这一次，应该很难见到“大萧条”

来源：新浪财经作者：王晋斌（中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院专聘研究员）1929-33年的“大萧条”影响了世界上大多数国家，是100年以来唯一一次被称为“大萧条”的经济周期性波动。 IMF当地时间4月14日发布了《世界经济展望报告》，预计2020年全球经济增长率-3.0% ，是“大萧条”以来最严重的经济衰退。那这是不是就意味着全球经济会出现“大萧条”？我们先看一下1929-33年“大萧条”的几个重要景象。

按照弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史》、伯南克的《大萧条》以及WIND数据，我们首先看一个“大萧条”几个重要景象的回放：1、银行体系崩溃。 1933年年底仍在坚持经营的银行只有1929年的一半多一点， 50%左右的银行倒闭；2、股票市场崩溃。从1929年10月开始，中间虽有反弹，一直跌了大约3年，标普500最大跌幅大约85% 。 3、产出和物价水平持续下跌。以1929年美元不变价格计算， 1933年比1929年产出水平下降大约30% ，物价水平大约下降25% 。 4、失业率高。失业率最高点达到25%左右；5、国际贸易骤降。美国“以邻为壑”的贸易政策助推了贸易萎缩，导致1932年比1929年国际贸易量下降了大约40%多。“大萧条”为什么有如此惨烈的景象？为什么持续时间长达大约4年之久？我们列举几个最著名的解释：1、凯恩斯的支出收缩理论。凯恩斯在《通论》中依靠边际消费倾向、资本边际效率、流动偏好三大规律证明了总需求小于总供给，导致了生产过剩的经济危机和失业。 2、弗里德曼和施瓦兹的货币理论。认为货币紧缩是导致“大萧条”的重要原因。 1929年之前的几年美联储一直处于加息通道，当1929年10月危机爆发时，美联储的应对极其缓慢，一直到1932年2月的《1932年银行法》公布后，美联储才开始购买国债，实施QE 。在1929年11月美联储降息了1.5个百分点，利率将为4.5% ，但1931年年底，由于银行系统的崩溃以及对美元的不信任， 1931年年底美联储又提高利率。依据霍默等在《利率史》中给出了1929-1933年美国优质公司债券的收益率我们可以看到， 1933年美国优质公司债券的收益率年均为4.19% ，而1929年为4.49% ，货币政策对降低利率几乎没有发挥作用。 3、伯南克的综合论。在《大萧条》中伯南克以全球视角扩展了弗里德曼等人的研究，认为在货币紧缩是大萧条的主要推动力，同时强调了全球货币紧缩的根源与货币汇率制度紧密关联。一些经济学家，如Sachs、Eichengreen等观察到了最早放弃金本位、采用自由扩张货币政策的国家恢复的更快。因此， “大萧条”在某种程度上是人类第一次遇到如此大规模的危机，反危机政策制定的力度和速度都停留在还没有见识过如此大危机的基础之上的。金融系统对实体经济造成剧烈冲击的最著名的研究成果之一是弗里德曼和施瓦兹的金融实体反向冲击观点：大量的银行倒闭和股票市场的崩溃带来了银行和投资者财富急剧萎缩，经济中的信贷急剧萎缩，进一步引起了货币供给量的下降；包括伯南克在内的很多经济学家进一步阐述了债务人、银行和贷款人破产对经济衰退的进一步冲击。这些宝贵的应对大危机的经验大多来自“大萧条” 。2020年疫情大冲击带来全球经济深度下滑，故事逻辑的起点完全不同于1929-33年“大萧条” ，也不同于2008-09年的次贷危机。这是一场“意外的”或者说是“始料未及”的新冠疫情大冲击，是“隔离”或者“社交距离”带来的经济活动的急剧萎缩，波及全球。“隔离”或者“社交距离”带来的短期剧烈冲击幅度要高于其他形式的经济或金融危机带来的冲击，因为全球与人活动的相关经济活动都受到了剧烈冲击。英国甚至出现了300年以来最严重的短期经济衰退、美国也出现“大萧条”以来最为严重的经济收缩、中国经济2020年1季度GDP也出现了-6.8%的深度下滑，等等。即使如此，世界经济也不太会重演“大萧条”的悲剧。主要有以下几个原因：一、疫情并没有脱离大流行性传染病的预测曲线。这说明只要采取有效措施，疫情整体是可控的。中国已经走在复工复产的前列；最近西班牙部分复工；美国也在讨论5月份渐进式复工；等等。同时，各国除了推广有效的疫情防控措施外，也加快了疫苗的研究进程。二、政策制定者心理并没有畏惧。有了历史上反危机的经验，应对大疫情和金融大动荡，人类出现了历史上最大规模的政府以及央行干预，完全没有像“大萧条”时期那样基本采取自由放任的经济政策。 “大冲击、大应对”的宏观政策较大程度上对冲了“隔离”或者“社交距离”带来的经济、金融大动荡导致的极其剧烈的风险，在很大程度上帮助投资者稳定了预期。依据IMF Policy Tracker截止4月10日数据，全球财政政策支出力度占GDP5%以上的经济体数量占到了35%左右，财政支出超过GDP10%的经济体接近15%；全球30多个重要经济体的政策性利率基本是零利率，全球货币政策的力度很大。财政政策和货币政策对冲“大冲击”的风险可以推到极限。外汇市场上全球超过30%的经济体对外汇市场实施了不同程度的干预，部分新兴经济体有的货币贬值幅度较大，比如达到25%-30% 。目前尚未出现外汇市场崩溃的货币危机，但未来新兴经济体外汇市场面临的压力也许远没有结束。三、金融体系比较稳健。首先是金融系统中银行体系比较稳健。其次是金融资产市场大类资产“泥沙俱下”的大动荡时期基本已经过去。美联储的坚定“做多”政策在很大程度上排除了国际金融市场流动性风险进一步爆发成整体流动性危机的可能性，但不排除全球会出现局部流动性危机的可能性。以收盘价计（截止4月17日），图1给出了全球一些重要的股市反弹力度大于10%的样本。美股三大指数DJ指数、纳斯达克指数、标普500指数分别从最低点（3月23日）反弹了30.39%、26.08%和28.48% ，等等。分页标题

