「经济」深度对话 | 2019年度私募冠军最新研判：多看少动，做好充足的准备，等待信号的出现

采访人员 | 林伟萍
编辑 | 李壮
导语：为何他对疫情带来的全球经济衰退如此悲观？
本周一，原油期货首次出现“负价格”现象，这让全球市场的不确定性进一步增加。 4月17日，《红周刊(博客,微博)》独家深度对话2019年度私募冠军，杭州斌诺资产基金经理芦斌。在芦斌看来，预计此次疫情带来的全球经济衰退的幅度可能在6-10万亿美元左右，也即损失6%-10% ，这比比尔·盖茨早在2015年作出的3万亿美元的经济损失更为悲观。对A股市场而言，芦斌认为目前位置中长期来看明显机会要远大于风险，但短期建议多看少动，多研究，准备好方案，做好充足的准备，等待信号的出现
以下为此次访谈全文：
《红周刊》：美联储前主席伯南克日前表示，受疫情影响，本季度美国经济可能萎缩30%或更多，而且经济需要几年才能恢复稳定。高盛也预测， 2020年美国经济将衰退6.2% ，意大利将衰退11.6% ，中国经济恢复到正常水平至少需要6个月。以上的判断是不是有些消极了？您怎么看？
芦斌：国外由于应对疫情不及时，且方法不得当，出现经济衰退不可避免，而经济全球化，又让世界经济通过产业链上下游紧密联系在一起，故任何一个经济体都很难独善其身，全球进入衰退是必然的。对于美国学者的研判，我认为有点儿偏消极，按照全球产业化的分工，欧美产业基本集中在产业链上游和附加值较高的产业，低端制造业早已转移，服务业中又以金融行业占据主导地位，故受到疫情的冲击相对制造业大国而言，相对较少；且民粹主义在欧美日渐泛滥，西方政治制度决定了欧美执政者承受不了20%-30%幅度的长时间衰退，故我们看到不管美联储还是欧洲央行都在不计成本的救市，向市场提供流动性支持，在政策的强力支撑下，疫情带来的冲击可能会持续一年左右时间，经济走一个小型V型，然后下一个台阶缓慢疗伤。而中国由于指挥有力，方法得当，已经初步控制了疫情，现阶段已经开始精准施策，至于恢复正常水平需要多久，需要看政策的支持程度和执行力度。
《红周刊》：同样，美国时间4月10日，比尔·盖茨接受美国PBS电视台采访时表示，新冠肺炎病毒给世界带来了3万亿美元的经济损失——早在2015年他就做过此预测。这要比巴罗的预期要“乐观”但也很巨大。如果以盖茨的测算为基础，全球经济衰退的幅度是否在您的预期以内？
芦斌：比尔.盖茨的预测3万亿美元的损失偏乐观，比预期值要少，个人预计全球经济衰退的幅度可能在6-10万亿美元左右，也即损失6%-10% ，上下限取决于几大经济体的抗疫方法和后续的政策支持力度。
《红周刊》：金融危机过后主流观点认为，宽松的货币政策和弱监管导致了2008年金融危机。可当前，我们应对疫情方法的重头戏还是量化宽松、还是“直升机撒钱”——美国联邦政府正开始向大多数成年人发布1200美元的支票。这种刺激需求的方式能否带来美国社会就业率的稳定、遏制中小企业倒闭潮的效果？
芦斌：对于美联储本次的救市，可能会遇到“政策失灵” 。美联储已经放弃了信仰，绕过银行系统直接向市场注入流动性，说明其对市场自我调节已不抱幻想。现阶段全球央行已经接管了本次抗疫，货币政策虽是一剂良药，但2008年的经济危机已经证明，再次量化宽松，向市场注入大量流动性，只能治标不能治本，缺少生产力的进步，即使经济复苏也没有牢固的实体做基础支撑，虚拟经济的虚假繁荣只能将泡沫越吹越大，因此对于美国联邦政府的这种刺激，对美国就业率的稳定和中小企业的稳定，个人认为意义不大。
《红周刊》：美国前财政部长保尔森发文表示，美国经济在疫情后顺利重启需要促进全球贸易、经济复苏之后开始削减债务等7大条件。保尔森现在就放眼疫情后，能否代表了他以及美国政府对当前疫情控制的乐观态度？分页标题
