理解美元走势的两个新视角( 三 ) _小知识

国家汇率政策背后是有利益分配考虑的。按哈佛教授杰弗里·弗里登的说法，货币政策总结了一个国家经济政策的许多特征。汇率高低本身对社会整体福利无所谓好坏。不同的汇率水平为社会不同利益集团创造不同机会。一般说来，金融业支持强势货币，制造业则支持弱势货币。货币估值过高会导致制造业衰落。在德国、法国和日本，金融业的规模都不足以与制造业抗衡，金融利益对政府的渗透没有那么深。美国和英国的情况则不同。
美国二次大后将近20年基本是经常项目盈余国， 1954年到1971年（除1959年）出口大于进口， 1944年到1973年是海外净投资者。到越南战争时，美国政府不愿意通过征税来资助战争，而是采取了货币扩张的政策。依靠美元的国际地位、美国的信用和金融市场、美国金融机构在全球的布局，以及全球对国际货币的需求，美国壮大了金融业，打通了从海外集资的渠道。由于全球的经济发展和财富积累，在美元浮动后的几十年里，消费品在所有价格中所占比例越来越低，金融市场则在不断扩大和深化。同时，企业跨境活动也日益增多。今天，美元作为国际货币在管理财富和配置资产中所起的金融作用比在商品贸易中所起的媒介作用更为重要。
德国经济学家汉斯-韦尔纳·辛恩指出，由于财富的积累，无论对国家还是个人，对投资组合的管理比对贸易的管理变得更重要。资产管理者需要根据金融市场的价格变动不断调整全球投资组合。人们向来认为资本流动是贸易差距的余额。事实上，在金融引领经济的模式中，因果关系已经倒了过来：资产管理者配置资产的需求成了驱动力量，实体经济活动则随着金融活动的结果而调整，经常账目的失衡成了资本运作的余额。
相对资本流动而言，商品价格变化较慢，经常账目平衡过程惰性很大。但是，如果贸易出现盈余，就会对资本流入产生限制。在实践中，往往是金融调配首先改变了资产价格和利率，实体经济随之进行配合。但是，只有实体经济创造了为从海外引入资本的条件，金融活动形成的价格和利率才能实现。换句话说，只有经常账目出现赤字，国家才会有净资本的流入。否则，来自海外的信用在国内就找不到借贷者。对资本的需求导致了实体经济的扩张或萎缩。货币的高价位有利于资本输入国维持这种结构。IMF《2017外部风险评估报告》指出，近年来经常项目过度失衡的国家持续更多地集中在发达经济体中，贸易赤字集中在美国和英国。这种情况同上述结构不无关系。
从表面上看，中国目前情况同日本签订“广场协议”前相似，都是与美国有高额贸易顺差。其实，中国情况与日本当年情况不同。美国当年与日本的贸易逆差，主要是因为美国经济上世纪70年代急速减缓。“广场协议”是为了调整汇率与经济基本面的脱节。在中国经济崛起的过程中，美国经济的发展速度没有实质变化，只是无法调整过高的工资福利水平。美国转而利用贸易赤字为资本输入创造的空间，以金融扩张作为弥补。中美贸易逆差背后的重要原因是美国对海外资本的需求。中国目前整体国际收支经常项目顺差只占GDP的1.8% 。美国也有可能通过调整贸易政策和放宽出口限制来减少同中国的贸易赤字。但是，如果美国同中国实现贸易平衡，美国会失去利用中国国内储蓄的机会。用货币专家巴里·埃森格林的说法，如果资本长期流入趋势突然逆转，美国会陷入危机。
美国输入海外资本是负债，海外资本流入，追逐美元资产，抬高美元价格。高美元对美国偿还债务不利。不过，由于美元的地位，美国可以出售低收益的债务证券，同时在高收益的海外资产中投资。美国的海外投资回报通常高于海外借贷成本的1%以上。美元升值与贸易赤字和资本输入有关，对金融行业有利。但是，美元居高对减轻债务和振兴制造业不利。在这方面，美元的走势将取决于美国经济和财政政策。美元在最近的贬值之前，相对日元和欧元的价位已经接近1985年“广场协议”前的历史高位。回落是调整，不过，与当年不同，美元没有新的国际货币为它分流，因此不太可能像有人所预测的出现1985年那样的大幅度贬值。此外，根据麦肯锡国际研究院最近的报告，目前国际间的资本流动量只是2007年的三分之一，银行跨境借贷减少，直接投资增加。这样的全球金融环境应当有利于汇率的稳定。（作者为芝加哥期权交易所前董事总经理）