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作者：赵骐
编辑：原野
牛市要来了吗？
上证指数在过去两周上涨15.8% ， 头条“牛市”单日搜索量增长665% ， 各路媒体/券商纷纷摇旗呐喊 ， 就连远在大洋彼岸的新浪都似乎在筹备回国参与这场盛宴 。
偏偏有人对此无动于衷 。
三只松鼠7月8日公告 ， 持股5%以上股东NICEGROWTHLIMITED及其一致行动人GAOZHENGCAPITALLIMITED计划在6个月内减持不超过9%的公司股份 。 两股东目前的持股比例为24.83% 。
NiceGrowth和GaoZheng是IDG旗下的两个境外有限合伙基金 。 IDG可谓是三只松鼠“八年抗战”的老战友 ， 自2012年起 ， 他们先后参与了三只松鼠的天使轮、B轮和C轮融资 。
三只松鼠于2019年7月12日登陆创业版 ， 发行价14.68元 。 而今年7月9日元的收盘价为79.12元 ， 股价累计上涨近440%.
不过 ， 在二级市场表现亮眼的三只松鼠 ， 还是没能留住老战友 。
标的上市是基金退出的常规方式 ， 但除了获利了结之外 ， 休闲零食行业产品同质化程度高、竞争加剧、三只松鼠净利润下滑等现状 ， 或许也是IDG弃他们而去的原因 。
01、
受益于消费升级和休闲零食线上渗透率的提升 ， 三只松鼠的营收在过去几年一直维持高增长 。 从2016年的44.2亿元 ， 增长至2019年的101.7亿元 ， 翻了一倍多 。
但诡异的是 ， 净利润却徘徊不前 。 2019年2.4亿元的净利润不仅和2016年持平 ， 甚至低于2018年的3亿元 。

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图：三只松鼠财报
【略大参考|IDG不等牛市了？，减持三只松鼠】增收不增利的原因显然是成本/费用的增长侵蚀了净利润 。
休闲零食市场虽然规模庞大 ， 但是准入门槛并不高 ， 行业集中度低 ， 导致产品同质化严重 ， 线上渠道价格战尤其激烈 。
三只松鼠的创始人叫章燎原 ， 有着“松鼠老爹_章三疯”的称号 。
这个安徽人希望将三只松鼠打造成互联网时代的食品品牌 。 因此 ， 和很多网络公司一样 ， 速度是这家公司的主要追求 。 2012年 ， 他们首次参加双十一 ， 即取得了日销售766万的成绩 ， 刷新了天猫食品行业单天日销售额最高纪录 ， 名列零食特产类销售第一名 。
这哥们对速度有多迷恋？
章燎原原曾透露 ， 三只松鼠在2017年下半年增速放缓 ， 他的压力特别大 。 从那年年底到第二年年初 ， 他经常晚上需要喝点酒 ， 思考一些问题 ， 导致睡不着 。
“企业最怕增长停滞 ， 增长一停 ， 问题就全来了” 。
为了能让老板睡个好觉 ， 三只松鼠的营销力度可谓丧心病狂 。
作为一个“网红”零食品牌 ， 三只松鼠高度依赖第三方电商平台 。 2019年 ， 其97%的营收来自线上天猫、京东等渠道 。

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图：三只松鼠天猫旗舰店优惠券
“满199-120”、“满300-180” ， 接近4折的促销力度严重拖累三只松鼠的利润率 ， 其毛利率从2016年的30.2%一路下跌至去年的27.8% 。
电商原本相较于实体店的优势是无房租、店员的支出 ， 但随着物流成本、平台服务和推广费用的提升 ， 上述优势荡然无存 。
2019年 ， 三只松鼠运输费6.9亿元 ， 平台服务及推广费6.6亿元 ， 两者分别占总收入的6.8%和6.5% 。
换句话说 ， 当三只松鼠在线上售出100元商品时 ， 扣除原材料等成本后 ， 他们的毛利是27.8元 ， 然后还要支付6.8元的快递费和6.5元的流量费用 。 再加上其他杂七杂八的费用 ， 最终只剩下2块多的净利润 。
从另一个角度也可以看出三只松鼠收入和利润的反常关系 。
由于双十一、双十二等促销节的存在 ， 四季度一直是休闲零食行业的旺季 。 2019年Q4 ， 三只松鼠实现营收34.6亿元 ， 占全年收入的34% 。 但受到高折扣的影响 ， 该季度对净利润的贡献却是负值 ， 亏损5692万元 。