芦斌：作为美国前财长，保尔森出身高盛，其政策制定偏财政支持。从保尔森的建议我们可以看到，传统三驾马车中投资（新老基建），消费（稳就业），进出口（贸易自由），然后政府做好守夜人（监督），其初衷是好的。但忽略了经过这么多年的经济全球化再分工，美国的经济增长只能靠强大的美元做支撑，回归制造，减少债务，面临巨大的压力，比如医保法案，比如维持强大的军力，克林顿好不容易削减下来的美债，经过2003年的伊拉克战争， 2008年的次贷危机，再加上现在的新冠疫情，除了宽信用，进行货币扩张，美联储别无他法，所以理想很丰满，现实很骨感。保尔森只是对恢复经济提出了建议，更深层次的是对美国未来经济提出了解决方案，与疫情无关，不管疫情如何演变，美国的经济问题始终存在，终归要去解决。
《红周刊》：再看美国财长努钦，他在4月10日表态继续经济援助小企业，还认为美国经济下个月可能重新开放，美国政府正在做“一切必要的事情，以使美国企业和工人可以开门营业，并拥有在此期间经营业务所需的流动性。 ”您对此判断有何评价和预期？
芦斌：努钦偏于乐观了，按照现阶段美国疫情每天增长3万例，还是在核酸检测不及时的情况下增长的。美国的疫情高峰尚未到来。现在谈取消管制，开始进行大规模的经济活动，为时尚早。不过，可以从另一方面看出美国政府的焦虑，政府比谁都迫切需要商品流通起来，经济复苏起来。
《红周刊》：2008年金融危机，全球市场同步出手。但这次疫情危机好像缺少国际合作，各国都有点单打独斗的感觉。您认为全球市场协调为何会这么糟？这对全球市场回暖会带来何种影响？
芦斌：首选， 2008年的金融危机，是从金融系统开始蔓延的，达不到伤筋动骨的地步，各国通过协调政策，加强国际合作，将问题扑杀在金融系统，就度过了危机，但由于大规模信用扩张，很多国家仍没有从大放水中彻底缓过劲来，其间又发生了欧债危机，重创欧元区经济，中国也在进行供给侧改革，对经济进行结构调整。其次随着特朗普的上台，民粹主义盛行，各国均以本国利益为先，各国之间的利益交换更加难以协调，加重了沟通成本。最后本次危机是全球突发卫生事件，直接影响到经济的本质——流通！是从根本上动摇了经济增长的根基，因各国要素禀赋不同，经济结构不同，故各国即使协调也很难形成合力，也加深了全球经济回暖的难度。
《红周刊》：随着巴菲特减持操作曝光，市场对此分歧很大。有悲观的观点认为，巴菲特的“高买低卖” ，说明对未来市场的悲观，全球市场未来或存在进一步调整的概率。您对此如何看？
芦斌：巴菲特的“高买低卖”可能更多的还是一种止损，当危机来临时，不确定性加大，保住本金规避不确定性风险可能是巴菲特长时间取得稳定收益的法宝，君子不立围墙之下，看不明白时不妨先跳出来，等事情明晰时再行介入，投资更多的是做确定和大概率的事。
《红周刊》：高盛和花旗认为，最近股票市场的反弹只是熊市中的反弹，既没有成交量的支撑，也没有疫情将要结束的保证。我们是否应该对美股和A股最近出现的反弹保持谨慎？
芦斌：任何时候保持谨慎，敬畏市场都没有错。下阶段美股的反弹，更多的是，美联储的政策支撑给了投资者的预期，但缺少实体经济的支撑， V型反转的概率微乎其微，大概率还是要看实体经济的恢复程度。国内政策是精准施策，不搞大水漫灌，故市场仍比较谨慎，这也符合主流资金操作思路。
《红周刊》：综上种种消息，凯恩斯有句名言：“当我获得的信息改变时，我就改变我的结论。那么您呢，先生？”分页标题
芦斌：市场永远是对的，当市场出现重大变化的时候，专业的投资人我认为应该审时度势，顺应市场，这样才能在市场中才能生存的更长久。
《红周刊》：回到国内，投资海外的QDII基金表现欠佳。我们能否把本土QDII糟糕的成绩单归咎于金融危机？而美股市场的牛市，为何这些QDII完全分不到一杯羹？
