赵伟：转债的估值逻辑（开源证券）( 二 ) 报告要点政策“退潮”、信用

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伴随估值的主动压缩，目前转债市场情绪已经有所释放；但和历史对比来看，目前的转股溢价率仍然较高，且个券的估值分化。从我们构建的转债市场情绪指标来看，市场情绪已经有所释放。但从历史对比来看，目前的转股溢价率仍然较高，尤其是部分主流平价区间的个券估值均处于历史60%分位数以上。同时，转债市场内部的估值分化，同等平价区间个券溢价率差异较大，部分优质个券的估值远高于市场均值。

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政策“退潮”、信用收缩的背景下，需警惕高估值资产的估值压缩风险。经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般开始阶段性承压；尤其是在盈利快速大幅下行、估值处于高位的阶段，估值压缩的幅度更加显著。具体板块来看，低估值、盈利有支撑的板块估值受冲击一般较小，高估值板块压力较大。这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。例如， 2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。（详细参见前期报告《信用收缩阶段，估值多承压》）

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伴随经济景气见顶回落，市场的盈利预期或逐步修正，可能影响正股表现。伴随政策“退潮”、信用收缩，房地产、基建等投资需求趋于回落， PMI生产指数等生产端景气指标也开始高位回落。同时，高炉开工率、钢材表观消费量、水泥出货率等高频指标，近期均已降至往年农历同期水平以下。产需逐步收敛下，总量经济的高点或已经出现，市场的盈利预期或有所修正，从而影响正股的表现。（详细参见前期报告《经济的高点，已经出现？》）

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此外，信用风险频发等，亦会阶段性干扰市场情绪，进而影响转债市场。伴随政策“退潮”、信用收缩， 2021年企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升，非标融资收缩压力也可能加大；节奏上来看， 2021年上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月，非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。历史经验显示，中短期，信用风险可能通过影响机构流动性和正股预期两种途径，影响转债市场；中长期，转债扩容过程中，信用风险频发也可能导致市场对债性转债的定位降低。

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综合来看，政策“退潮”、信用收缩下，转债市场仍可能阶段性面临正股和溢价率的压力，需警惕高价高估值的品种、资质偏弱的低价品种的风险。伴随政策“退潮”、信用收缩，权益类资产估值或继续承压；同时，经济的高点可能已经出现，盈利预期或逐渐修正。此外，信用风险频发下，转债市场的估值可能会持续受到干扰。高价、高溢价率背景下，转债市场或仍将阶段性面临正股和转股溢价率的双重压力，未来一段时间需警惕高价高溢价率品种及弱资质低价券的风险。

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研究结论：
（1）近期，转债市场遭遇正股和溢价率双重压力，估值大幅主动压缩。具体来看，市场价从1月25日135元最低跌至2月5日119元，转股溢价率从32%降至30% ，期间平价均值从107元降至96元。其中， 100到110元、110到120元等主流平价区间个券，在正股震荡走平或小幅下行的情况下，受溢价率压制而持续下跌。