文 | AI财经社 刘雪儿 马微冰
编辑 | 孙静
遭做空后 ， 飞鹤股价涨了7.21%
飞鹤和飞鹤股民都经历了惊险的一天 。
7月8日 ， 沽空机构Blue Orca（杀人鲸）放出消息：正在做空飞鹤 ， 称其夸大婴儿奶粉收入 ， 并虚报数十亿美元的运营费用、夸大数十亿美元的资本支出等 。 消息一出 ， 飞鹤盘中跌幅一度超8% 。
但大逆转很快发生：飞鹤发布公告 ， 称指控不准确且有误导性 ， 并透露公司2020年上半年营收预计增长40% 。 截至今日收盘 ， 飞鹤股价涨幅达7.21% 。


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看起来飞鹤扛住了杀人鲸的冲击波 ， 但乳业专家王丁棉却不乐观 。 他对AI财经社表示 ， “个人看来这是做空机构总攻前的试水和侦查 ， 在小试牛刀 ， 等待最佳时机下重手 。 飞鹤不要高兴得太早 。 ”
他进一步解释说 ， 做产品、做企业、做市场都要脚踏实地 ， 讲究科学与务实 ， “聪明的企业应该更规范 ， 哪里有不足就去弥补 。 ”似乎意有所指 ， 但不愿继续展开 。

事实上 ， 飞鹤在2019年11月登陆港交所的第九天就遭遇过第一轮做空 。 当时做空机构GMT质疑飞鹤盈利强劲 ， 却在过去五年从未支付过股息 ， 怀疑飞鹤伪造部分现金和业绩欺诈 。
随后飞鹤及时澄清 ， 称高利润率来自高端婴幼儿奶粉 ， 并呈现纳税记录和解释股息政策 ， 随后市场恢复正常 。 上市不到8个月 ， 飞鹤股价较发行价已上涨126% ， 市值达1515亿港元 ， 超越蒙牛成为港股市值最高的乳业公司 。
但数次被做空机构盯上 ， 不禁让人思考飞鹤一路高歌背后的“缝隙” 。 飞鹤被外界质疑最多的是高毛利 。 2019年飞鹤的毛利率达70.0% ， 而这一年澳优、贝因美、雅士利的毛利率分别是52.5%、50.1%、37.1% ， 仅为飞鹤的5-7成 。
70%的毛利在消费品领域属于什么水平？这几乎能与暴利的酒水行业相比肩 。 拿2019年上半年数据看 ， 飞鹤毛利率为67.5% ， 而五粮液、洋河股份、山西汾酒的毛利率分别为69.5%、66.5%、65.9% 。
飞鹤把此成绩归功于毛利较高的高端婴幼儿奶粉占比上升 ， 比如超高端的“星飞帆”和“臻稚有机”等产品 。


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图/视觉中国
【青云作者|飞鹤被做空当天股价反涨7%，去年毛利高达70%，堪比白酒企业】

王丁棉此前算过 ， 国内婴幼儿奶粉最近三年价格上涨了30%—50% ， 平均一罐250元左右 ， 380元以上的超高端产品占到1/3的市场份额 。 而一罐国产奶粉的生产成本平均只有百元左右 。
原来 ， 2018年之前 ， 乳制品企业还是靠多配方走量 ， 但是2018年1月1日 ， 奶粉新政《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》全面实施 。 《办法》中明确 ， 2018年起 ， 未取得注册的婴幼儿配方乳粉产品将不得在中国境内销售 。 配方受到限制后 ， 以前能做三五十个配方的品牌 ， 现在只能做十几个配方 ， 产量下降直接影响营收 ， 所以企业只能讲故事 ， 打“高端牌” 。
尽管高价不一定等同于高端 ， 但对企业利润来说 ， 效果还是立竿见影 。 由此高价成为乳制品企业的救命稻草 。 “有些企业很聪明 ， 把高价格打进营销费用和广告费用算做成本 ， 但最终羊毛出在羊身上 ， 只是为消费者提早买单而已 。 ”王丁棉说 。
但对于乳企而言 ， 如果只靠营销 ， 业绩能一直维持下去吗？这是飞鹤数次被做空机构质疑的第二个地方 。
至少从业绩增速上看 ， 飞鹤已经明显放缓 。 2017年到2019年 ， 飞鹤的营收同比增速从58.07%下滑到32.04% ， 毛利润同比增速从86.36%下滑到36.90% ， 净利润同比增速从178.24%下滑到75.47% ， 几乎都是过半的降速 。分页标题

