通策医疗的盈利（股票业绩不及预期） _医疗

投资中的安全边际和预期差

通策医疗连续二个跌停，带崩了整个医药板块，主要是因为三季度业绩不如预期，去年三季度2.54亿净利润，而今年是2.69亿净利润，同比几乎没有增长，市场对其成长性失去了信心导致二个跌停。

其实，从今年的业绩看，通策医疗并不差，今年净利润同比增长55%，营收增长44%，三个季度环比也是不断上涨的，三个季度分别是1.64亿，1.86亿，2.69亿。

而且从最近5年看，业绩也是靓丽的，2017年净利润2.16亿，今年业绩7亿多应该没有问题，四年增长了3.5倍，年复合增长率36%，应该说是很优秀的。

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但关键问题在于市盈率太高了，达到了110倍。

市盈率其实就是市场对其业绩期望值的具体量化指标，按照PEG等于1的原则，其净利润增长率必须要翻倍才能满足市场预期，去年净利润是4.9亿，今年要达到近10亿，明年要达到20亿，才能匹配当下的估值。

很显然，这是无法完成的任务，一个企业可以在一段时间有业绩爆发力，但是要保持多年业绩持续高达100%的增长，这是无法完成的，也违背了事物的一般性规律。

换句话说，通策医疗是优秀的，他并没有问题，问题在于市场对其期望值太高了，对任何事情期望值太高，都很容易失望，这个规律无论对友情，爱情，亲情，还是投资，都是成立的，所以，给以通策医疗110倍市盈率，其实是市场本身错了，给了通策医疗一个不可能完成的任务，而当下股价下跌是市场在纠正这个错误，这就是所谓的“均值回归” 。

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市场在短期很容易非理性，但是长期还是有效的。

翻看其历史估值，可以看到市场并不是一直给通策医疗这么高的期望，而是在2020年突然升高的，在去年之前，其市盈率在50-70倍之间，但去年一路飙升到最高270倍，现在降低到110倍，降低了一大半，但5年历史百分位依然高达78%，依然很贵。
【通策医疗的盈利（股票业绩不及预期）】

市盈率一路飙升的过程，表示市场对其期望值越来越高，在今年二月达到顶峰。

再看股价表现，今年二月份股价曾经达到388元，现在是246元，一年时间，投资者的收益是-36% 。

很多股民相信价值投资，于是形成了一个错误的认知，相信长期持有优秀的公司就会有好的回报。

如果投资者再持有通策医疗一年，也就是二年时间，结果如何？

假设，明年通策医疗增长率依然高达50%，以目前来看挑战很大，但即使完成了，假设一年后市场给通策医疗的估值是过去5年50倍的平均市盈率，那么股价在今天246元的基础上还要跌。

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具体如下：

今年净利润预期7.4亿，明年假设增长50%，净利润为11亿，给50倍市盈率，市值为550亿，即使给70倍，市值才770亿，而今天的市值已经是790亿，比合理估值依然高出43% 。

这个假设里，还存在一个很大的风险：明年业绩是否能达到50%的增长，完成了，市场才可能给出50倍估值，如果完不成，50倍都难。

即使这样，投资者持有二年也要亏损36%，要知道，巴菲特50年的投资生涯，虽然年化收益率只有20%，但是这50年中只有2年是负收益。

所以，通策医疗告诉我们要相信常识，一个投资中最简单的常识——不要买得太贵了，常识往往被人遗忘，因为市场是非理性的，但坚持常识才能走的更远。

优秀的企业也可能让你亏损，一个烂企业可能让你赚十倍，比如退市之后的乐视，今年股价就涨了十倍，投资收益并不是来自优秀的企业，而是来自预期差，超额收益并不是来自业绩爆炸，而是来自超预期。

预期决定着股价的走向，论优秀乐视无法和通策医疗相比，但无奈市场被乐视伤透了心，已经没有了一点信心，当乐视表现好一点点，哪怕是一点来自和乐视已经没有关系的贾布斯，也足够让股价一飞冲天。

这一定会让你想起那个烂透了的比喻——关于好学生和差学生的比喻，一个经常倒数第一的学生可能更让家长和老师满意，因为这一次他考了倒数第五，他进步了，他超出了大家的预期。

超预期，才是超额收益的核心秘密，而那些没有预期差的股票，即使真实的结果依然很优秀，也不会给你带来很好的回报，因为股价就包含了所有的预期，比如假设通策医疗三季度同比去年达到了40%的增长，股价也最多维持不变或者小幅增长。

那什么样的股票容易超预期？答案其实很简单，就是大家都很失望的公司，股价大幅度下跌的公司，这样的公司大家对其没有了期待，所以只要表现稍微好低一点，股价就会有很好的表现，退市后的乐视就是例子。

