航海王的故事|闷头发财的隐形冠军——中顺洁柔中顺洁柔是国内生

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中顺洁柔是国内生活用纸行业前四大龙头之一，是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业，市盈率是港股两个龙头的两倍左右。邓氏父子为直接控制人，邓氏家族持公司股份合计50.01% ，股权结构比较稳定。
行业分析：中顺洁柔所处行业的增速情况。生活用纸生产量从2015年的812万吨增长到2019年的967万吨，增长率19%；消费量从2015年的796万吨增长到2019年的950万吨，增长率19.34% ，将近20%的增长。

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2018年我国生活用纸市场规模达到1168亿元， 2010年-2018年行业复合增速10.04% 。
【航海王的故事|闷头发财的隐形冠军——中顺洁柔】从细分品类增速来看。 2012-2018年高端品类中擦手纸消费量复合增长率最高达17.91% ，餐巾纸、厨房用纸和面巾纸的复合增长率分别为14.50%、15.90%和12.47% 。
未来卷纸类需求占比下降，生活用纸消费向高端化、多元化发展，不断满足人们对健康卫生的更高要求，未来增速较快的领域在于擦手纸、面巾纸等。
从行业集中度来看。我国生活用纸CR4集中度低，龙头企业仍有很大提升空间，按照产能口径统计，目前CR4金红叶、恒安国际、维达国际、中顺洁柔占比合计约33% 。

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而美国生活用纸CR4占比已超过60% ，我国约有一倍提升空间，与国外发达国家的差距，是由经济发展水平，或者说人均GDP决定的，可支配收入越多，对健康与卫生的追求也更高。

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对比国外发达国家，我国生活用纸人均消费量低，需求成长空间大。 2018年我国生活用纸人均消费量6.4千克，北美生活用纸人均消费量约25千克，约有3倍提升空间。
公司分析：中顺洁柔主要聚焦于卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大品类，从品牌来看， “洁柔”品牌定位高端品牌， “太阳”品牌定位中低端， 2018年非卷纸类营业收入达35亿元，卷纸类产品收入22亿元，以非卷纸类为主。
1、从品牌知名度来看：中顺洁柔以Face、Lotion和自然木三大中高端系列产品为主，收入占比超过65% ，与竞争对手相比，恒安国际的心相印、七度空间两大系类，金红叶为清风系类，中顺洁柔产品的高端性突出，在消费者心中有一定地位。
2、从渠道来看：2015年公司引入了原金红叶核心销售团队进行营销和渠道的改革，经过4年渠道建设，从2015年前的单一经销商渠道拓展为GT(传统经销商渠道)、KA(大型连锁卖场直营渠道)、AFH(商用消费品渠道)、EC(电商渠道)、母婴和新零售渠道，目前已形成6大渠道齐头并进的雏形，所以2015年以来这段时间，销售费用偏高，是这个原因。

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渠道改革前， KA+EC+AFH只占公司总营收的20%出头。渠道改革后， KA占比从17%上升至22% ， AFH占比从2%上升至5% ， EC占比从0上升至28% 。到2019年KA+EC+AFH已经占总营收的近60% 。
GT经销商是最主要、营收最稳定的渠道，目前营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，经销商数量已经从2014年的700家扩大到2018年的2700家。
EC是公司增速最快的渠道， 2018及2019年的营收增速都维持在40%以上，占比从2015年8.3%提升到2019年的28.2% ，线上主打高毛利产品Face+Lotion+自然木。
3、从产能来看：2019年7月拟在四川达州市建设“30万吨竹浆纸一体化项目” 。项目建成后，预计年产31.8万吨竹浆、30万吨生活用纸，实现竹浆纸一体化生产模式。
目前总产能在80万吨左右，是生活用纸行业第一梯队成员，从目前各基地产能规划来看，公司未来的目标产能为150万吨左右。未来5年，每年约有10万吨产能投放，每年都有看得到的增长点。

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广东江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和河北唐山分公司，形成了华东、华南、华西、华北和华中的全国化生产布局。
从营收结构来看，非卷纸属于中高端产品，毛利率高于其它类型产品，中顺洁柔2011年非卷纸类产品占比约41.92% ，而2017年提升至57.40% ，收入占比的增加，间接提升产品均价，未来产品继续可以量与价齐升。
4、再来看财务的营收和净利润方面：2015-2019年，中顺洁柔营业收入分别为29.59亿、38.09亿、46.38亿、56.79亿、66.35亿元，同比增长分别为17.34%、28.74%、21.76%、22.43%、16.84% ，营业收入复合增长率达22.37% 。

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2020年中报营业收入为36.16亿，同比增长13.99% ， 6年时间营收高速增长，均为两位数以上。
2015-2019年，中顺洁柔归母净利润分别为0.88亿、2.6亿、3.49亿、4.07亿、6.04亿元，同比增长分别为30.66%、195.27%、34.04%、16.6%、48.36% ，净利润复合增长率62.06% 。

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2020年中报净利润为4.527亿，同比增长64.69% ， 6年时间净利润高速增长，除2018年增长16.6% ，其余年份均增长30%以上。
过去6年业绩如此优秀，以充分验证其应对外界环境变化的能力，明年就会不行了吗？一些人看K线的趋势，目前K线趋势已经走坏，但股价上涨的根本原因在于业绩，看业绩增长的趋势或许更为准确，按照趋势投资，净利润能够持续增长。
5、股权激励：中顺洁柔设立了股权激励， 2017年营收46.38亿，要求2020年目标不低于2017年的67.09% ，则营收为77.49亿， 2021年不低于94.03% ，则目标营收为90亿， 4年复合增长18% 。

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2019年实际营收66.35亿，达到了解锁条件， 2020年要求同比增长16.79% ，实际2020年中报营收增长为13.99% ，低于解锁条件，下半年管理层对于营收增长，还能努把劲。
6、相对于竞争对手的优势：中顺洁柔2019年生活用纸毛利率达到39.95% ，行业第一，营收增速行业第一，负债率行业最低，净利率行业第二， ROE第二，第一为恒安国际， 64%的负债率导致权益乘数大，从而ROE更高，但依靠高杠杆换来的高ROE不是好的模式，中顺洁柔的负债率仅为31.46% ，财务更加稳健。
估值分析：
估值分析离不开对净利润增长的判断，保守估计2020年净利润增长50% ，则全年净利润9.057亿，最新市值263亿，市盈率估值29倍，近两年平均TTM市盈率为33.59 ，目前位于平均水平以下，近两年最低市盈率22 ，所以不排除继续下跌可能。
预计未来几年保持20%净利润增长， 2021-2023年净利润分别为10.87亿、13.04亿、15.65亿，以263亿市值计算，市盈率估值为24.19倍、20.16、16.8倍，如按明年的净利润进行估值，市盈率24.19倍，处于近两年低位水平，目前时间接近2021年，可以按照2021年净利润估值。
如果2023年实现15.65亿净利润，按近两年平均市盈率，给33.59倍估值，合理市值469亿，如果复合净利润增长超过20% ，估值稍稍提升，可以3年一倍， 3年的时间期限可以过滤掉90%的人。
中顺洁柔是我看好的市值千亿俱乐部成员之一，远期如果能够实现30亿元净利润，给33倍左右市盈率，市值能够上千亿。
文末福利：
19年年初整理的十大金股，八红两绿，表现还是挺不错的。翻倍的两只，总的收益为54.59% ，比我最初的想的收益25% ，高出了很多，算是超预期了。
2020年，我又精选了一份，这里就不公布了，感兴趣的朋友可找屹兴获取完整名单。

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