此外 ， 专注婴幼儿配方奶粉的飞鹤 ， 对二胎红利渐退的大环境更为敏感 。 国家统计局数据显示 ， 经历2016年出生人口1786万的二胎红利后 ， 我国出生人口连续下滑 ， 2018年1523万人 ， 2019年1465万人 ， 预计2023年下滑到1300万人左右 。 这也给飞鹤的未来蒙上一层隐忧 。
对此 ， AI财经社联系飞鹤方面 ， 相关负责人表示内部正在核实业务数据等情况 ， 核实好会向外公布 。 针对业绩增速放缓、高毛利疑问等外界质疑 ， 该负责人没有立即答复 。
靠营销起飞
如果不是这次做空 ， 很多吃瓜群众可能都没有意识到：坐在国产奶粉第一宝座上的 ， 既不是蒙牛 ， 也不是伊利 ， 而是飞鹤 。
飞鹤登顶之路并不顺利 。 这家乳企1962年诞生于黑龙江小城齐齐哈尔——丹顶鹤的故乡 。 2005年4月 ， 飞鹤在美国纳斯达克上市 ， 后转到纽交所 。 2013年6月 ， 因为境外融资成本越来越高 ， 飞鹤完成私有化 ， 从纽交所退市 ， 当时股价仅有2美元 。
哪怕在2008年三聚氰胺事件里 ， 飞鹤作为为数不多的独善其身的国产奶粉品牌 ， 依然没得到多少好处 。 毕竟当时消费者对国产奶粉的信任度降到冰点 。 这是许久以来中国乳制品品牌的现状——洋品牌受人追捧 ， 国产品牌不被信任 。

反转出现在2016年 。 飞鹤以年销售额68亿元成为本土品牌第一 ， 并由此开始了逆袭之路 。 究其原因 ， 可以概括为明确营销定位、加大渠道投入 。
2015年 ， 飞鹤对外营销中 ， 把品牌定位为“更适合中国宝宝体质的奶粉” 。 这引发不少业内人士的质疑 ， 认为不符合实际 。 不愿具名的乳业专家告诉AI财经社 ， “业内对飞鹤的宣传语‘更适合中国宝宝体质’非常反感 ， 完全站不住脚 。 现在卖奶粉 ， 讲故事才有卖头儿 ， 老老实实做产品的 ， 很多消费者反而不买账 。 ”


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图/视觉中国
有业内人士向AI财经社吐槽 ， 重营销、轻研发是整个乳品行业的通病 。 2019年飞鹤的研发费用仅占营收的1.2% ， 而销售费用占到28.0% 。
但飞鹤的营销定位确实让普通消费者耳目一新 ， 毕竟中国人讲究一方水土养一方人 ， 该营销点在一定程度上能减少妈妈们对进口奶粉的依赖 。
除营销定位外 ， 飞鹤也在整顿经销商队伍 ， 并走近市场 ， 给消费者做些亲子秀场、营养教育讲座等活动 。

财报显示 ， 截至2019年底 ， 飞鹤的零售网点已从2016年的5.8万个 ， 增长到10.9万个 ， 而经销商、零售商、零售门店支撑了飞鹤乳制品销售额的91% 。 此外 ， 热衷宣传的飞鹤2019年还办了近50万场线下活动 ， 相当于每天有1300场 ， 一系列动作也使得飞鹤的销售成本较2018年增长21% 。
乳业专家宋亮透露 ， 过去几年里 ， 中国三四线奶粉市场庞大而分散 ， 各地区消费偏好差异大 ， 品牌认知也薄弱 ， 而渠道地推也不到位 。 他总结飞鹤能起来的重要原因 ， 在于“线上强大品牌塑造 ， 线下专业、高效地推 ， 以及产品配方不断升级” ， 并认为“这次机构做空算是遇到钢板了” 。


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同样被做空 ，
有的上演多米诺 ， 有的成为“不倒翁”
细数这已经是飞鹤第二次遭遇做空 ， 但两次都算不上激烈的交锋 。 近年来 ， 被做空机构盯上的企业名单越来越长 ， 其间拉锯、撕扯、反转的故事屡屡上演 。
在一众公司中 ， 今年上半年“票房最高”的《大空头》剧情应该是浑水与瑞幸的交锋 。 1月31日 ， 知名做空机构浑水发布一份89页的匿名报告 ， 称瑞幸涉嫌财务欺诈和虚增门店销量 。