其实，这又回到了我们常常挂在嘴边的“安全边际”这个概念，越跌的股票估值越便宜，当股价远低于其实际内在价值的时候，就有了安全边际，有安全边际的公司才具备投资价值，换句话说，安全边际就等于投资价值，没有安全边际的公司就没有投资价值，即使其再优秀。

很显然，通策医疗是没有安全边际的，按照安全边际的原则，值一块钱的东西，卖价只要0.7元的时候有30%的安全边际，就有投资价值了，那么通策医疗只有在35倍市盈率的时候才有安全边际（因为其近几年的增长维持在50%左右，合理市盈率50倍）。

很显然，你们都不会相信会出现这样的事情，但不相信不等于不可能，因为市场是非理性的。

比如，2013年的茅台，市盈率跌到了8倍，现在看是不是难以相信？但当时市场认为茅台已经没有了希望，限制三公消费茅台就失去了成长性，老百姓又喝不起，媒体到处发表这样的言论，投资者也认可了这个观点，市场普遍的悲观，所以历史罕见的8倍市盈率出现了，这就是最好的投资时机。

这就是价值投资的核心方法论——逆向投资，超额收益来自超预期，大家不看好的才容易超预期，所以逆向投资，预期差，安全边际，投资价值，本质上说的是一回事。

但越是市场没有期待，越是有安全边际，越容易出现预期差，这就是投资的核心秘密。

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举个例子，长春高新，这也是公认的优秀企业，2017年6.6亿净利润，今年预期40亿，4年增长5倍，比通策医疗的4倍还要优秀，但是今年股价却最多跌了56%，市盈率最低跌到26倍，近十年大底，说明市场对长春高新的预期

为十年来最低。

优秀的企业以白菜价出现不是不可能，优秀的企业以白菜价出现，一定是小概率事件，所以需要非常耐心地等待，往往一等就是数年。

除了耐心，还需要投资者二个能力：投资分析能力，人性定力

当机会真正出现的时候，绝大多数投资者是不相信的，他们的本能会让他们逃避，这个时候分析能力就至关重要，在大家一致悲观的时候，能保持独立的思维是难得的，需要具备行业分析能力，企业分析能力，财报分析能力等，当分析的结果出来，其实只有很小的概率是市场错了，因为市场大多数时候是有效的，只是市场会放大某种趋势，当过度放大其实就是错误，比如本来只值1元的东西卖出1.5元，反之1元的东西卖0.5元也是错误，所以投资机会就在市场定价错误的时候出现。

但具备这种能力的人很少，因为除了分析能力，更难的是保持独立思维，能面对大众提出不同的声音，坚持自我，面对所有的质疑，谩骂，是非常难的。人是群体动物，在人的潜意识里要和群体保持一致，这是写在基因里的，那些敢于独立特性的人，在原始社会就已经被残酷的大自然淘汰了，所以绝大多数人都是从众的。

大约只有10%的投资者具备这种能力。

但这不是投资者最难的部分，最难的是把这种认知付出行动，用真金白银买入，并且能面对压力，面对股价的巨大波动持股不动。

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比如2013年，当茅台的市盈率从跌到15倍的时候，已经具备了投资价值，这时候买入，但股价继续下跌，最终市盈率跌到了8倍，这个过程伴随无数投资者的耻笑，质疑，这时你会不由自主地产生巨大的自我怀疑，这种怀疑足以让你在最后时刻崩溃，在股价最底部割肉，就像8月份网上传出的一个消息，一直坚定支持长春高新的投资者，从500元坚定持有，最后亏损百万，在240元割肉了，而230元就是本轮长春高新的历史大底，就像当初8倍市盈率的茅台。

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黑马自我分析，在三个能力中，耐心等候，投资分析，黑马还是自认合格，尤其投资分析这一块，2019年对创业板的乐观的看法，还有分众传媒，去年的新能源汽车，天齐锂业，金域医学，今年的富满电子，风电，中证500，当然还有过程中的长春高新，事后看事前的判断都是正确的。

但是，最差的人性的定力，非常难做到一直持股不动，总是有投机的思维，总是想躲避一个潜在的下跌，或者换股到另外一个短期可能表现更好的机会，最后投资结果并不好。

有时候我想，一年即使只抓住一次机会，结果也会非常惊艳，但事实并没有，就是败给了人性，所以，投资最后就是和人性斗争，投资是战胜自我，是自我的修行，这是我今后努力的方向，在投资中做减法，其实根本就不需要那么多的机会，投资重要的是放弃，而不是不断寻找机会，看中就一击而中，集中持仓，好过分散持仓。

最近的一些想法和思考，和大家共勉！

10月16日