赵伟：转债的估值逻辑（开源证券）报告要点政策“退潮”、信用

报告要点
政策“退潮”、信用收缩的背景下，转债仍可能阶段性面临正股、估值的压力
近期，转债市场遭遇正股和溢价率双重压力，估值大幅主动压缩。具体来看，市场价从1月25日135元最低跌至2月5日119元，转股溢价率从32%降至30% ，期间平价均值从107元降至96元。其中， 100到110元、110到120元等主流平价区间个券，在正股震荡走平或小幅下行的情况下，受溢价率压制而持续下跌。
本轮溢价率主动压缩的主要原因：(1)政策“退潮”背景下，市场对权益类资产的预期收益率或收敛：2020年四季度，偏债基金已经“主动”减持转债。 (2)华夏幸福事件等信用风险事件导致机构流动性紧张：2月1日，华夏幸福公告52.55亿元债务逾期，或导致部分基金被赎回，引发机构流动性紧张、抛售转债。 (3)转债新规出台：转债新规，对前期受资金“炒作”的高价高溢价率品种影响较大。
伴随估值的主动压缩，转债市场情绪已有所释放；但相较于历史，当前的转股溢价率仍然较高，且个券的估值分化。从构建的转债市场情绪指标来看，目前市场情绪已有所释放；但历史对比来看，目前的转股溢价率仍较高，尤其是主流平价区间的个券估值均处于历史60%分位数以上。同时，转债市场内部的估值分化严重，同等平价区间个券的转股溢价率差异较大，优质个券估值远高于市场均值。
政策“退潮”、信用收缩的背景下，需警惕高估值资产的估值压缩风险。经验显示，进入信用收缩通道约一个季度，权益市场估值一般开始阶段性承压；其中，低估值、盈利有支撑板块估值受冲击较小，高估值板块压力较大。这一背景下，高价高估值个券，也多会阶段性面临正股、溢价率双重压力。如2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券面临正股和溢价率双重拖累。
伴随经济景气见顶回落，市场盈利预期或修正，可能影响正股表现。伴随政策“退潮”、信用收缩，房地产、基建等投资需求趋于回落， PMI生产指数等生产端景气指标也开始高位回落。同时，高炉开工率、钢材表观消费量、水泥出货率等高频指标，近期均已降至往年农历同期水平以下。在产需逐步收敛的背景下，总量经济的高点可能已经出现，市场的盈利预期或逐步修正，从而影响正股的表现。
综合来看，政策“退潮”、信用收缩下，转债市场仍可能阶段性面临正股和溢价率的压力，需警惕高价高估值的品种、资质偏弱的低价品种的风险。信用收缩环境下，权益类资产的估值或继续承压；同时，经济的高点可能已经出现，盈利预期或面临修正。此外，信用风险频发下，转债市场估值或持续受到干扰。高价、高转股溢价率背景下，转债市场或仍将阶段性面临正股和转股溢价率的压力。
风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。
报告正文
近期，转债表现持续弱于正股，转股溢价率大幅主动压缩。 2021年1月25日以来，转债市场大幅下行，表现持续弱于正股，转股溢价率大幅主动压缩。具体来看，整体市场价从1月25日的135元最低跌至2月5日的119元，转股溢价率从32%降至30% ，期间正股也大幅下行、平价均值从107元降至96元。其中， 100到110元、110到120元等主流平价区间的个券，在正股震荡走平或小幅下行的情况下，受溢价率大幅压缩的影响而持续下跌。

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本次主动压估值的个券，主要分为三种类型：高价高溢价率品种、大盘高评级个券以及部分弱资质低价券。 (1)高价高溢价率品种：主要包括盛路（350元， 290%）、横河（490元， 560%）、蓝盾（310元， 270%）、广电（250元， 190%）等个券。 (2)大盘高评级个券：主要是浦发银行、中信、光大、苏银和大秦等个券。 (3)部分弱资质低价券：例如鸿达、孚日、岭南、新星、花王、科达、文科等个券。

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溢价率主动压缩的主要原因：(1)政策“退潮”背景下，市场对权益类资产的预期收益率或收敛：伴随政策“退潮”、信用收缩，市场可能对2021年的权益类资产预期收益率有所收敛。 2020年四季度，偏债基金已经开始“主动”减持转债，持仓转债的规模和仓位均环比下行。 (2)华夏幸福事件导致机构流动性阶段性紧张：2021年2月1日，华夏幸福公告52.55亿元债务逾期。信用风险事件可能导致部分基金被赎回，引发机构流动性紧张、抛售转债。 (3)转债新规陆续出台：转债炒作行情出现以来，监管机构陆续发布《可转换公司债券管理办法》、转债交易新规等，对前期受资金“炒作”较为严重的高价高溢价率品种影响较大。