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图：三只松鼠财报
内部人士印证了三只松鼠正在坚持“不顾亏损 ， 玩命增长”的战略 。
三只松鼠相关负责人曾经对节点财经表示：“在行业充分竞争的初期 ， 公司的市场规模和业绩增长是第一要务 ， 利润并非现阶段的核心指标 。 公司以短期利益换取长期价值是战略考量 ， 有利于行业长久良性的发展 ， 有助于改变当前小散乱的市场格局 ， 为公司未来开辟更大的战场” 。
可以看出 ， 三只松鼠的算盘是先用价格战把一些小的竞争对手先清洗掉 ， 夺取更高的市场份额 ， 以后再获得更多的利润 。
但以目前的资金储备来看 ， 他们或许根本就没有“以后” 。
三只松鼠的经营现金流净额 ， 已经从2018年的6.4亿元下降至2019年的-3.3亿元 ， 但截止到去年底 ， 他们的现金资产一共就9.7亿 。
也就是说 ， 按照去年的烧钱速度 ， 这家公司最多还能支撑三年 。 所以 ， 向外部寻求更多资金几乎是可以肯定的事情 。 分页标题
IDG作为现任股东 ， 自然是“金主爸爸”的最佳候选人 。 可惜 ， 大概是看出三只松鼠是个无底洞 ， 他们拿钱走人的决心显然很坚定 。
02、
据太平洋证券的统计 ， 2019年休闲零食阿里全网销售额693.79亿元 ， 同比增16.19% ， 较上年下滑2.45个百分点 。
当行业整体增速放缓之时 ， 变量也随之而来 。
良品铺子率先提出了高端零食的定位 。 在他们看来 ， 中国各零食品牌在口味、包装、营销等方面均出现了严重的同质化 。 这让品牌们深陷价格战 ， 盈利越来越难 。

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良品铺子的战略同样受到创始人的影响 。
公司创始人、董事长杨红春早年就职于科龙冰箱 。 当年 ， 科龙冰箱由于在内陆生产 ， 交通成本高 ， 卖一台冰箱才赚10块钱 ， 但沿海的企业卖一台却可以赚800 ， 甚至更多 。
这让科龙高层分外眼红 。 为了取得价格竞争优势 ， 科龙不得不压低员工工资、质量管理放水、挑选最差的供应商 。
结果 ， 价格战打着打着 ， 就把自己公司的整体价格都打下去了 。 最终 ， 科龙被收购 。
这段经历让杨红春坚定良品铺子一定要有正确的价值性增长 。
“良品铺子想用3年到5年的慢速度 ， 换未来10年到15年的快发展 。 从食品加工工艺、包装材料、保鲜工艺、外观设计等方面全方位地提升消费体验 。 ”
过去一年 ， 良品铺子一直在打造“高端”的差异化 ， 梳理产品原料质量、产地、甚至包材的品牌标准 ， 并用业务整合去支撑这种差异化 。
从财务层面来看 ， 良品铺子的高端战略取得了一定成效 。 他们在2019年的净利率达到4.5% ， 高于好想你（百草味）的3.2%、来伊份的0.3%以及三只松鼠的2.4% 。
另一个变数来自百草味和百事的“联姻” 。
今年6月1日 ， 百事与好想你达成最终协议 ， 以7.05亿美元收购旗下杭州郝姆斯食品有限公司（百草味） 。 交易完成后 ， 上市公司好想你不再持有百草味任何股份 。
百事早在1981年就入华 ， 在华经营时间近40年 。 除了饮料业务外 ， 百事还以独立或者第三方合作的方式 ， 制作、营销、分销和销售多个零食品牌 ， 包括奇多、多力多滋、乐事等 。
百事零食业务在大中华区已经拥有7家食品生产厂、6个大型现代化土豆农场和10个合作农场 ， 并且还在加码 。 2018年 ， 他们增资近1亿美元 ， 扩建并改造其上海松江食品工厂 ， 包括增设全新生产线 ， 引入先进的包装和仓库技术 。 2019年 ， 他们投资5000万美元 ， 在四川省德阳新建“百事食品四川生产基地” 。
相较于制造端的雄厚实力 ， 百事零食业务在渠道 ， 尤其是线上渠道的能力略显不足 。 这也是他们此次并购百草味的原因 。
“百草味丰富的产品品类、轻资产和聚焦电商的模式与我们中国的现有业务高度互补 。 ”百事公司大中华区首席执行官柯睿楠表示 。
百草味这次是二次易主 ， 他们曾经在2016年被上市公司好想你收购 。 这次傍上了“洋大款” ， 未来令人遐想 。
03、
百草味和良品铺子在2018年的市场份额分别为6.2%和5.0% ， 仅次于三只松鼠的11.2% 。
2020年 ， 三只松鼠8岁 ， 百草味17岁 ， 良品铺子14岁 。 借助电商崛起的东风 ， “后浪”三只松鼠暂时将前辈们甩在了身后 。 不过 ， 商业竞争是一场马拉松 ， 一时的领先并不能说明太多问题 。 最终推动行业从混乱、无序向品质、成熟发展的 ， 必然是消费者对品牌认可度和忠诚度的提升 。
随着良品铺子登陆资本市场、百草味嫁入豪门 ， 两个主要竞争对手的实力都得到了强化 。 三只松鼠用利润换市场份额的策略不知道能坚持多久 。
Price（每股价格）=PE（估值）*EPS（每股利润）
股价的变动受到估值和净利润的影响 。 三只松鼠当前净利润增长停滞 ， 股价上升的唯一希望就是估值提升 。 当市场份额增加时 ， 估值或将上调 。 但良品铺子和百草味能让他们如愿吗？
反正 ， IDG是等不到三只松鼠的牛市了 。

来源：(略大参考)

【】网址：/a/2020/0710/1594331117.html

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