三万字实操手册：房地产投资基金运作最全解析( 六 ) _知识分享

（二）明股实债模式
明股实债融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV 主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。明股实债会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现。投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。明股实债对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际偿还时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。
明股实债交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的明股实债类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。股权投资模式主要为如下结构：

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私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。
多数明股实债操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，从会计分录方面来看，明股实债投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现。同时考虑到对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。

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明股实债可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），明股实债为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行控制，根据《企业会计准则第33 号—合并财务报表》，控制的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务。
（三）夹层融资模式
夹层投资模式是股权投资模式的另一种变化，主要体现为同意投资组合项下股权投资与债权投资的结合。早在2018年1月中基协在召开“类REITs业务专题研讨会”中就明确，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”鉴于此，实践中也不乏私募房地产基金通过“股权投资+股东借款”的夹层投资模式投资于房企的案例。
夹层投资模式可较好地平衡私募房地产基金投资收益和风险，并匹配同一基金中不同风险偏好投资人的要求。此外，在不少私募房地产基金投资人仍在寻求期间收益的背景下，夹层投资模式可通过债权部分的分期还本付息予以满足，在账务处理和抗风险能力等方面均优于单一股权投资模式中的预分红等安排。但需要注意的是，2021年1月证监会出台的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第8条规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外，但借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。夹层投资将受到这一新规的制约。