第一财经|要防止房地产“肥尾风险”触发“明斯基时刻”( 二 ) “房地产不败”的神话在上世纪80年代的

当时，中国香港、新加坡、吉隆坡、曼谷等地的房地产成了国际机构、本地中产阶级梦寐以求的市场。危机爆发前的1997年，房地产部门已成为香港经济中最大的部门，对GDP的贡献度达到26.8% ，而同时期的金融对GDP的贡献度只有10% ，区域房地产市场的过度畸形繁荣，为最终触发“明斯基风险”埋下了伏笔。整个90年代，就是东亚房地产泡沫的破裂史。
上世纪80年代后期，韩国席卷全国的房地产热潮中，韩国地价高企，仅次于日本和美国，居世界第三位。韩国地价是加拿大的6倍，是法国的9倍，而美国和加拿大的国土面积是韩国的100倍左右，法国是其5倍左右。单位土地价格（每坪），韩国是英国的4倍多，是美国的50倍。在上世纪80年代后期，卖掉韩国土地的话可以买6个面积是其100倍的加拿大，可以买9个面积是它5倍大的法国，或者可以买半个美国。今天回头来看这个数字让人吃惊，但当时就真的发生了， “一切就像梦一样” 。
房地产是人性贪婪的试金石，人们在高涨的利益面前很难摆脱对群体性共识的渴望。房地产泡沫和股票一样，它天然具有自我麻痹效应。市场持续上涨和外溢的财富效应让多数人在面对房价上涨时都像注射了荷尔蒙，不灭的如梦如幻的财富神话让他们如鲨鱼嗜血般地追逐下一场“轮盘赌” ，这方面的教训都是过几年来一轮。所以，政府和金融决策者不仅应该阻止个体非理性的蔓延，还要基于宏观审慎的考量，对房地产金融的复杂性和脆弱性有清醒的认知。
“房地产不败”的神话在上世纪80年代的韩国、90年代初的日本、1998年的东亚、2008年次贷危机台风眼的美国，一个个破灭。韩国房地产泡沫最严重的时候，房地产市值是国民生产总值的5.7倍。房地产是债务滚存堆积最严重的部门，泡沫破灭后，韩国、日本反思房地产对经济金融体系的绑架，称经济房地产化为“经济的房地产之癌” ，是使经济崩溃的“亡国病” 。可见杠杆之高、损失之巨大、教训之惨痛。次贷危机前，华尔街的杠杆率中位数在50：1 。这意味着市场存量资产市值2%的波动，就能让高杠杆机构陷入万劫不复的被动境地。当前的复杂环境下，我们必须正视房地产的问题，特别是那些动辄为了一些小目标、举债数千亿元的机构，从国家在金融体系的管理来说，更要谨防经济金融过度房地产化导致的“癌变” ，这方面已有太多的教训了。
总量巨大的流动性可能进一步诱发资产价格泡沫
一个共同的教训是，在房地产失速过程中，金融加速器的信用创造和货币乘数的放大机制能量是巨大的。格林斯潘和伯南克都承认，正是这种无限的货币和信用创造制造了“美国历史上最糟糕的投机狂潮”——美国住房价格的飙升具有经典的狂热泡沫的所有特征。零利率释放的宽松货币洪流把投机泡沫推向高潮后， “必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经涨得离谱的资产价格继续攀升，否则价格水平绝对达不到那样高的沸点” 。
实际上，当大多数投资者都形成群体性共识认为价格还会上涨并对此深信不疑时，危机会不请自来，价格上涨可能会突然停止。在狂噪劲爆的音乐和鼓点声中，所有的狂热氛围都会刺激你的荷尔蒙，让你不自觉地为动物精神所驱使，而当鼓点骤停时，人们可能会迎来宿醉般的痛苦。因此，我们要防止“肥尾”扫过，触发 “明斯基时刻” 。
人类近百年的经济危机史一再警示我们，不动产泡沫是最凶险的泡沫，它迟早会破裂，最终一定触发信贷危机。而市场处在历史特殊高位时，信贷资源的严重错配和扭曲往往会挤破泡沫引发崩溃和踩踏，一个微小的意外或流言都可能触发市场坍塌，所谓的“一根针捅破天” 。
人类过去一百多年的多次金融危机，十之八九都因房地产泡沫被刺破，或者其他资产泡沫触发引爆房地产危机。每一次房地产危机都是头部市场的危机，它揭示了一条颠扑不破的真理——每一个泡沫迟早都要破灭，所有的贪婪最终都要转向恐惧。