芦斌：作为首吃螃蟹的四家QDII ，任何创新都需要勇气，都值得敬佩。我们的QDII在构建投资组合仍偏爱中概股，行业倾向金融股和非必选消费，这与金融危机无关，很多中概股的走势，尤其是大型金融机构，普遍与国内同步，走势一般。至于QDII为何没有分到一杯羹，可能更多的与中国基金经理的投资策略，投资风格，投资偏好有关，我们更多的是偏稳健。
《红周刊》：2008年全球金融危机以来，中国的内需零售市场从仅是美国的1/4到如今的全球第一大，经济结构也相应地发生了比较明显的变化。这样的情况是否有利于中国在疫情后更好和更快地复苏，复苏的进程会是如何的？
芦斌：中国因庞大的人口基数，消费本应该成为拉动我国GDP的头号利器，改革开放四十年来的高速发展，遮盖了一些经济领域出现的问题，造成我国人均可支配收入仍较低，消费欲望不足。但随着国家政策的调整，消费群体消费意愿的调整，未来我国的消费市场大有可为。经济的复苏更需要消费助力，从各省市陆续发放消费券可以看出，通过消费券撬动投资需求，带动零售业复工复产，进而推动上下游，形成良性循环，让商品，服务，货币流通起来，我国的经济复苏就能逐步实现。
《红周刊》：正如美国前财长保尔森的7条建议所述，中国满足了其中哪些条件？比如老基建新基建，实际上我国高速公路和铁路建设有些过剩，即便城铁可能都有些超前，那么老基建还有多大作为？新基建的前景和市场规模又是怎样的，对就业和消费的拉动是怎样的？同样，您怎么评价二级市场老基建新基建的？
芦斌：相较于美国，我国经济正处于经济新旧转换时期，从重量到调结构重质。基础设施如高速和高铁现阶段看部分地区可能出现过剩，但经济是动态发展的，人员是动态流动的，庞大的人口基数让我们的老基建仍有较大的潜力可挖。而政治局会议提出的新基建七大战略方向，其实是新旧经济转换所必需的基础设施建设，新基建在未来五年内将处于大规模建设期，仅5G一项，可能带动的产业投资就在10万亿左右，市场容量足够稳定当前的就业市场，而随着新基建的建设逐步展开，可选消费，尤其是智能化消费，如硬件消费电子及软件云服务将极大地提高我国经济的活跃度。老基建是打地基，新基建是建高铁，新老基建一个都不能少，只有这样，才能让经济这列高铁快速稳定的运行。
《红周刊》：疫情使得各国全球供应链有了新的认识，美、日等国政府一些高官鼓励跨国企业将生产线迁回本土，这被市场理解为“逆全球化” ，例如部分职业投资人开始担忧疫情后中美贸易摩擦再度升级所带来的潜在风险。您对此如何看？将对国内企业基本面带来哪些影响？您对此是否有担忧？
芦斌：经济全球化是受各国要素禀赋，产业链分工而产生的必然经济活动。美日虽然都有将生产线迁回本土的意愿，但其实现难度很大。首选全球产业链现阶段分工明确，欧美基本靠设计和高端装备占据上游，而更上游的原材料和生产制造以及市场集中在亚洲，尤其是中国和东南亚，产业链牵一发而动全身，现在的格局是多次博弈验证的结果，是市场经济的客观选择，依靠行政命名很难改变；再者重置成本，机会成本，政策支持，劳动成本，生产效率，市场都需要回迁的企业认真权衡。短期看，外资不会大面积撤离，即使撤离，也需要漫长的过程。不过，这也足以给国内的企业敲响警钟，独立自主，加强科技创新，尽早突破卡脖子的技术，关键技术不受制于人，才是国内企业长久的生存之道。分页标题
《红周刊》：从国家统计局数据来看，国内复工复产在3月份显示良好。但我们也知道海外市场需求的疲弱让国内企业的订单大幅缩减，外贸型企业遭遇更大困难。当前是不是说经济的一些不稳定情况还没有充分暴露出来？哪些行业复工复产相对是比较稳健的？
芦斌：通过国家统计局的数据来看，大部分企业均已复工，但复工不代表复产，不代表产能利用率恢复到正常水平，产业链的传导和下游消费市场的萎缩，势必会对国内大部分行业，尤其是技术和市场两头在外的行业产生消极影响，但对于弱周期行业，内向型产业、尤其是医药，必选消费，教育等行业可能会比较稳健。
