aaa级|华晨债券持有人诘问：AAA级国企债券，竟能如此处心积虑、恶意违约！？ |华晨宝马|国企|

《中国经济周刊》采访人员杨百会姚坤
债券违约12天后，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）于11月4日，针对“17华汽05”债券发布公告，称“因公司资金紧张，未能按时兑付债券本息” ，正式承认债券违约。违约未兑付的金额达10亿元。
目前为止，华晨集团存续的债券还有172亿。
一位机构债券投资人对《中国经济周刊》采访人员说，实际上，本期债券违约前后，华晨集团方面已有一系列动作，疑似为“违约” ，以及之后的破产重整，进而“逃废债”做准备。
该投资人一步步复盘了10月23日债券到期日之前，华晨集团的这一系列动作，包括：
1、5月22日和7月9日，两次转让华晨中国(HK:01114)股权至辽宁交投集团（以下简称“辽宁交投”），华晨集团原本持有华晨中国42. 32%的股权（21.35亿股）， 5月22日转让给辽宁交投2亿股（3. 96%）， 7月9日再转让4亿股（7. 93%），两次交易结束后，华晨集团还持有华晨中国30.43%的股权（15.35亿股）；
2、6月9日华晨集团将直属上市子公司申华控股(SH:600653)股权无偿划转给集团子公司辽宁华晟；
3、9月22日成立子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司（以下简称“辽宁鑫瑞”）， 9月30日将手中还持有的30.43%华晨中国股权全部转让给辽宁鑫瑞，至此，华晨集团不再直接持有华晨中国股份；
4、分别在8月18日和10月16日，发布可以兑付债券的公告；
5、10月17日，将旗下上市公司申华控股的注册地，从上海变更至辽宁自由贸易试验区沈阳片区；
另外，违约之后， 11月5日，辽宁鑫瑞与吉林信托签署股权质押协议，将持有的全部华晨中国股权全部质押出去。
“整体复盘来看，我认为，这次债券违约行为应该是处心积虑、蓄谋已久的，背后可能经过精心策划。 ”这位投资人说。

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华晨集团部分股权结构图。华晨集团间接持有香港上市公司华晨中国30.43%股份，后者间接持有华晨宝马50%股份，宝马集团持有另外50%股份。
华晨集团部分股权结构图。华晨集团间接持有香港上市公司华晨中国30.43%股份，后者间接持有华晨宝马50%股份，宝马集团持有另外50%股份。
当初投资华晨集团债券，看重它什么？
“首先华晨集团是AAA评级，报表很好看。 ”上述投资人说， “如果没有这个前提，华晨集团根本就发不出债来。 ”
【aaa级|华晨债券持有人诘问：AAA级国企债券，竟能如此处心积虑、恶意违约！？】
AAA是债券信用评级的最高级，意味着偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
华晨集团的报表之所以“很好看” ，是因为合并了华晨宝马。据该投资人了解，到目前为止，华晨宝马没有欠一分钱贷款，而且每年都会有分红——2019年华晨中国分红共计获得7.17亿元人民币。
“华晨集团看起来很大，总资产1000多亿（华晨集团债券半年报显示，华晨集团总资产为1933.25亿元），但真正唯一的优质资产就是华晨宝马的股权。而且在沈阳市每年的纳税中，华晨宝马接近占了一半。 ”这位投资人说。
另外据他了解， 2018年7月，宝马集团与华晨集团签署交易框架协议，约定华晨集团于2022年向宝马集团转让华晨宝马25%的股权。对价款应该在2022年10月支付，本息合计对价金额有360亿左右。上述协议还包括，宝马集团将继续加大在沈阳的投资。
