我这一篇要讲述的 ， 是我大中国央行现在所面临的尴尬局面：大印钞与缩表居然同时存在 。 这种尴尬局面的持续 ， 导致通胀与通缩同时存在的奇特现象——消费价格持续上涨 ， 而资产价格持续萎缩 。 下面首先放上第一张数据表 ， 也是本文的基础性数据：央行资产演变表 。
各位 ， 你们要建立这样的基础认知：央行总资产膨胀与萎缩 ， 是可以与资产价格的涨跌之间 ， 划上直接的正相关关系的 。 央行的总资产2015年曾经萎缩过一次 ， 萎缩幅度为6.0% 。 相对应的 ， 2015年我国发作了股灾 ， 同时伴随着全国性的房价下跌 。 在这样的背景下 ， 我国被迫启动了涨价去库存政策 ， 国企涨价卖煤卖铁 ， 地产商涨价卖房 ， 以此推动企业和个人借债买入生产性资产和房地产 ， 维持资产价格 ， 并推动央行资产表的继续扩张 。然而涨价去库存的推动作用是有限的 ， 它将央行总资产从2015年的31.78万亿推升到2018年的37.25万亿之后 ， 就到了极限 ， 再也推不动了 。 2019年央行总资产下降到37.11万亿 ， 降幅不算大 ， 只有0.4% 。 但是央行资产表不能实现扩张 ， 意味着资产价格就没有办法实现上涨 ， 于是整个2019年中国股市就在2800-3000点之间缓慢晃荡 ， 几乎没人能在股市挣到钱 。 至于房地产市场 ， 除了极个别城市中心城区具备核心资源的个别楼盘还有一点涨幅外 ， 大部分都处于横盘状态 ， 郊区楼盘则普遍开始下跌 。 这就是央行资产表与资产价格之间的正相关关系 ， 毫无办法 。央行被迫缩表的原因有两个：第一 ， 是外汇占款丧失了增长性 。 外汇占款是央行为了兑换外汇印刷出来的基础人民币 ， 也就是以外汇为锚印钞 。 事实上 ， 庞大的外汇储备 ， 就是人民币的真正信用来源 ， 这么多年来 ， 我国其实一直没有真正建立起人民币的独立信用 ， 始终都是依赖兑换外汇作为最基础的印钞手段 。 外汇占款的绝对值在2014年达到峰值的27.07万亿 ， 此后就进入下降通道 ， 2019年下降到21.23万亿 。 今年4月份继续下降到21.19万亿 ， 今年以来的降幅不大 ， 只有0.2% 。 不过这依然是人民币的货币信用逐步丧失外汇支撑的表现 ， 所以人民币汇率的表现依然不是很好看 ， 兑美元汇率下降到了7.06 ， 较2019年底的6.98持续下行 。没有了外汇占款 ， 又想继续印钞 ， 于是只能是启动第二条印钞通道——央行印钱借给商业银行 。 不过商业银行并不是最终的借款人 ， 它只是一个中转商角色 ， 它从央行手里借到钱之后 ， 必须转手借给真正的借款人 。 所谓的涨价去库存政策 ， 本质上就是帮助商业银行寻找到真正的借款人——愿意借钱扩大产能的企业 ， 以及愿意借钱买房的老百姓 。 可惜全社会的借债能力有其极限 ， 因此商业银行向央行借钱的能力也有其极限 ， 到2019年 ， 商业银行向央行借了11.77万亿的钱 ， 较2015年增加了3.4倍 ， 实在是借不动了 ， 再借都要砸在自己手里了 ， 于是只能向央行还钱 ， 今年4月份 ， 商业银行向央行的借款减少到10.80万亿 ， 降幅不小 ， 达到了8.2% 。外汇占款+对商业借款的持续下降 ， 体现在央行的资产表上 ， 就是被动缩表 。 今年4月份央行总资产36.03万亿 ， 较2019年底减少了2.9% ， 这种降幅已经不算小了 。 