《红周刊》：国内疫情虽然得到控制且湖北地区也已“解封” ，但疫情控制常态化让复工变成一项不小的成本开支，比如对于进京的政策，只要离京再回来就需要隔离，而且政策还处于不断变化中。大家普遍预期，二季度或下半年上市公司业绩将逐渐好转，从目前的形势来看，是否2020年上市公司全年的业绩可能都会受到较大的影响呢？当前我们是否应当谨慎投资？
芦斌：政策随着疫情改变是意料之中的，上市公司2020年业绩大概率会前低后高，但整体预计较2019年出现一定程度的下滑，这是不可避免的。当前，审慎投资，选择大概率机会，择时进入，降低收益预期可能更为现实。
《红周刊》：某些行业虽然复工相对顺畅，比如美团外卖，春节期间发挥了相当于基础设施的作用，但也遭遇商家投诉涨佣情况，而据美团公布的数据，即便在刚刚盈亏平衡的2019年，第4季度外卖平均每单利润也不到2毛钱，利润非常有限。如何看这类企业折射出的现状？这对企业来说会不会代表着经营考验的困难时期正在到来？
芦斌：以美团为代表的的平台型企业，更多折射的是行业的普遍情况，美团的不挣钱更多的是整体不挣钱，并非餐饮不挣钱，只是各事业部之间收益的综合。餐饮行业作为零售业的风向标之一，确实能够看到随着疫情的持续扩散，消费者因卫生原因，可支配收入减少，降低了外出消费。疫情能否改变家庭的消费习惯，会在疫情管制放松，餐饮行业逐渐复工后得到印证，从这个角度来讲，考验企业的时刻已经开始，如何迎合消费者消费习惯，在这场危机中生存下来，成为对他们的一项严峻的考验。
《红周刊》：现在国内相当多企业转型生产口罩，呼吸机等防疫物资，不仅供应国内，而且进行出口，且利润可观。疫情过后必将造成生产过剩，这类进行生产力转移的企业虽然顺利复工，但疫情后如何生存，还能否正常在原有领域复工也是一大难题，又是如何看待这类企业发展前景的？
芦斌：对于企业一窝蜂上马医疗器械生产线，在疫情得到控制后肯定会造成产能过剩，短期看，会有一定的盈利，弥补主业的亏损，但还是建议企业聚焦主业，慎重决策，审慎开展，眼光放长久些，埋头苦干将主业做扎实。
《红周刊》：目前有观点认为，当前国内的举措应该重点放在拉动内需，正如上面所提的零售市场问题——我们是全球第一大零售市场，在刺激消费方面，您持何种观点？
芦斌：拉动内需是保持经济健康发展、提高居民幸福的重要手段之一，还要坚定不移的进行市场、要素、资本等制度层面的改革。个人认为拉动内需是我国经济的老大难，其核心症结还是出现在经济高速发展，对于收入分配，不同群体的财富转移容忍度提高，而随着经济结构调整，现阶段矛盾全面爆发。刺激消费，应从根源上增加收入，以财政政策为主，在调整二次分配政策上下功夫。
《红周刊》：我们再看一些数据。截止4月11日， A股已有1000多家公司披露一季度业绩预告，已披露公司业绩向好比例仅为38% ，为2008年金融危机以来的最低水平，业绩预告增速的中位数为-25%左右。对于一季度业绩差市场此前已有所消化。从您的角度来看，目前随着一季度业绩披露，市场负面情绪消化到何种程度？是否需要等待半年报才能知道企业面的真实情况？分页标题
芦斌：一季保上市公司业绩确实不理想，但也在意料之中，市场经过急速下跌快速上涨到现阶段的阴跌震荡，也基本反映了当前的经济形势，负面情绪消化需要一个过程，对于预期内的下跌，风险肯定没有完全释放。随着国家政策的调整，积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债规模，引导市场利率下行，保持流动性合理充裕，预计二季度会好于一季度，一些先导型的数据指标也会提前向市场传递信息，稳健的投资者可观察半年报上市公司的经营质量，积极的投资者可以提前做好规划布局。
《红周刊》：当前A股整体估值已经处于历史的底部区间，其中破净股占比也已达到11.61% ，逼近2018年年底的水平。但数据同时显示，沪深两市的成交量在频创新低，至4月13日，成交额额仅4989.20亿元，再创A股2020年以来的新低。市场有观点认为，目前下跌的空间不大，您是否同意这种观点吗？您的具体操作是怎样的？
