融通基金邹曦：抱团或出现部分瓦解，2021年将迎周期大年编者按：基金

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编者按：
基金，作为A股市场的重要投资力量，正发挥着举足轻重的作用。近年来监管不遗余力深化改革、优化制度供给，为基金行业创造更好的发展生态。双向开放加速推进，专业机构参与热情提升， A股市场投资者结构出现边际改善，机构的影响力逐渐凸显。站在牛年新起点，基金有望继续成为资管行业的“排头兵” ，为国内资管高质量发展贡献力量。
与此同时，基金“抱团”、“爆款”扎堆成为行业逃不开的话题，高估值下“慢牛”是否可期？牛年如何选“牛基”？券商中国广邀基金人士畅谈己见，为上述话题呈现多重视角。

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邹曦融通基金副总经理、权益投资总监
对于当前的A股市场，我有两个基本判断：一是系统风险不大，但结构性风险却很明显；二是抱团可能出现部分瓦解，但并不等于大小风格的根本改变。基于这两个判断，我认为， 2021年市场有望迎来周期大年。
之所以认为市场系统风险不大，原因有二：
一是从基本面来看，尽管流动性会边际收缩，但经济的韧性和持续性会超过大家的预期，会持续上行。从2019年开始，中国经济进入了新的黄金10年，制造业和出口作为经济的主要内生动力，房地产和基建变成了经济的稳定器。这种情况下，每次货币政策的收紧都是对经济复苏的确认。当前，货币政策才刚刚开始收紧，内生动力不会发生根本改变，市场是没有太大风险的。
二是从估值角度看，考虑到风险溢价对应无风险利率在历史60%－70%分位，沪深300的估值水平，目前还没有达到2015年和2017年的高点水平。但从内部结构来看，分化非常明显，考虑到经济内生动力较强，便宜的股票可能出现估值提升和盈利超预期，是有上涨动力的，在这个过程里大盘会有涨有跌，但大幅暴跌的概率不大。
尽管系统性风险不大，但当前市场的结构性风险却明显。
大家很明显可以看到，科技医药消费目前都是高估状态，由于流动性驱动形成的泡沫还在持续。随着疫情好转，刺激政策也会逐步退出，无论是中国还是美国都会有流动性从边际收紧到偏紧的状态，届时，以科技医药消费为代表的高估值板块，必然会有估值收缩的过程，板块风险比较大，相关板块预计只有少部分个股可以通过高成长化解高估值。
现在基金持仓整体在科技医药消费是比较多的，如果这些股票在未来出现估值收缩，大家自然会想到抱团的瓦解。我认为， A股的机构投资时代已不可逆，老的抱团瓦解会带来新的抱团。理由如下：
第一、核心资产的前提是存量经济，龙头公司的竞争优势会更加明显，经济基本面的因素不容易出现风格大小的明显转换。大小风格的差异很难实现根本改变，只可能在局部因为基本面的因素出现一定修正。
第二，资本市场系统性改革已经开启，注册制有可能在2021年上半年全面实施，在注册制全面推开后，退市制度会加速推进，小股票的壳资源价值会加剧消亡。
基于以上判断，我认为，从基本面角度探寻企业内涵价值的价值投资，也会随着A股港股化，越来越成为市场主导的方向。从去年三季度开始，市场已经进入到比较明显的系统性风格切换过程，推动股价的基本驱动力发生了改变，从上半年的流动性驱动转向了下半年的盈利驱动，要寻找估值和盈利的匹配度。
以存量经济的产业演进逻辑来看，抱团瓦解时，新的资金会在新的经济基本面和估值的方向上，重新在一些新的龙头公司上抱团。比如去年TMT抱团瓦解转向新能源。很多周期股因为可持续的成长性，估值相对低估，就会吸引机构资金在这个方向形成抱团。今年也可能是大家对此形成一致预期的第一年。
周期可分为顺、逆周期两种风格。市场上普遍讨论的是顺周期风格，实际上当中还有很强的逆周期风格，并且从去年开始，顺周期和逆周期的定义与过去十年相比，发生了本质上的转变。过去通常认为房地产是“周期之母” ，大家会根据房地产的周期，来判断周期景气变化和相关投资标的选择；从去年开始，出口和制造业成为经济增长超预期的主要动力，房地产基建反而成为了经济的“稳定器” 。因此，与出口和制造业相关的标的成为了顺周期方向，房地产基建相关产业链则成为了逆周期方向。