央行总资产=全社会的基础货币 ， 央行资产表萎缩 ， 意味着基础货币的供应量持续减少 。 而为了维持经济的继续发展 ， 又必须投入更多的货币 ， 形成更多的刺激 ， 于是唯一的办法 ， 就是加快货币的流转速度 ， 你借了钱之后存入银行 ， 银行继续拿去借给另一个人 ， 由此形成货币乘数 。 适格的借款人现在越来越少了 ， 也没关系 ， 干脆就放松金融风险管控 ， 允许类似地方政府这样的借款人大规模的借新钱还旧债 ， 由此继续推高货币乘数 。
上表是我国的实际货币乘数与理论上的极限货币乘数之间的比对表 。 2008年我国的实际货币乘数2.29 ， 理论极限为4.25 ， 两者之间的差距极大 ， 意味着我国在当时有极大的货币空间 ， 可以通过鼓励借债加速货币流转 。 到2019年我国的实际货币乘数为5.35 ， 而理论极限值为5.47 ， 两者之间的差距已经减少到只有0.12 。 再到今年3月份 ， 实际乘数5.70 ， 理论极限5.78 ， 两者之间的差距缩小到只剩0.08 。 这其实是货币政策已经丧失空间的表现 ， 哪怕是使用借新债还旧债这种不要脸皮的方式 ， 也已经达到了极限 。 想要继续扩大货币乘数的理论极限 ， 唯有继续降准 ， 所以4月份降了一次准 ， 到今天上午又搞了一次定向降准 。 到今天这一刻 ， 我国的银行存款准备金率+超额备付金率 ， 只剩下12%左右 ， 事实上这已经低于全世界的平均水准13% 。 欧美国家虽然法定的存款准备金一般只有1-4%左右 ， 非常低 ， 但是各欧美银行自己会执行10%左右的超额备付金 ， 手头总是要留点现金 ， 以确保金融安全 ， 不至于发生挤兑等恶性金融事故 。 想要继续大规模的降准 ， 其实我国的金融体系已经没有什么降准空间了 ， 再降下去的结果 ， 就是一旦有什么风吹草动 ， 老百姓随手挤兑一下 ， 就是金融体系的整体坍塌 。这里必须进一步吐槽的是：2017年来我国每一次降准 ， 打出来的口号都是为了增加小微企业贷款 。 下表是近年来小微企业贷款的比值演变：分页标题
小微企业的贷款占比 ， 2017年为24.48% ， 此后伴随着口号越喊越响 ， 占比越来越低 ， 到今年一季度末下降到23.19% 。 当然了 ， 或许如果不这么喊口号的话 ， 小微企业贷款占比或许会更低 ， 这也是说不定的事 。 接下来我们需要了解是 ， 贷款的实际投向 ， 具体去了什么领域：
吃贷款吃得最多的领域 ， 就是居民贷款 ， 居民贷款占比呈现长期的上升趋势 ， 2017年的占比增量最大 ， 当年度增加了2.46个百分点 。 此后增量放缓 ， 2018年增加了1.53个百分点 ， 2019年继续放缓到增加1.09个百分点 。 这种增长幅度放缓的结果 ， 就是房价一步步丧失增长性 ， 北京上海等房价过高地区甚至开始下跌 。 今年一季度就更不好看了 ， 从2019年的34.87%缓慢下降到一季度的末34.04% ， 减少了0.83% 。 这意味着如果居民不再加速借钱买房的话 ， 那么央行资产表的萎缩情况会加剧 ， 从而进一步推跌房价 。 老百姓越是借钱 ， 央行资产表膨胀得越快 ， 资产价格就越高 。 反过来 ， 老百姓不再借钱 ， 央行资产表萎缩 ， 反过来资产价格就跌得越狠 。 这就是加速恶性循环 ， 现代金融体制的加速作用 ， 没办法的事 。三农贷款占比在2014年达到峰值的32.49% ， 此后逐渐下降 ， 目前为27%左右 。 