这就给了投资者一个明确的预期保障：2022年， 360亿到账，而且即使转让之后，华晨集团依然还持有25%的华晨宝马股权，还会继续得到分红。分页标题
与此同时宝马集团在中国的投资也会越来越大， “据我们了解，可能产能要比现在翻一倍。 ”他说， “我们在走访时还了解到，宝马集团已经和辽宁省达成了500亿零部件生产订单的合作意向。 ”
这位投资者回忆，投资者在与华晨集团沟通的时候，华晨集团曾反复强调：“我们国产的可能不一定好，但宝马这边肯定是很好的”“你看我有这么好的一个宝马在这，金字招牌” 。
“宝马就是个现金牛，大家还担心什么呢？”这位投资者说。

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有钱为何不还？
华晨集团半年报显示，其货币资金为513.76亿元。
“17华汽05”债券募集说明书中第29页中写明了偿债应急保障方案，其中第一条便是发行人现金储备较为充足，能够保障债务本息及时偿付。
“但据我们了解，发行人华晨集团账上大部分货币资金要么是并表上来的，都下沉在各个子公司，很难归集，要么就是票据保证金，绝大部分都是受限的，是不能用来如募集说明书所述‘能够保障债券本息的及时偿付’的。 ”该投资人说。
11月9日， “17华汽05持有人大会”上，持有人也提出这个问题：“账面大量货币资金无法用于偿还债务，是否存在财务造假，和挪用占用情况？”
华晨集团回应说：“截至2020年6月末，华晨集团货币资金513.8万元，其中不可动用的资金是167.6亿元，主要为票据保证金，可动用货币资金346.2亿元，主要为华晨宝马254.8亿元，华晨中国70.9亿，金杯股份上市公司15亿元，申华控股的上市公司2.7亿元，新晨动力上市公司0.6亿元。华晨集团作为上市公司控股股东，不得非金融性占用上市公司资金用于偿还债务，华晨集团可动用的资金很少，且分布在多家企业中，各企业可动用资金余额较低，不足以偿还债务。 ”
转让股票给辽宁交投，钱去哪儿了？
2020年5月22日、7月9日，华晨集团，与辽宁交投及其全资子公司辽宁交投交通投资公司有限责任公司，签署战略投资协议。
“华晨集团把2亿股华晨中国的股权转让给辽宁交投，之后又转了4亿股，后来还有一次华晨中国的特殊派息。 ”这位投资人说。
“6亿股，按照华晨中国市值7块钱来看的话，再加上特殊派息， 40多亿港元资金，我们现在也不知道去哪儿了，因为他说是用来兑债券的，但债券没有兑付。 ”该投资人说。
11月9日的持有人大会上，华晨集团透露， “将所持的华晨中国6亿股协议转让给辽宁交投，转让对价合计金额是38.69亿元人民币。 ”
与此同时，华晨集团也一直没有具体披露这笔资金的具体用途，同样是11月9日持有人大会上，华晨集团首次透露“资金主要用途为归还华晨集团对外债务，以及用于解决华晨集团公开债券市场的刚性兑付” 。
但“17华汽05”并没有兑付。
据投资人分析，这笔资金并没有立即给到华晨集团。今年7月，曾有投资人去华晨集团调研， “华晨集团资本运营部部长说钱就在交投手里，因为华晨集团当时有一些（特殊情况），比如供应商欠款，或银行利息未支付，如果钱对价给到了华晨集团，会担心华晨集团的银行账户被冻结，导致最后不能支付。 ”
“他当时说这个钱就是定向来支付债券的，可以解决2021年3月之前的债务，我们也就相信了企业这么说，但是现在看上去企业在骗我们，因为债券没有兑付。 ”投资人说。
新成立子公司意欲何为？
债券兑付日到期之前一个月，即9月22日，华晨集团设立全资子公司辽宁鑫瑞，注册资本1000万。 9月30日签署股权转让协议，华晨集团将持有的华晨中国15.35亿股无偿转让给辽宁鑫瑞。分页标题
这意味着，华晨中国从华晨集团的子公司，变成“孙公司” 。
“这相当于把华晨中国的股权下沉了一层，到华晨集团的孙公司层级。（这么做）可以避免直接持股，避免债务违约后核心资产被冻结。 ”这位投资人分析说， “作为债券持有人，当时我们非常气愤。 ”
