南山红竹|爱尔眼科：“医疗双雄”的较高估值如何消化？在我大A股

“医疗双雄”的较高估值如何消化？在我大A股，我一向将爱尔眼科与通策医疗称为“医疗双雄” ，近几年它们的股价表现也很惹人眼目。最令“局外人”（想买而不敢买入的人）纠结的是它们长期以来，除了偶尔的“落难”（爱尔2012年的封刀门事件、通策2017年增发失败）之时有较为便宜的价钱外，多数情况下其市盈率估值高得让人不敢近身。我猜测，这种局外人一定不在少数（甚至有酸葡萄心理的人也大有人在）。
截至今年国庆节前收盘，爱尔眼科市值2119亿， 2019年扣非净利润14.29亿，对应市盈率148.29倍。依年复合增长30%计算（仅是我的线性外推，并无依据，下同）， 2020年扣非净利润18.59亿，对应市盈率113.99倍；2021年扣非净利润24.15亿，对应市盈率87.74倍。未来三四年内（发展顺利，时间可能会缩短），我估算其扣非净利润达到30亿元当是大概率事件，则对应市盈率70.63倍。
通策医疗市值685亿， 2019年扣非净利润4.53亿，对应市盈率151.21倍。依年复合增长30%计算， 2020年扣非净利润5.9亿，对应市盈率116.10倍；2021年扣非净利润7.67亿，对应市盈率89.31倍。未来三四年内（发展顺利，时间可能会缩短），我估算其扣非净利润达到10亿元是大概率事件，则对应市盈率68.5倍。
站在今天的时间节点静态地看，明眼人一定会是看出这个市盈率估值是很高的。我说过，单纯从生意角度来讲，医院是一个慢生意，其行业属性决定了“慢工才会出细活” ，医院的发展如果“大跃进” ，弄不好是要出问题的。那么，未来医疗双雄的较高估值又如何消化呢？
【南山红竹|爱尔眼科：“医疗双雄”的较高估值如何消化？】1、体外培育成熟后装进上市公司
这条路子其实爱尔眼科一直在走着，这些年它之所以保持了年复合30%的增长，就是将体外培育成熟的眼科医院慢慢装进上市公司的。据悉，其并购基金运作以来，目前仍储备着200-300家眼科医院作为“蓄水池”与“后备队”的，待这些医院培育成熟以后，会慢慢装进上市公司，通过这种方式，就保证了其在未来的若干年，依然会有较高速度的增长。
今年9月份，通策医疗公告拟以1.5亿元，溢价522.97% ，收购海骏科技公司（其控制人同为上市公司吕建明总）持有的包括著名儿童口腔品牌三叶在内的10家口腔医院的部分股权。公告一出市场上有些争论，上证所也及时发出了问询函，公司也及时进行了较为详细的解答。从市场近期的表现看，市场似乎也较为认可这种收购。在我看来，只要价值公允，协调好各方利益，这种体外培育成熟然后装进上市公司的做法也无可厚非，而且依靠这种路径也有利于上市公司业绩在未来保持“稳定”发展。此外，通策医疗“体外”目前在全国重点城市，如重庆、武汉、上海、西安、北京等地，着力投资培育五家规模较大的存济口腔医院，其中有的已经开业，可以预期，一旦体外培育成熟装进上市公司，将来再造一个通策也是很有可能的。
对于这种体外培育成熟然后装进上市公司的做法，有市场观点认为这是上市公司玩的一种资本游戏，但是如果站在上市公司的角度来分析，作为上市公司的管理层确实有其“苦衷”的，因为医院的投资周期相对较长（培育期至少2-3年），在开始阶段是亏损的，如果在上市公司里边直接投资培育，其收入与净利润的报表自然不会好看，甚至因为投入较大，还有可能因为连续亏损被st的可能。以前据有关信息透露，这种体外并购基金先投资培育的主意，还是通策医疗的吕建明总想出来，并与爱尔眼科的陈邦总交流沟通过的，当然，爱尔眼科在这个方面是先行者。这个信息是真是假，我也无法证实，但毫无疑问，医疗双雄目前正在按照这个路子走下去（据有关研报，爱尔眼科并购基金拟在5-6年完成其使命后陆续退出历史舞台，以后将逐步过渡到由上市公司收购更多的医院）。
2、依靠较快增长速度来消化较高估值
我以前作文说过，投资中要永远记住一道简单的算术题：一家当下50倍市盈率的公司，以现价买入，如果未来三年保持增长30% ，则其市盈率就会下降至22.83倍；一家当下40倍市盈率的公司，以现价买入，如果未来三年保持增长30% ，则其市盈率（以买入价计算）就下降至18.26倍；与之相反，一家当下15倍市盈率的公司，以现价买入，如果未来三年保持增长10% ，则市盈率仅会下降至11.27倍。可见，利润保持较快增长速度的公司，匹配较高的市盈率估值是有着其合理性的，其间的难度在于我们如何能够预见到一家公司未来会仍然以如此较高速度增长。