金融对农业的支撑力度在近年来越来越低 ， 这也是没办法的事 ， 短期内不会有什么改变 。 服务业贷款占比长期稳定在25%左右 ， 不升不跌 。 房地产开发贷款占比在2015年下降到谷值的5.04% ， 此后伴随着地产涨价去库存政策的推动 ， 逐步上升到今年一季度的7.17% ， 整体上来说 ， 虽然银行业内部对开发贷有着诸多限制 ， 但其实房地产依然是金融行业最喜爱的领域 。 要知道居民贷款其实基本上就是拿去买了房 ， 再加上开发贷的话 ， 其实超过41%的贷款是被房地产吃掉了 ， 这已经是绝对优势的贷款投向了 ， 其它任何投向都无法与之相提并论 。 至于工业贷款 ， 其占比持续下行 ， 近年来每年都要下降个百分之零点几 ， 颓势无从掩盖 ， 与房地产根本就没法相提并论 。今年我国在财政上的最大举措 ， 就是“新基建投资” ， 截至4月份 ， 地方政府发债1.9万亿 ， 主要名目就是为了推动新基建建设 。 各位 ， 你们一定要了解的是 ， 今时今日 ， 我大中国的货币总规模已经达到了208万亿 。 就这种庞大的货币规模来说 ， 依靠地方政府今年以来发行的1.9万亿地方债来推动新基建 ， 是根本推不动的 ， 连货币水花都激不起来 。 2008年我国的货币总量只有47万亿 ， 政府搞4万亿基建投资 ， 引动民间的10万亿资金跟随 ， 在当时当然可以带动整个货币走向的改变 。 但是今时今日 ， 想要靠万把亿的地方政府债 ， 带动208万亿的资金转向 ， 是不可能的 。 08年的四万亿可以把挖掘机铺满全国 ， 老百姓的视野之内全是热火朝天的建设工地 。 但是现在的两万亿 ， 只不过是冷冷清清 ， 老百姓冷眼一看 ， 连土方车都看不到一辆 。按比例来说 ， 要拉动当下208万亿的全社会总资金 ， 政府投入的资金规模必须超过20万亿 ， 但这是绝无可能的事 。 要知道 ， 在央行缩表的情况下推升货币乘数 ， 已经带来一个非常扯淡的结果了：全民消费价格显著上涨 ， 而生产资料出厂价格持续下降 。 继续放纵地方债务无节制扩张的话 ， 津巴布韦就是我们的明天 。
截至今年4月份 ， 消费物价同比涨幅3.3% ， 而生产资料出厂价格跌幅3.1% ， 两者之间的叠加差异6.4% ， 乃是史上最高 。 一方面全社会货币流动性泛滥 ， 导致消费物价上涨 。 另一方面 ， 工厂生产出来的东西没人要 ， 经济萧条 。 这两种情况叠加 ， 简直都要让人精神分裂 。 如果要给这种现象找个名词 ， 那就是经济学上最令人望而生畏的词：经济滞涨 。美国人在上世纪7、80年代面对经济滞涨局面束手无策 ， 一切金融和财政手段都宣告无效 。 最终解决滞涨问题 ， 靠的是信息技术革命 。 现在这一次 ， 我大中国眼看着就一步步的踏入了滞涨陷阱 ， 希望这一次 ， 我们也能轻轻松松的走出来吧 。 当然 ， 走出来的办法 ， 我讲过无数次了 ， 有限政改 ， 放开民间资本管制 ， 科研去政治化 ， 等等 ， 都是很好的办法 ， 都能让我大中国一步步走出陷阱 ， 甚至 ， 实施得好的话 ， 可能只需要启用其中的一个办法 ， 就能一步走出来 。 现在的疑问只不过是：我大中国愿不愿意走出其中的任何一步了？

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标题：央行十分尴尬