报告解释称 ， 跟谁学2017年的合并净亏损为8610万元 ， 几乎与美国证券交易委员报告的2017年亏损8700万元相匹配 。 但是 ， 查看2018年时 ， 基于信贷报告的合并净利润为1125万元 ， 这比美国证券交易委员会报告的2018年净利润1970万元减少42.7％ 。 换句话说 ， 跟谁学在2018年向美国证券交易委员会报告的净利润被夸大了74.6％ 。

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来源：Grizzly Research官网
具体而言 ， Grizzly Research表示 ， 在招股书中 ， 北京优联环球教育科技有限公司（下称“北京优联”）披露为跟谁学的关联方 ， 并为广告费承接方 。 股权结构中 ， 跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份 ， 跟谁学创始人陈向东自己又持有10% ， 作为投资公司 ， 应该独立运营且不合并财报 。 可是 ， 多项信息表明 ， 北京优联不仅是跟谁学的关联公司 ， 更有可能和跟谁学是同一家公司 。
报告称 ， 2018年 ， 跟谁学从北京优联录得收入467万元 ， 支付205万元；但到了2019年前三季度 ， 从北京优联录得收入55.6万元 ， 支付361.5万元 。 看得出 ， 跟谁学在大幅提高对北京优联的支出 。
此外 ， GrizzlyResearch还认为 ， 2020 年1月 ， 跟谁学耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼 ， 实际总投资仅7500万元 ， 支付价格高达4倍之多 ， 存在夸大资本支出转移资金的嫌疑 。 工商信息显示 ， 跟谁学的VIE公司北京百家互联在1月13日收购了郑州凯通科工贸有限责任公司 。 1月19日 ， 更名为郑州高途云集 。

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来源：Grizzly Research报告
根据经开区信息 ， 该建筑由郑州凯通科工贸有限公司于2016年建设 ， 包括 2 栋研发楼(一栋21层正建设 ， 一栋6层已完工)和 1 栋产品展示销售中心(4层) ， 总建筑面积为 6.5万平方米 ， 主要作为写字楼出租或出售给民企和社会团体使用 ， 可容纳1877人 。
对于上市公司可利用关联交易粉饰业绩 ， 法国SKEMA商学院（苏州校区）客座教授于宝山告诉时间财经 ， 上市公司可以用不同形式 ， 例如：资产租赁 ， 增加收入、转嫁费用 ， 委托或合作投资,资产转让置换等方式来进行粉饰 。 对做空机构提出关联交易的疑问 ， 于宝山建议跟谁学为使投资者释疑 ， 以便广大投资者做出理性决策 。
Grizzly Research还称 ， 宋欲晓是跟谁学原财务总监 ， 但是在公司上市前几个月离职 。 继任者沈楠于2018年12月入职 ， 其于2017年11月到2018年12月期间担任北京新诺阳光国际文化传播有限公司(经营外教中国)CFO 。 GrizzlyResearch认为沈楠的前东家涉及指控很多 ， 诚信和名誉方面问题较大 。
报告显示 ， 截至2019年11月 ， 跟谁学内部员工和股东一直在积极出售股票 ， 合计1800万ADS ， 套现金额已达2.52亿美元 。 其中第二大股东员工持股平台套现3290.00万美元 ， 高榕资本套现5906.25万美元 ， 启赋资本套现6693.75万美元 ， 联合创始人罗斌套现867.26万美元 。
值得一提的是 ， 报告称 ， 第三股东张怀亭持有967.8万股 ， 占比6.2% 。 目前张怀亭已离职 ， 如果他开始抛售 ， 跟谁学将承受巨大压力 。 此外 ， 其六个联合创始人中 ， 张怀亭、宋欲晓、苏伟、李钢江都已离开 。
对于联合创始人离职一事 ， 跟谁学回复时间财经称 ， “跟谁学从成立到现在 ， 应该有超过2000位伙伴离开了公司 ， 感恩他们在跟谁学的努力和贡献 ， 公司也会继续加大力度全力拥抱更多的热爱教育的奋斗者加入跟谁学 。 公司充分相信 ， 包括跟谁学在内的中国在线教育行业有着无限美好的未来前景 。 ”
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