小景儿爱财经|自主产品何时重挑大梁？，智飞生物：代理疫苗贡献7成毛利编者按：企业从未

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编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。
【小景儿爱财经|自主产品何时重挑大梁？，智飞生物：代理疫苗贡献7成毛利】新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。
记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。
为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。
搜狐财经将以每周两篇的频率，独家发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。
本文为“中国价值公司100”系列报道第三十八篇。
【价值分析】
近年业绩迎来爆发，代理产品成增长引擎。过去两年，智飞生物的营收、扣非归母净利润的复合增速分别为180.8%、134.9% 。这主要源于其代理的默沙东疫苗的热销。 2017~2019年，代理产品贡献的毛利从一成左右暴涨到超过七成。
自主产品的业绩增速逐年放缓。 2019年，智飞生物自主产品的营收、毛利增幅分别跌至5.3%、3% 。作为自主产品批签发量的主力，液体AC-Hib疫苗已停产一年多时间，而冻干AC-Hib疫苗仍在开发中。
代理产品或面临续期考验。 4/9价HPV疫苗、五价轮状疫苗这两类热门产品的经销协议，均将于2021年到期。考虑到双方近十年的合作历史，以及智飞生物覆盖较广的营销网络，默沙东更换代理的概率并不高，但这仍将为智飞生物未来的业绩增添不确定性。
主要财务指标表现较好，存货、应收账款占比偏高。最近两年，智飞生物自主产品的毛利率大致优于国内同行，主要营运指标表现亦可，负债水平相对较高。但随着代理业务发展，其存货、应收账款占总资产之比三年攀升了48个百分点，远超过国内同行平均水平。
科研实力雄厚，仍需关注研发不及预期的风险。 2019年，智飞生物研发投入的规模、占比，都在国内同行中处于领先的行列。其在二类疫苗领域共有11条研发管线，在国内企业中仅次于央企国药中生。不过，这些处于申请临床、临床试验阶段的项目，存在一定的研发失败风险。
累计分红金额超过直接融资总额。 2010~2019年，智飞生物累计缴纳税金及附加、所得税费用10.6亿元，累计分红23.64亿元。近年来，其累计捐款超过3.41亿元。创立至今，其先后将数十种疫苗导向市场，为预防疾病、减轻民众疾苦做了一些工作。
综合各项指标，智飞生物的整体评分为4颗星。

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5月25日晚间，智飞生物公告显示，其实控人蒋仁生及一致行动人在今年5月共减持总股本的约1.2% ，套现13.95亿元。
由于2019年业绩大增、与中科院微生物所签订合作开发新冠病毒疫苗的协议，智飞生物股价在今年初已迎来两波涨幅。 4月初，智飞生物一季度业绩预告发布，其主营业务收入、净利润同比小幅增长，这再次带动了其股价上涨。
4月28日，智飞生物自主研发的EC诊断试剂获批上市，同样用于结核防治的母牛分枝杆菌疫苗目前处于申报生产阶段。根据券商预测，在国内严峻的结核病防治形势下，两款产品有着广泛的适用人群。
不过，这次的利好没有带来持续的上涨动力。 4月底至今，智飞生物的股价一直在81元上下徘徊。毕竟，相比于4/9价HPV疫苗等热销产品，新款产品的市场推广成果仍需要时间验证。
去年代理产品实现毛利31.6亿
占比近七成
智飞生物的主营业务为疫苗、治疗性生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以及进出口。其中，自主研发与代理推广的非免疫规划疫苗，为其贡献了绝大多数营收及毛利。
非免疫规划疫苗，又称二类疫苗。它与居民应当按照政府的规定接种的免疫规划疫苗（一类疫苗）不同，属于居民自费并自愿接种的其他疫苗。
自2010年上市后，智飞生物的业务发展大致可分为三个阶段。
2010~2012年为第一阶段。自主产品与代理产品为智飞生物贡献的毛利大致相同，占主营业务毛利的比重均在40%~50%之间。
在此期间，其主营业务营收增速两正一负，依次为22%、-16.6%、24.2% 。智飞称， 2011年增速下降，是因为疫苗产品批签发进度影响了四价流脑疫苗、Hib疫苗和甲肝疫苗的销量。
这一时期，其核心的自主产品与代理产品分别为ACYW135流脑多糖疫苗（四价流脑疫苗）、兰州所的B型流感嗜血杆菌疫苗（Hib疫苗），两者合计贡献的毛利占主营业务毛利的比重依次为83.2%、83.4%及68.7%（未内部抵销）。分页标题

