巴伦周刊|全球对冲基金巨头深度报告：中国是超额收益的沃土( 二 ) 本文来源：点拾投资（deepinsightapp）

图2上市股票数量

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当然上市公司数量只是衡量广度的一个粗略指标—投资组合管理需要持有的标的最好不具备同涨同跌性质，维持各项持仓间的独立性。因此截面波动率——一个衡量收益分布分散程度的广度指标会更加有效。和一些投资者直觉相反的是， A股这样一个由散户主导且存在政府干预的市场呈现出了最高的收益分散度，同涨同跌的羊群效应最弱。相比美国，欧洲和日本来说，中国股票市场提供了更好的策略分散和发挥空间（图3）。
图3收益率分散度（年化）

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中国A股市场的广度使其可以成为主动基金经理的一个单独配置方向。而且A股不只是提供了一个可配置的资产类别，还会在分散化上带来极大价值。全球主流股票市场在最近几年走势越来越相似，投资环境也逐渐同质化，极大地降低了基金经理不同配置之间的广度，减弱了投资组合地理分散化的优势。对于一个价值型基金经理来说，如果价值因子在美国表现平平，那么他配置在欧洲的价值类仓位表现也不会太理想，因为美国和欧洲价值因子月度回报率的相关性大约为60%（图4）。而A股和全球主要市场相关性很低，在组合中加入A股能起到很好的分散化作用。
图4Barra价值因子月度回报相关性

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除了价值因子之外，如果我们用Barra主要因子的回报来近似表现整体投资环境（价值，动量，波动率，杠杆率，市值，流动性，成长性）， A股市场几乎表现出了和整体市场完全正交的性质。在图5中可以看到，对七个Barra因子的相关性平均下来， A股的相关性数值最低。全球经济一体化，货币政策趋同外加投资管理的全球配置趋势，极大地减弱了不同地区资产的的分散优势。由于中国的货币和财政政策相对本土化，投资者结构单一，因此A股市场仍然处于相对独立的状态，至少在近期可以为投资者提供良好的广度。
图5因子月度回报相关性平均值

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随着新冠疫情的爆发， 2020年3月全球市场出现了自金融危机以来的最大跌幅。不同国家因子的极端回报同时出现，给进行系统性投资的主动基金经理带来了极大挑战。其中价值因子所代表的公司一般杠杆率更高，也更容易出现违约破产风险。疫情中全球在家隔离的措施把公司违约破产的概率推到了峰值，价值因子在美国，欧洲，日本和除中国以外的新型市场表现明显不佳。然而在A股市场中，价值因子仍然获得了超过4%的收益。
图6Barra价值因子表现

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和价值因子相对， 3月份Barra动量因子（图7）在美国，欧洲，日本和除中国外的新兴市场都取得了优秀的回报。和上面类似， A股市场中Barra动量因子在极端环境下展现出了完全不同的性质。经历了最近市场的大幅波动，中国A股的表现也进一步证明了其具备独特的分散化优势。
图7Barra动量因子表现

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能力
和广度同样重要的是预测资产回报的能力，这在很大程度上决定了基金经理的价值。尽管机构投资者和海外投资者的规模在A股迅速发展，但在目前的市场中，个人投资者依然占很大比例。有研究表明（LilianNg ， FeiWu ， 2006），高净值散户往往采用传统的投资策略（如市净率，动量等），而资金量较小的个人投资者则喜欢高beta ，低价格，低盈利和前期表现较差的股票。由于中国大陆投资离岸市场的限制以及固定收益类产品的缺乏，个人投资者往往只能配置股票和房地产市场，股市中个人投资者占比较高可能会加大市场波动率（如2015年股灾），导致市场出现显著的定价偏差，这也为有投资能力的主动参与者提供了获取α的空间。