兴业研究|国库定存中的不变与变—货币市场与流动性周度观察2020年第26期

8月21日，财政部、中国人民银行开展了500亿国库现金定存操作，期限1个月，中标利率2.7% ，持平前期，但与同期限同业存单利率利差收窄，下行6bps至46bps ，显示8月银行负债端吸收存款的压力或小幅减轻背后的原因可能是近期财政投放加快。此外，也受到央行长期限公开市场出现更多投放、货币基金规模回升等因素，也缓和市场流动性的担忧。
进一步对国库定存招标的历史考察发现，近年来国库定存招标呈现出“量变小、频下降、期缩短”的变化趋势。同时，中标利率在与货币市场利率大趋势基本一致的前提下，从量价两方面看，国库定存并不具有直接反映货币政策的主观效果。
上周资金面呈紧平衡态势。央行连续展开逆回购，同时MLF超量续作，但是态度更倾向于抚平资金面波动，而非全面放松银行间资金面。同时因地方债发行，市场需求比较旺盛，资金供给消化较快。资金利率受此影响，平稳上行，其中14D资金因为可以跨月，上行幅度略高于其它期限的资金利率。 NCD方面量升价稳，到期规模和发行规模上行，利率边际企稳。
本周公开市场有6100亿元逆回购和1500亿元的MLF到期， MLF已于上周续作，逆回购到期或仍有有一定压力，地方债、NCD发行及到期规模依然较大。近期央行呵护资金面意图明显，虽然本周面临较大的流动性回笼压力及月末因素扰动，但央行大概率继续开展逆回购操作以稳定资金面。预计DR007或因跨月因素面临一定的上行风险， NCD利率以窄幅震荡为主。
一、核心观点综述
8月21日上午财政部、中国人民银行以利率招标方式进行了国库现金管理商业银行定期存款招投标，招标总量500亿元，存款期限1个月，中标利率2.70% ，为今年第二次实施该操作，中标利率持平7月23日国库定存招标，较去年11月19日国库定存招标下行48bps 。
借此，本文将通过系统梳理，展示今年以来国库现金定存的新变化。
1、国库定存的新变化：量变小、频下降、期缩短
根据2009年发布的《中央国库现金管理暂行办法》，中央国库现金管理商业银行定期存款（以下简称“国库定存”）是指将国库现金存放在商业银行，商业银行以国债为质押获得存款并向财政部支付利息的交易行为。
从招投标组织过程来看，财政部和央行通过月度例会商定国库定存的月度操作计划，确定招标时间、方式及数额等具体事宜。财政部国库司根据商定的月度计划和中央金库库款变动情况签发操作指令，由央行公开市场操作室以“中央国库现金管理操作室”名义发布招标通知并通过“中央国库现金管理商业银行定期存款业务招标系统”组织招投标工作。
从招投标对象来看，国库定存操作面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行。
从期限结构来看，历史上国库现金定期存款包括1个月、2个月、3个月、6个月和9个月等五种期限。过去常见3个月的定存操作，但近两年招标频率逐渐降低，且以短期限1个月为主。
从招投标规则[1]来看，国库定存中标利率是市场化定价，由参与投标的银行随行就市投标决定。国库定存采用单一价格（荷兰式）方式招标，边际中标利率即为当期中央国库现金定期存款的利率。由58家银行[2]参与投标。每家参与银行投标额不得超过当期招标额的20％。国库定存不设基本存款额，当期存款额全部为竞争性招标量。由招投标规则可知，国库定存利率的确定由商业银行的需求和国库定存招标的供给共同决定，具有较高的市场化程度。
从质押品来看，为保证中央国库现金安全，国库现金管理存款银行在接受国库存款时，必须以可流通国债现券作为质押，质押国债的面值数额为存款金额的120% 。
从财政部与央行的职能分工上看，财政部主要负责国库现金预测并根据预测结果制定操作规划，中国人民银行主要负责监测货币市场情况，财政部与中国人民银行协商后签发操作指令，由中国人民银行进行具体操作。分页标题
国库定存的积极意义在于：一方面，财政部可以更有效地运用国库资金并获得一定的收益；另一方面，国库现金定期存款属于一般性存款，其作为商业银行获得批量资金的途径可以部分缓解商业银行的负债端压力，改善存款相关的考核指标。
近年来国库定存的招标频率和招标量明显降低， 2010年至2018年间国库定存几乎每月均有操作，年存款规模约5000至7000亿元[3] ， 2019年仅操作5次（共3900亿元），今年到目前为止仅开展2期招标操作（共1000亿元），续创新低。此外，存款期限呈持续缩短态势， 2016年前以6个月为主，此后至2019年变更为以3个月为主， 2019年后进一步缩短至以1个月为主。

