21世纪商业评论|连亏三年，贝壳上市文/杨松编辑/鄢子

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文/ 杨松编辑/ 鄢子为
摸爬滚打十九载，左晖圆了上市梦。
8月13日晚间，贝壳找房（NYSE:BEKE）将登陆纽交所。上市前，该公司估值为140亿美元。
贝壳找房的上市主体，由19岁的链家和2岁的贝壳找房组成。
2001年，左晖进入房产中介行业，在北京朝阳区甜水园开了第一家“链家”门店，当时城市里刚开始有“个人买房”现象。 17年后，链家已成为线下地产中介龙头公司之一。左晖调转船头，转攻线上平台，成立贝壳找房（以下简称“贝壳”）。
和链家只服务C端的业主和购房者不同，贝壳还做了to B业务，说服同行入驻平台，其他中介公司从竞争对手变成了客户。用左晖的话来说， “我们在做一个球场，希望在这里踢球的人越来越多，规矩制定得越来越好。 ”
2019年，两家合体，链家投资人所持股份镜像平移到了贝壳。新贝壳将链家资源悉数收入囊中，报表更好看，为上市做好了准备。
连亏三年，刚刚盈利
贝壳找房靠什么赚钱？
招股书显示， 2017年-2019年，贝壳找房年度营收分别为255亿元(人民币，下同)、286亿元和460亿元。
该公司收入总共分为三大块：二手房交易、新房交易和其他服务。其中二手房交易占比最大，前三年分别占总营收的72%、70%、53% 。
2020年上半年总营收为272.6亿元，其中二手房交易带来的收入为125.6亿元，新房交易为139.8亿元，其他服务营收为7.3亿元。新房交易收入首次超过二手房。
二手房交易收入来自三个方面：(1)链家二手房买卖、出租佣金；（2）链家旗下德佑品牌收取的加盟费，其他房产经纪公司入驻贝壳平台，缴纳的服务费；（3）交易结算等增值服务。二手房交易收入中，佣金占大头，占比超90% 。
新房交易收入主要来自房地产商的销售佣金。 2020年上半年，新房营收领先，对于以二手房业务起家的贝壳找房来说，并不容易。
招股书解释称，随着VR看房技术的普及，越来越多房地产企业选择在贝壳平台上交易新房，抵消掉部分新冠疫情对于链家二手房交易的冲击。据CIC报告，中国新房销售的经纪服务渗透率预计会从2019年的25.5%上升到2024年的42.5% 。贝壳还有增长空间。
贝壳找房的第三块收入为其他服务，主要来自金融服务、家庭装饰等，目前占比较低，但潜力巨大。
据报告，中国房产金融服务市场规模将从2019年的2.9万亿元增长至2024年的6.6万亿元，到2024年涵盖房屋维修和保养、物业管理和社区服务在内的居住服务市场规模将增至4.3万亿元。
值得注意的是，收入越来越多，但花得更多，贝壳找房连亏三年。
招股书显示， 2017年、2018年和2019年，公司净亏损分别为5.4亿元、4.3亿元、21.8亿元。 2020年第一季度，贝壳找房净亏损额为12.3亿元。今年上半年刚扭亏为盈，净利润为16.1亿元。
贝壳找房的成本分为四个部分：（1）对外支付的佣金，从2017年到2019年，由9亿元增长至111亿元；（2）对公司内部支付的佣金以及房产经纪人提成， 2017年至2019年，从157亿元增长至194亿元；（3）门店开支，基本维持在30亿元附近，较为稳定；（4）其他成本，占比较低。
对外支付的佣金主要是指付给外部房产中介公司的金额。这块成本增长最快，因入驻量大幅上涨。
从运营费用来看，贝壳找房的行政管理费用占比最大， 2019年花了84亿元， 2020年上半年花了31亿元。其次是营销费用，从2017年到2019年，分别为10亿元、25亿元和31亿元。招股书表示，营销费用增长的原因是，为了吸引更多用户和房地产经纪商到平台，今后还将继续增长。
ACN模式，质疑连连
贝壳最大的亮点是ACN模式（经纪人合作网络， Agent Cooperation Network）。
马化腾看好ACN模式，称启发了自己推动腾讯产业互联网变革。他投入真金白银，成为第二大股东，还为其争取了一个微信九宫格里的位置。
ACN是指，房源信息共享，各家门店经纪人均可参与到一笔交易中，成交后按照不同角色的分佣比例进行分成。不同于58同城、安居客的流量收费模式，贝壳的ACN模式根据门店营收抽取一定比例的管理费，多在8%-12%之间。分页标题
刚开始创业时，左晖做的是自营生意，链家通过撮合房产买卖赚取佣金，但扩张速度偏慢。 2015年，德祐地产并入链家，其加盟模式让链家快速扩大规模。
传统中介生意收入单一，且地域分化明显，链家是领头羊之一，市场占有率不超过20% 。此外，房地产行业从黄金进入白银时代后，市场增速下滑，风险增大。
2018年，左晖下定决心做“平台”生意。他的逻辑是，中国房地产市场规模超过20万亿元，天花板更高，市场潜力大，链家已具备搭建操作系统的能力。 “全产业200万人，大家都没有操作系统，是一种蛮荒的状态。我的东西已经做好了，为什么不让更多的人来用呢？”
左晖的底气在于，链家多年来积攒的真实房源——涵盖约2.26亿套住房，以及VR看房技术的成熟。有了客源及利益分成机制，再绑定中小房产经纪公司，贝壳有点像房产交易领域的“淘宝”平台，制定规则，让房产经纪人通过线上线下方式完成交易。在这个偏线下的行业，它找到了互联网转型路径。
招股书显示，截至6月30日，贝壳平台进驻到全国103个城市，连接265个新经纪品牌的超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。
贝壳这种既有自营业务，又与第三方合作的做法饱受质疑。
贝壳平台刚推出之际，前我爱我家副总裁、景晖智库首席经济学家胡景晖曾表示：“贝壳既当运动员又当裁判员！它把盘源优先给自己的亲儿子链家和德祐来完成。在ACN系统里，如果让贝壳、链家和德佑之外的中介来成交，大头儿就要给人家，只能抽8个点的平台费。 ”
《21CBR》记者查询贝壳找房平台，在二手房交易页面，三位推荐经纪人中，两位以上为“自家人” 。
不过，招股书显示，贝壳对外支付的佣金水涨船高，从2017年的9亿元增长至2019年的111亿元。这证明外部房产经纪公司在贝壳平台是有钱可赚的，侧面回应了“裁判员”的质疑。
知名地产分析师严跃进认为，平台建设往往会面临“守门员”和“裁判员”之间的矛盾，搜房网就面临过此类问题，加之疫情冲击下，房屋交易有不确定性，贝壳平台会有很大压力，上市后甚至要防范做空。
【21世纪商业评论|连亏三年，贝壳上市】ACN 模式看上去美好，但要真正成为房产经纪行业的最大“收费站” ，贝壳还有很长的路要走。