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2013~2016年为第二阶段。由于自主Hib疫苗取代代理Hib疫苗、自主的AC-Hib疫苗与AC结合疫苗上市、默沙东的部分疫苗代理到期且新疫苗未获批等因素影响，自主产品的主营业务毛利占比由69.9%上升至99.5% ，代理产品的主营业务毛利占比由30.1%下降至0.5% 。
这一时期，智飞生物的主营业务营收大多呈同比下降的状态，其增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37% 。
智飞生物称， 2013年、2015年以及2016年的增速下降，主要原因分别为葛兰素史克与乙肝疫苗接种事件波及疫苗市场、宏观经济形势影响、山东非法疫苗案件发生并导致疫苗政策调整。
在此期间，核心产品四价流脑疫苗、自主Hib疫苗的批签发量分别由155万支、527万支下降至118万支、154万支。 AC-Hib疫苗与AC结合疫苗在2015年的合计批签发量一度达到648万支，成为其新的利润增长点，但2016年的合计批签发量仅为22万支。

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2017~2019年为第三阶段。由于智飞生物与默沙东续签23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗合同，并新增代理该公司的四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗，自主产品的主营业务毛利占比由90.5%下降至9.5% ，代理产品的主营业务毛利占比由28.3%提高至71.7% 。
因此，智飞生物这一时期的主营业务营收也实现了大涨，其增速依次可达192.6%、299.1%、104.1% 。
其中， 2018~2019年增速的提升，主要源于国家确立了进口疫苗指定境内代理商等一系列管理制度。而智飞生物截至2017末拥有的1089名销售人员、可覆盖2.4万多个基层卫生服务点的营销网络，则为代理默沙东疫苗奠定了基础。
在经历2017年的增长后，其自主产品四价流脑疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗在2019年的批签发量已分别跌至75万支、43万支、67万支，市占率分别为22.3%、5.9%、8.5% 。
市占率100%的AC-Hib疫苗，以428万支的批签发量成为智飞生物2019年的核心自主产品。但该产品今年2月收到监管部门不予再注册的通知，因此今年自主产品的业绩或受到一定影响。
不过，代理产品倒是高歌猛进。在此期间，市占率100%的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗业务均快速增长。 2019年，它们的批签发量分别达554万支、332万支、470万支。
23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗业务也保持了稳定的增长。 2019年，它们的批签发量分别为145万支、50万支，市占率分别为15.3%、4.4% 。
核心自主产品停产
二类疫苗研发管线达11条
四价及九价（4/9价）HPV疫苗是智飞生物2019年批签发量最大的产品，该疫苗主要用于预防HPV病毒引起的宫颈癌等疾病。目前，国内上市的HPV疫苗，有葛兰素史克的二价疫苗、万泰生物的二价疫苗、默沙东的4/9价疫苗。
相比于前述两款HPV疫苗， 4/9价疫苗覆盖的HPV病毒类型更多，也更受消费者青睐。该产品自国内上市以来始终处于供不应求的状态， “一针难求”的新闻从2018年持续至今。
据弘则研究测算， 4/9价HPV疫苗的国内存量适应人群分别为1.3/0.9亿人，每年新增适应人群为800万人，预计接种峰值均为900万支，预计峰值市场规模分别为72/120亿元。