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2、中标利率持平、较同业负债利差收窄反映了什么？
本次1个月国库定存中标利率为2.70% ，与上一交易日同期限股份制行同业存单利率相比，比股份制同业存单利率高利差46bps ，较上一次（7月23日）招标利差52bps有所下降，显示8月银行负债端吸收存款的压力或小幅减轻。
近期财政投放加快或是8月国库定存利差收窄的原因之一。
一方面，央行公布的7月金融数据显示，信贷衍生能力减弱和存款分流导致7月份人民币存款仅增加803亿元，同比减少5617亿元。
但另一方面， 7月财政支出增速由负转正、上行至18.5% ，增速较6月大幅抬升32.8个百分点，创下19年以来增速新高，反映在银行负债端财政存款增加4872亿元，同比少增3219亿元，折射出财政资金更多净流出。进入8月，伴随财政收入平稳修复、政府债支出加快落地，广义财政（一般财政+政府性基金）增速或进一步抬升。直达资金监控系统显示[4] ，截至7月31日，实行直达管理的1.7万亿元资金中，中央财政已经下达1.67万亿元，占全部直达资金的98.5%；省级财政部门已分配下达1.52万亿元，占中央下达资金的90.8% ，扣除抗疫特别国债按规定预留待分配资金后进度为96.4%；市县已细化落实到项目1.4万亿元。另据统计，截至7月31日，各地已形成支出3403亿元，占中央财政已下达资金的20.3% 。这意味着，目前或有1万亿元以上财政直达资金正持续流入银行体系，对银行负债端形成支撑。
另外，近期场内货币ETF份额受股市震荡加剧影响显著上升，由7月初的约1400亿份回升至8月中旬的1900亿份以上。货基份额的回升带动其资产端相应地配置了更多的银行存款，也有助于银行负债端压力的缓解。

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央行投放中长期流动性意愿边际提升，也是对市场预期非常重要的影响因素。自8日起央行连续两周实现公开市场净投放， 17日超额续作本月到期MLF ，扭转了此前4个月持续缩量的操作模式，由主动回笼转为应市场需求投放。 21日央行重启14天逆回购投放跨月资金，显示对维持流动性合理充裕的坚守及维稳资金面的态度。

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3、国库定存的季节规律
国库现金是指纳入国库管理且暂未实现支付的财政预算资金，反映在货币当局的资产负债表上的“政府存款”科目中[5] 。
国库现金管理是指在确保财政国库支付需要前提下，以实现国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列财政管理活动，遵循安全性、流动性和收益性相统一的原则。主要包括收支管理、现金流预测、运用金融工具进行投融资操作等内容，目的是盘活财政存量资金和促进实体经济。当前的国库现金投资方式可以分为商业银行定期存款（国库定存）和买回国债，其余资金仍以活期存款形式存放在央行国库账户[6] 。
因此，是否开展国库定存招标以及具体招标金额与财政收支情况密切相关。从招标时点上看，历史上国库定存招标显示与财政存款类似的季节性规律，第三季度与1月、10月招标量相对较多。

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同时，数据显示，国库定存的招标时间基本处于月中税期附近，或月末资金面紧张时点，一方面尽可能减少财政资金的闲置，另一方面也是为了尽可能减少财政资金收放对货币市场的影响。
从招标量上看，由于国库定存招标量受财政收支影响，中标利率受招标时点资金面供需情况影响，因此，历史上国库定存在量价两方面与货币政策走向并不总是完全一致。 2012年至2014年经济总量增速换挡，通胀维持相对低位，国库定存招标量有所上升，年均值约6000亿元。 2015年经济下行，外汇占款下降，央行多次降息降准弥补流动性缺口，货币政策明显放松，国库定存招标并没有放量。 2016年至2018年央行对市场流动性“削峰填谷” ，而国库定存招标量在2016年至2017持稳于5000亿元并未缩量， 2018年反而显著上升至11400亿元。 2019年后货币政策转向中性偏松，央行积极加强逆周期管理，先后三次降准，国库定存缩量至3900亿元；今年第一季度逆周期的货币政策超预期宽松，而彼时国库定存没有招标， 5月以来货币政策逐步回归常态，国库定存再次实施并连续招标。由此显示，虽然国库定存具有类似于公开市场操作的流动性投放回笼效果，但央行在其操作上较为被动，因此国库定存在货币政策方面的信号意义不强。

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从价格上看，国库定存中标利率基本随货币市场资金利率波动，总体趋势较为一致，但在时点上却并不稳定。如2016年第四季度货币政策收紧带来资金利率和国库现金定存利率同步上行、2018年6月大量长期流动性投放下利率双双下行。历次中标利率与当期同期限的同业拆放利率、质押式回购利率和同业存单利率之间均存在较强相关性。以近年招标较多的1个月期限为例，国库定存中标利率与以上利率相关系数均在80%以上，主要原因在于国库定存利率由招标决定，受招标时点资金面松紧情况影响较强，市场化程度较高。但与此同时，国库定存利率受银行考核影响存在跨年和跨季冲高现象，与央行政策利率走势相关性较低，或不包含央行的指导性意图，与常规公开市场操作、MLF等有较大不同。
数据显示，多数时点国库定存中标利率略高于货币市场资金利率。 2012年至2018年6月66次招标中有41次中标利率高于同期限的Shibor ，最高利差226bps ，最低利差-95bps ，平均利差约19bps 。在2018年下半年后，《商业银行流动性风险管理办法》开始实施，同业存单监管趋严，包含同业存单的同业负债总额不能超过总负债的1/3 ，国库定存一般性存款不受同业负债比例限制优势显现。商业银行愿意承担更高的资金成本、支付更高的溢价以获得国库定存资金， 2018年7月至今12次招标全部中标利率均高于同期限的Shibor[7] ，最高利差119bps ，最低利差8bps ，平均利差约61bps 。分页标题

