巴伦周刊|全球对冲基金巨头深度报告：中国是超额收益的沃土( 三 ) 本文来源：点拾投资（deepinsightapp）

图8个人和机构投资者交易量对比

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个人投资者在投资时更容易展现出如羊群效应这样的行为偏差。图9显示了个人投资者融资融券账户的融资金额，可以清晰的看出，融资持仓和市场周期高度重合并加剧了市场波动的风险。
图9个人融资融券账户融资金额

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与此同时，投资者持续的行为偏差带来了市场无效。 1968年Ball和Brown的研究表明，公司发布盈利后的价格漂移（PEAD）是一个著名的市场偏差，来源于投资者对盈利预期差的反应不足。随着市场有效程度的提高PEAD会基本消失，成熟市场基本遵循这一规律。如图10所示，实际盈利和预期差异导致的收益变动几乎都在当天内完成——盈利发布之前没有显著的异常价格波动，发布之后也没有后续的价格漂移。与之相对的是，中国A股市场在盈利超出预期的两个月后价格仍然存在漂移现象，给主动型投资者带来了非常可观的α机会。
图10盈利发布后的价格漂移

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传统的量化因子最近几年一直表现平平，这也激发了人们对常规因子是否能给投资者持续带来价值的论辩，尤其在当下市场环境日益有效的大趋势中。这里我们通过一个商业化的数据库，以组合方式建立一个常规信号，由40%价值因子， 30%动量因子和30%质量因子组成，并在图11中跟踪其表现。
测试结果非常清晰——常规α信号的有效性在A股以外的市场都逐步衰减。长期来看A股市场也无法抵抗这一趋势。不过在绝大多数量化基金经理担心因子交易过度拥挤的今天，投资A股市场依然可以享受到市场逐步机构化的红利。
图11组合的有效性在除中国以外都逐步降低

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当然，想要获取α需要做的远远不只是配置上述常规因子。不论是量化还是主观，主动基金经理都需要具备一定的信息优势来获得投资上的优势。在中国本土化券商为主的环境和独特的监管体系下，卖方机构和专业投资者都可以通过对市场情况的深入了解来增强其投资决策。
除了传统的信息来源之外， A股市场也是一个非结构化数据极为丰富的市场，主要受益于中国巨大的体量和国内高速发展的电子商务。图12是不同国家间非结构化数据量的简要对比（来自全球头部的非结构化数据平台），其中A股的数据量远远超过除美国外的其他国家。在英仕曼的内部，我们运用网络爬虫和基于中文的自然语言处理来挖掘非常规信息，并进行投资分析。
图12非结构化数据分类（除美国）

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执行
对于全球主动型基金经理来说，之前A股一直存在很多的投资障碍（比如停牌），以至于很难有效的执行投资策略。之前曾出现过一些股票故意停牌，暂停交易避免股票价格大幅下行的行为。在图13中，我们展示了各个时期A股全市场的停牌率。在2015年末到2016年初的股灾和引入熔断机制期间，市场的停牌数量曾达到峰值，自那以后随着监管层和指数编制机构的推动，停牌的问题逐渐好转。在2020年2月初，新冠疫情导致春节后市场开盘下跌8% ，在此期间股票市场也没有大量停牌，市场成熟度进一步提高。
图13停牌率

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另外引入沪港通和深港通是A股市场进一步开放的重要举措，给离岸的投资人提供了参与市场的主要渠道。同时离岸投资者的资产配置为主要的证券经纪商提供了一个可观量级的证券池（图14-15），进一步为证券拆借创造了条件，投资者目前已经可以在沪港通和深港通的标的证券中做空。虽然借券的成本仍然很高，但已经打破了原来只能做多的市场限制（这是对转化系数伤害最大的一个限制），不仅可以让主动型基金经理从看空的观点中获利，也可以帮助进一步开发做多的机会（特别是一些小市值公司）。更重要的是，由于在岸市场做空难度很高，做空机制可以帮助离岸的基金经理从无效的市场中获取超额收益。