面对指控 ， 瑞幸第一时间予以否认 ， 其股价当日收跌近11% ， 但随后几天快速反弹 。 在发年报前夕 ， 瑞幸自曝内部财务造假 ， 虚增22亿元营收 。 纳斯达克直接要求瑞幸退市 。 瑞幸创始人陆正耀曾作出挣扎姿态 ， 申请开听证会 。分页标题
但就在6月26日 ， 瑞幸自己认栽 ， 撤回之前举行听证会的请求 ， 并进行退市备案 。
与飞鹤同属乳业企业的辉山与澳优 ， 也有过被做空经历 。 2016年浑水发布了对辉山乳业的做空报告 ， 认为辉山虚增利润 ， 并夸大牧场资本支出；董事长杨凯转移大量资产；公司财务遇到问题 。 彼时辉山乳业也都予以否认 。
但一波未平一波又起 ， 2017年3月 ， 市场再次传出辉山乳业大股东挪用账上30亿元资金投资房地产 ， 资金没有回收 ， 导致漏洞无法弥补 。 浑水再次指控其销量造假 。 随后辉山乳业股价崩盘 ， 跌幅一度超过90％ ， 至今仍无法翻身 。


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与辉山不同的是 ， 澳优在被做空之后 ， 反而股价提升 。 2019年8月15日 ， 沽空机构杀人鲸资本发布报告 ， 质疑澳优存在夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本及关联交易等财务造假行为 。 面对多项指控 ， 澳优予以强烈反击 。 在6天的殊死搏斗后 ， 澳优最终收复失地 ， 截至8月20日下午 ， 澳优股价达到12.28港元/股 ， 上涨11.43% ， 甚至超过了被做空之前的数据 。
安踏体育、新东方也都遭遇过做空 ， 但并未伤筋动骨 。 更让人琢磨不透的是跟谁学 ， 这家教育机构近期接连被浑水、香橼、灰熊、天蝎VC四家机构10次做空 ， 仍安然无恙 。
面临多份业绩造假的指控 ， 跟谁学多次回应是由于中国在线教育行业情况不同带来的差异 。 在众多做空者的狙击下 ， 从2月至今 ， 跟谁学的股价中间有过两次跌幅 ， 但随后经历数次大涨 ， 市值两度超过1000亿元 。
跟谁学也由此成为做空圈的“不倒翁” 。
资本市场造假成本哪家强？
做空机构对发展异常的企业提出质疑 ， 在资本市场中是一种常见的行为 。 但细数近几年被做空的企业 ， 也能从中归纳出一些规律 。

从辉山、蒙牛、澳优到飞鹤 ， 高速发展的乳制品企业 ， 为何多次被作空机构盯上？上海正策律师事务所董毅智律师分析称 ， “乳制品做空最早是从辉山开始 ， 国内乳业确实在国际化和管理水平上有待提升 ， 之前辉山确实存在造假 ， 因此影响到整个行业 。 瑞幸也是类似的情况 。 ”
由于人口因素 ， 消费品公司在中国最容易诞生长牛 ， 但与此同时更容易被做空机构抓到“把柄” 。 董毅智认为 ， 消费品类都跟大众比较接近 ， 往往有品牌效应；其次 ， 这类企业有时估值会偏高；再者 ， 企业用户数据庞大 ， 数据本身可能容易出现一些问题；如果同类公司中有造假先例 ， 比如在用户、销量、广告运营费用、以及一些并购上出现问题 ， 其他公司也有可能成为盯守对象 。
另一个值得关注的是不同资本市场的造假成本 ， 这也是上市企业要考虑的风险因素 。
业内人士透露 ， 相比监管相对严格的美股 ， A股、港股造假成本相对较低 。 比如以“扇贝跑了”而闻名的獐子岛公司 ， 在证监会动用北斗调查其财务造假后 ， 顶格处罚是60万元罚款 ， 并对15名责任人员处以3万元至30万元不等罚金 。 这一罚金与该公司造假的上亿元损失相比 ， 轻如鸿毛 。 不知道这钱够不够动用北斗的调查成本 。


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更著名的案例是3年连续造假300亿营收、虚增货币资金886亿元的康美药业 ， 收到的也是一张顶格60万元的罚单 。 处罚后其股价甚至一度涨停 ， 仿佛对监管方发出的嘲笑之声 。
相比前两家企业 ， 在美股的瑞幸自曝造假后 ， 直接被勒令退市 ， 未来的赔偿和处罚即使不是天价 ， 离天价也不会很远 。
在监管政策尺度偏弱的地方 ， 做空机构起到了一定的警示作用 。 “对于整个资本市场而言 ， 专业做空机构的出手 ， 可以不断警示企业不要造假 ， 合规经营 ， 否则付出代价巨大 。 当然也有做空失败的案例 ， 这也很正常 。 ”董毅智说 。分页标题

来源：(楠美女播财经)

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