具体到医疗双雄，由于所处赛道正处于享受快速增长的“行业红利”时期（就国内来讲，我认为目前优质医疗资源供给不足仍是主要矛盾），考虑到第一点提到的外延式增长，加之其内生性增长动力也较充足，在未来一定时期内，两家公司保持较快的增长速度还是可以期待的。
3、以较大幅度的下跌来消化较高估值
从技术走势看，快速增长股的较高估值消化无非是两个方式：一是在一个区间内振荡，以时间换取空间；一个是以较大幅度的快速下跌来完成。根据经验，如果公司依然保持较高速度增长，采取前者的方式较为常见，这也是一些“聪明”的投资、投机者做高抛低吸而容易做丢的主要原因；而如果公司快速增长不再（或不及所谓的预期，如预期30%的增长，结果出现20%的增长），或者出现一些黑天鹅事件，或者整个股市出现系统性风险，则可能以较大幅度的下跌来完成。然而短期的市场走势，是我们普通投资者难以预料的，所以，具体到医疗双雄，未来依照哪种方式来进行调整，这可能只有神才能够做到的事情。所以，与其如此费神琢磨，远不如淡定地持有（并不排除估值高得让人无法忍受了作部分的减持），特别是在较低成本的情况下（虽然理论上说与持有成本高低无关），淡定地持有从心里层面也是较为舒服的。分页标题
但是有一点必须说明，一家公司再优秀，也难以超长期保持30%的年复合增长的（爱尔眼科已经十多年保持了年复合30%的增长，已经是奇迹了），终有一天它的增长速度会掉入市场平均状态的。此外，一家公司市值较大之时，其市盈率估值重心也多会下移的。而一旦公司高速成长不再，届时市场杀估值的速度也可能会超出预期的。比如，这里举一个“小栗子” ，即假设我们持有这种公司的市值已经达到千万元，但一旦遭遇到快速的估值杀，可能在较时间内，就会杀它个百分之二三十（千万元的市值快速就变成800万、700万），或者更多，这也是投资成长股的难度所在，也是投资实现复利增长的艰难所在。
说到这里，我再谈一谈关于价值股与成长股的投资。熟知我的朋友知道，虽然在价投们的眼里看来，价值与成长是不可分割的，成长本身就是价值的一部分，但是在具体的投资策略上，我依然固执地认为价值股与成长股的投资仍然是有些差别的。有关的研究数据表明，在一个超长的历史时期内，价值股的投资收益并不低，甚至会超过一些成长股，主要原因就在于对价值股市场常常有过低的预期，进而给予较低的估值（另有分红再投资因素），与之相反，对快速成长股市场常常表现出亢奋的预期，进而给予较高的估值。但是在某个具体时间阶段，成长股（有时是价值股）又会大行其道（近两年我大A股成长股似乎就是如此啊呵），有意思的是，市场常常是如此呈现周期性摆动，我们之所以有时习焉不察，可能就是因为我们生活在这种周期之中。但是周期一定会胜在后，所以，任何根据市场一定周期所“锚定”出来的一些所谓理论均是不可靠的，唯有经过超长期历史周期检验过的经典价值投资理论，才是我们在股市中安身立命的根本。
最后再回答一位朋友的问题，即关于持有贵州茅台与通策医疗收益谁高谁低的问题。我曾经说过，无论涨跌，重仓持有的贵州茅台已经是我的非卖品（不仅如此，茅台目前已经是我家三代人账户的非卖品了，呵呵），因为这是考虑到自己所持成本，以及未来的增长与优厚分红，在未来若干年，即使茅台不再成长了，但也可作为类债券股票持有的。与通策医疗这样的快速成长股相比，确实在一定的时期内，茅台的浮盈收益是跑不赢具有爆发性收益的通策的（所以，有人曾经嘲笑我公开示范的女儿账户以前用部分通策换股茅台），但是若超长期持有呢？比如十年、十五年、二十年，甚至是一辈子的时间，究竟谁又是最终的王者呢？这可能又是个让人想破脑袋的问题了。不过投资嘛，只要稳定赚钱就好，这样比较也没有多大意义，因为钱赚到一定程度，无外乎是个赚多赚少的问题，更何况在股市实现慢慢变富，一直是我自己所追求的。
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