IP手游发行商龙头手游发行商哪家好( 六 ) _游戏世界

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Source：中手游招股书
费用支出：2019H1销售费用率上升0.5pct至9.2%，管理费用率上升0.7pct至7.3% 。销售费用率上升主要系对于头部产品的广告投放额增加，而对比同行来看，仍低于行业平均17%的水平。管理费用率上升主要系研发支出大幅增加以及2018年收购文脉互动和北京软星带来的员工成本和研发开支增加。其中研发支出同比增长573%至6626万元，研发费用率为4.3%，相较广告支出仍然处于较低水平。

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由于手游市场买量成本走高以及视频营销提高了推广门槛，随着中手游推出的IP新游数量增加，预计未来销售费用会进一步上升。而受益于IP游戏的长生命周期和全产业链协同带来的规模效应，销售费用率或将保持在较低水平。随着自主研发方面的投入比重增加，预计短期内管理费用率仍将逐渐上升。
净利润：2019H1中手游的净利润同比增长53%至2.5亿元，净利润率为16%，处于行业平均水平。同比下降的原因除费用率有所上升外，还有2018H1的非经常损益基数较高所致，扣非净利润同比增长86%至2.2亿元。其中非经常损益的主要部分来自投资非上市公司股权为主的投资收益2063万元（含分红890万元）。对比同行来看，公司目前的利润率处于行业平均水平。

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收益质量和现金流：从收益质量来看，2019H1经营现金流占营业利润比重提升至59%，应收账款占收入比同比下降9pct至42%，营运效率明显改善。2019H1中手游的现金流净额为1.7亿元，相比2018年末增长20%，高于同期营收增速，资金储备较为充裕。经营现金流充裕率为0.63，主要原因是用于收购子公司股权所支付的现金占比较高，随着公司转型一体化逐渐成熟，经营资金充裕率有望进一步提升。

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资产负债率：2019H1中手游的资产负债率为35%，相比2018年下降3pct；流动比率为1.7，相比2018年提升0.4pct 。原因主要系2018年收购文脉互动及北京软星51%股权所支付款项计入了短期负债，随着子公司经营业绩兑现以及IPO募资到位，公司有望维持良好的融资和偿债能力。2016~2018年中手游的平均资产负债率为34%，低于国内游戏上市公司龙头的平均水平。
商誉：2019H1中手游的商誉账面价值为11.2亿元，占净资产和总资产比重分别为53%和34.3% 。商誉的主要部分来自2018年收购文脉互动100%股权产生的6.98亿元和2016年收购中手游集团产生的3.25亿元。文脉互动计划重点开发的IP游戏大部分为MMROPG类型，包括《传奇世界》、《魔域》和《龙族》等。如若新产品持续获得较高的市场认可，同时形成良好的研运协同，文脉互动有望超额完成业绩承诺，消解中手游可能面临的商誉减值压力。
5、盈利预测和估值
盈利预测：
收入方面，今年上半年收入排名居前的大部分作品仍处于稳定期和上升期，而目前储备中的游戏有多款经典手游和动漫IP大作处于测试阶段，如《仙剑九野》、《画江湖之杯莫停》和《家庭教师》，有望于年底前推出。同时考虑Q4一般为手游市场传统淡季，预测中手游2019年下半年的游戏产品流水账额与上半年相比略有减少，按照75%~86%的总流水分账额测算2019年营收为28亿元，同比增长75% 。
中长期来看，目前共有32款储备新游计划将于2020年底前推出，其中16款已取得版号，过半数量拥有优质IP，包括仙剑系列、轩辕剑系列、SNK和《真三国无双》等，有望为公司贡献稳定收益。同时公司将围绕仙剑系列陆续打造泛娱乐产品实现IP的规模经济。考虑IP游戏的运营周期，假定单款IP的平均活跃周期为15年，处于上升期、稳定期和流失期的单款IP手游年平均贡献流水分别为3亿元、2亿元和1.5亿元，公司在未来5年内以泛娱乐方式完成开发储备的全部99款IP，乐观估算到2023年中手游的收入规模将突破百亿，复合增速达到40%以上。

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