广告|波司登业绩快速增长的主要原因是什么

波司登公布2020财年年报：公司实现营业收入121.9亿元，同比增长17.4% ，其中羽绒服业务实现收入95.1亿元，同比增长24.2% ，女装业务实现收入9.8亿元，同比下滑18.2% ，贴牌加工业务实现收入16.1亿，同比增长17.8% 。公司实现归母净利润12亿元，同比增长22.6% ，盈利水平超出市场预期，在疫情叠加暖冬的背景下取得该成绩实属不易，直接反映了：1、品牌升级+终端折扣控制，毛利水平稳步提升；2、优秀的运营水平，例如拉式补货和数字化运营；3、较强控费能力。 4、聚焦主航道后效果显著，多元业务营业利润相比上年有效减亏1.4亿左右。
近年来，波司登业绩快速增长原因之一是毛利率提升。数据显示，波司登综合毛利率从2016年的45.1%提升到最新的55% 。毛利率提升直接带动了利润增长。
波司登的羽绒服业务主要包括三个品牌：波司登、雪中飞和冰洁。其中，波司登品牌的中高端转型是公司业绩快速增长主因。
从近几年的设计中，能明显感受到波司登品牌高端化、时尚化的趋势。波司登采用了和国外知名设计师联名设计的方式，提升产品设计感和品牌认可度。
高端化和时尚化不仅体现在产品端，波司登也重视门店的时尚感。 2018年，波司登与法国设计师Thomas Clement合作，重新设计终端形象，优化门店陈列。在渠道结构布局上，波司登入驻更多主流商圈，与万达、银泰、印力、凯德等核心商业体开展更多合作。截至2020年3月31日，波司登羽绒服业务零售网点总数较上年同期净增加238家至4866家。
除了设计款式与门店的升级，为了与快时尚产品定位切合，波司登还对供应链进行了改进。公司在每季度召开订货会时，按照一定比例的小订单订货，再根据市场后续反应，通过追单模式调整产品结构和产量。 2019年冬季，除首次订货，波司登品牌在旺季共完成6次补货，平均补货周期在7-12天左右。
这样做的好处不仅可以对时尚潮流快速反应，也可以有效控制存货，避免出现存货积压情况。而且，为了配合高频率补货，波司登从2011年就开始建设自动化物流中心， 2017年改造基本完成，其物流中心自动化程度达到90%以上。
羽绒服业务在疫情影响下收入增长基本符合预期。 2020财年公司线下羽绒服门店达4,866家（净增238家）,其中自营网点净增233家至1,861家，经销网点净增5家至3,005家。线上方面，羽绒服业务实现22.6亿元收入，同比增长28% ，占收入比重达23.8% 。公司注重线上的品牌建设，主品牌已实现线上线下会员数据、权益、积分一体化运营。
库存和营运水平继续保持健康。根据历史数据统计，疫情期间即春节后到3月31日的羽绒服销售收入占全年的10%左右，公司凭借拉式补货实现全区域的产销结合（首次订货仅占40%），存货周转天数仅上升28天至155天（其中疫情影响估计增加24天左右）。此外应收账款周转天数同比下降1.9天至33天，净现金为49.9亿，疫情之下营运水平健康可控。
财务预测与投资建议
我们认为公司未来中长期增长趋势不减，经营风险可控。我们维持之前的判断：公司未来三年仍然会充分受益于羽绒服均价稳定提升、渠道扩张适度加快（加盟提速）和费用率相对稳定带来的业绩快速增长。我们微调公司未来三年盈利预测，预计FY2021-2023年每股收益分别为0.13、0.16、0.20元（原FY2021-22为0.13和0.17元），参考可比公司平均估值，给予公司FY2022财年18倍PE ，对应目标价为3.2港币，维持公司"买入"评级。
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