图1、本轮低点股市反弹力度超过10%的全球部分重要股市（%）尤其是美国股市较大的反弹，大幅度收窄了年初至今的跌幅。年初至4月17日DJ指数、纳斯达克指数、标普500指数分别下跌了15.05%、3.59%和11.03% 。美国股指为什么能出现如此大幅度的反弹，可能的原因有三个：第一是流动性得到缓解；第二是在疫情可控的预期下，市场投资者可能预期的不是2020年的企业现金流，而是预期2021年或者更长期的现金流。换言之，投资者自己放长了对企业现金流的预期期限。第三是受到疫情冲击反而增长的行业，比如医疗行业、网购行业等等。当然未来还会出现反复波动，在渐进复工和疫情反复风险之间的权衡与纠结中波动。总体上， “大应对”的宏观政策有效的缓冲了经济深度下滑对金融体系造成的持续冲击，不要出现金融对经济的反向负面冲击，这是1929-33年“大萧条”的深刻教训。四、目前尚未看到“大冲击”下“以邻为壑”的贸易政策。经济史学家麦迪森在《世界经济千年史》中阐述了“以邻为壑”的贸易政策是重商主义的产物。从16世纪到19世纪，在英格兰和欧洲大陆，当时人们习惯地认为国际竞争就是“以邻为壑” 。 1700-1820年是一个英国通过“以邻为壑”战略逐步成为世界商业霸主的时期，而荷兰地位的下降与英国这种贸易政策紧密相关。 1929-33年“大萧条”持续时间长达4年之久，与美国“以邻为壑”的贸易政策密切相关。 1930年美国出台了《斯穆特—霍利关税法案》对3000多种进口商品征收高达60%的关税，欧洲各国也采取了报复性行为， “以邻为壑”的逆周期贸易政策盛行，结果导致了全球性的贸易大收缩和经济大衰退。这一次，在疫情防控至今我们尚没有看到“以邻为壑”贸易政策的出台，看到了部分国家口罩等疫情防控物质进口关税的下调现象，但不排除未来会出现贸易摩擦风险。五、全球共同抗疫和主权债务减免。由于疫情防控需要消耗大量的人力、物力和资金，不少低收入和发展中国家本身就存在主权债务风险，疫情防控将进一步使这些经济体进入国家或者主权债务上升期，使得这些国家经济恢复面临很大的债务压力。最近，除了我们看到国家之间的援助外，国际机构也在积极为抗疫情提供流动性。 4月9日IMF把抗疫情应急资金提高到1000亿美元，近期又批准了对25个低收入国家的债务减免；世界银行也准备在未来十几个月提供1500亿美元的流动性，等等。病毒不分国界，新冠病毒“大冲击”应该是全球共同抗疫。除了我们已经走在复工复产的前列以外，我们看到了全球一些重要的经济体已经进入渐进式的启动经济、或者已经进入启动经济与疫情反复风险之间的权衡阶段。虽然说疫情还会持续一段时间，但在大政策对冲风险和疫情防控的基础上，这一次，世界经济应该没有“大萧条” 。