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总结来看，国库定存是央行向银行体系释放基础货币的重要手段之一，其受财政及市场因素影响强烈，历史上并不与货币政策导向保持一致。调节流动性和引导市场利率并不是国库定存主观上的核心目的。
二、政策操作追踪
上周公开市场共有4000亿元MLF操作到期以及5000亿元逆回购到期；央行上周共进行7000亿元MLF操作以及6600亿元逆回购操作。
上周央行公开市场操作实现净投放4600亿元；截止上周末，共有6600亿元逆回购未到期。

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三、货币市场表现
上周央行共投放4600亿元流动性，地方债发行对资金面扰动明显，银行间流动性呈紧平衡态势。上周DR001 ， DR007均上涨，货币市场利率曲线14D至21D间因跨月因素陡峭幅度增加；3M NCD ， 6M NCD发行利率均上行。
第一，从绝对水平来看，上周资金流动性处于偏紧水平， DR001上周上行9bp收于2.25% ，周内均值与上周保持相同。 DR007上周收于2.32% ，较前一周上涨11bp 。 Shibor 3M收于2.60% ，较上一周末保持相同。
第二，从货币市场利率曲线形态来看， 35D以上期限利率较上周下行，曲线于14D至21D间因跨月因素陡峭幅度增加。
第三，流动性分层的角度看，上周流动性分层现象整体较前一周增加， R007与DR007的平均利差为18.52bp ，较上周上升5.9bp 。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。
第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为5272.60亿元，净融资量789.10亿元。 3个月NCD发行利率收于2.70% ，较前一周上行2bp；6个月NCD发行利率收于2.98% ，较前一周上行1bp 。票据方面， 3个月国股银票转贴利率收于2.69% ，较前一周下降1bp 。理财方面，全市场3个月理财产品收益率下跌1bp至3.74%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.48% ，较上一周上行8bp；1Y SHIBOR3M收报于2.84% ，较前一周上行10bp 。

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四、本周政策与市场前瞻
本周资金开始跨月，关注利率上行风险。本周公开市场逆回购到期6100亿元， MLF到期1500亿元， MLF上周已续作，逆回购到期或有一定压力，关注央行对冲操作。地方债计划发行2870亿元，同业存单到期规模4466亿元，发行与到期量规模均不小。叠加公开市场到期及跨月因素，短期流动性缺口或较大。近期财政投放节奏加快，补充月末流动性的积极意义不容忽视。本周二7D资金开始跨月，以上周14D跨月的资金价格和利率水平看， DR007面临一定的上行风险。
央行操作方面，上周资金面呈紧平衡态势，本月地方债发行高峰对资金面扰动明显， 17日央行虽超额续作MLF1500亿元，且保持逆回购投放力度，但是态度更倾向于抚平资金面波动，而非全面放松银行间资金面。近期央行呵护资金面意图明显，虽然本周公开市场将面临较大的回笼压力以及月末因素扰动，但央行大概率将继续开展逆回购操作，预计资金面紧平衡的态势不变。
资金利率曲线方面，预计短端资金利率DR007或因跨月因素面临一定的上行风险。
货币市场投资工具方面，本周NCD到期规模仍较大，但上周各期限NCD利率出现企稳迹象，预计1年期股份制行NCD利率将维持在2.90%上方窄幅波动。

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（感谢实习生甄金铭对本文的贡献）
注：
[1]财政部， 2018年2月3日，关于印发《中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则》的通知，财库[2018]11号， http://www.gov.cn/xinwen/2018-02/03/content_5263455.htm
[2]财政部、中国人民银行， 2018年5月3日，关于确认2018－2020年中央国库现金管理商业银行定期存款参与银行团成员名单的通知，财库[2018]58号， http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/gks/201805/t20180504_2885694.htm
[3]2017年仅操作6次， 2018年操作规模达11400亿元。
[4]直达资金使用和重大项目实施进度明显加快，一般公共预算收入实现“两连增” ， 2020年8月20日，经济日报， http://www.gov.cn/xinwen/2020-08/20/content_5536025.htm
[5]货币当局资产负债表上的“政府存款”（国库现金）与金融机构信贷收支表中的“财政性存款”（财政存款）在定义及统计口径上有些微不同。
[6]财政部、中国人民银行， 2006年5月26日，关于印发《中央国库现金管理暂行办法》的通知，财库[2006]37号， https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/zqsc/flfg/glbm/czbgz/20080920/998134.shtml
【兴业研究|国库定存中的不变与变—货币市场与流动性周度观察2020年第26期】[7]由于没有2个月期限Shibor报价，因此2个月期限采用同期限银行间质押式回购加权利率进行比较。