“虽然这件事情从股权角度上看，不涉及重大资产划转，因为它还在体系内。但是作为债权人来说，如果说企业发生违约事件，我们本来是可以去查封冻结华晨集团持有的华晨中国这部分股权。它现在下沉了一层，致使我们可能碰不到孙公司的股权了。我们只能去查封冻结鑫瑞，但鑫瑞注册资本只有1000万，虽然后来增至40亿，但那是认缴。所以对投资人来说，这是事关兑付的重大资产划转。 ”该投资人说。
为何在兑付日之前多次发布兑付承诺？
违约之前一周，华晨集团曾于10月16日针对本期债券发布公告，称“将于10月23日开始支付最后一个年度利息和本期债券本金” 。另外在此之前的8月18日，华晨集团也曾发布类似公告，称“我公司将继续坚定履行国企职责，按时兑付到期债券，维护合法权益” 。
这位投资人分析，这两份公告在很大程度上误导了某些投资人，以致做出错误的判断，大额买入了“17华汽05”债券。
“债券违约之前，我们通过很多渠道去打听能不能兑付。之后华晨集团挂了一个公告（10.16公告），公告写它能兑付。 ”这位投资人说。
“这种公告有两种：兑付公告，和兑付不确定性公告。存在兑付不了的风险的话，它应该挂不确定性公告。这样一来，如果我是持有人的话，看到不确定性公告，我可以根据公告做投资决策。我觉得它兑不了，我卖出。但如果最后兑付了，算我投资失败。 ”该投资人分析说， “而没有持有债券的人，看到兑付不确定的话，可以不买。但是可以兑付的公告出来的话，持有人就不会卖了，同时，没有持有的人，也就可能会买进。 ”
“华晨集团的这个兑付公告严重影响了持有人做出正确的投资交易判断，我印象中这是首次省级国企挂网兑付公告但没有兑付的案例。 ”这位投资人说， “你告诉我你能兑付，但最终没有兑付，我们认为是对公开市场的一种欺诈行为，涉嫌虚假陈述。 ”
申华控股为何变更到沈阳？
10月17日，华晨集团变更旗下上市公司申华控股(SH:600653)的注册地，从上海变更至辽宁自由贸易试验区沈阳片区。
这同样引起投资人质疑， “如果在外地的话，他们可能认为不方便，还是拿回自己省里面，可以对法院有影响力。 ”
据这位投资人分析，申华控股本来注册地在上海，如果之后债权持有人要起诉华晨集团并申请冻结申华控股股权的话，可以通过上海金融法院或上海市中院。但迁到沈阳之后，根据诉讼管辖权归集，只能到沈阳中院起诉。
“这个事情比较麻烦的地方就在于，只能到沈阳中院起诉。华晨集团如此安排，其用意明眼人一看便知。 ”
至于申华控股本身，该投资人分析说， “（申华控股）在华晨体系内处于比较弱的地位，经营也不怎么样” ， “我们也不是奔着申华的资产去的，而是股票。就是想一旦查封冻结的话，能给自己一个抓手。其实债券投资人最开始投的时候，也没人奔着申华这块资产，都是奔着华晨宝马去的。 ”
优质股权为何被质押？
辽宁鑫瑞的股权腾挪还没完。
11月6日，华晨中国发布公告，辽宁鑫瑞与一名独立第三方贷款人签订协议，将辽宁鑫瑞持有的全部华晨中国股权，质押予贷款人。
11月9日持有人大会上，独立第三方贷款人身份揭开，为吉林信托。但更为具体的信息没有披露，当时会上不止一家债权人问到这笔借款的规模、用途、期限等问题，但华晨集团没有予以答复。分页标题
“这意味着，如果华晨集团被法院裁定破产重整的话，这部分股权质押会算作有财产担保的优先债权，跟我们这种普通债权人相比，优先债权人清偿先于我们。 ”这位投资人分析， “华晨集团利用了这个规则，把这一部分最优质的股权安全的放到了外边。一旦我们去重整的时候，是没有办法拿到这部分资产的。 ”
据11月13日消息，华晨集团被申请破产重整，沈阳中院已受理。申请人为格致汽车科技股份有限公司，其从事汽车冲压模具产业，注册地为吉林省辽源市。
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