芦斌：目前参考外围股市，我们目前点位的下跌空间确实很有限，除非未来外围市场出现二次下跌，那么到时候要根据具体情况来判断市场未来的走向。我们目前基本处于空仓状态，耐心等待市场走稳之后确定的交易机会。
《红周刊》：另外，我们注意到，尽管目前A股中的恒瑞医药(600276,股吧)、中国平安(601318)、招商银行(600036,股吧)等部分行业的龙头股仍处在震荡整理期，但“聪明钱”北上资金已开始小幅买入，其中3月初的两周出逃近700亿元，近期连续三周小幅流入近200亿元。这释放了怎样的信号？
芦斌：北向资金从最近半年时间整体的动作看，还是坚定看好A股的，这个我觉得他们在全球化资产配置角度看，中国核心资产整体性价比还是很突出的。所以外资也持续的在加码A股。以恒瑞医药，中国平安，招商银行为代表的绩优股，因其稳定的增长，更受外资的青睐。强者恒强，价值投资的大厦不崩坍，这类价值投资的标杆企业永远不缺乏追随者。北上资金更多的是成熟资金，其更倾向于长线价值投资，买入他们认为低估的标的是正常的市场行为。
《红周刊》：相比北上资金，南下资金的流向比较明确，自2020年以来便一直不断地流入港股市场，这是否说明港股的风险更低或者收益更高呢？目前港股中的部分龙头股如腾讯控股等的股价基本已回到了受疫情影响的位置，长期来看，现在是不是买点区间？
芦斌：很多AH股比价现在溢价率越来越高，所以南向资金一直流入两地AH股比价差异大的品种，从分红角度，港股的分红率明显优于A股。至于腾讯我觉得从中长期角度看，还是很不错的标的。
《红周刊》：我们再具体交流一下投资方法论的话题。现在投资者面临两难困境，如果手里握有太多的现金，会遭遇贬值风险；如果置换为资产，又可能为资产泡沫买单。投资者应该持有什么资产呢，现金和资产的比例多大合适呢？
芦斌：天底下没有十全十美的策略，从目前全球市场的走势来看， 3成左右交易型资产配合7成左右现金是相对稳妥的资产配置比例。如果出现比较好的机会，可以择机加大交易型资产的配置比值。
《红周刊》：从全球资产配置角度来看，我们遇到了比前几年更多的不确定性，资产价格也普遍较高，同时我们能够获得的预期回报率也较低，这是否意味着我们进入了一个充满冒险而又回报率较低的时代？在这个时代，您投资的着眼点是什么？预期回报是否调低了？
芦斌：任何时候的投资都面临着众多挑战和不确定性，表现形式不同罢了，这是市场的本质特征，且并不意味着收益率的绝对降低，反而是对众多管理人的试金石。资本市场风险跟收益永远是伴随存在的，当下我觉得投资的核心目标是先追求资产的保值，当市场稳定下来之后，在择机进取，需要大家要有耐心。分页标题
《红周刊》：在进攻和防守之间怎样取得平衡？损失资金的风险和错失机会的风险，消除任何一个就会让你完全暴露在另一个风险敞口下，您是怎么平衡这两种风险的？
芦斌：进攻和防守是事情的两面，总是需要去权衡，去比较。在充分考虑防御的基础上，才适合进攻。买入的时候要评估风险收益比，由此来确定机会的成色，也好去分配要动用的仓位。这样才是完整且稳妥的一次操作。
《红周刊》：最后，您对当前时点的基本判断是怎样的？您给投资者的一句话建议是什么？
芦斌：对于当前的判断，我们认为市场从2015年以来的调整已经接近5年时间，目前位置中长期来看明显机会要远大于风险。当前指数基本反映了国际疫情及宏观经济的困局，长期来看整体估值不高，未来还要关注疫情发展及对经济影响的程度。一句话建议是多看少动，多研究，准备好方案，做好充足的准备，等待信号的出现。不要担心市场不给机会，对市场要有信心，机会永远给有准备的人，多点儿耐心，多点儿信心，多点儿细心，就一定能在这个市场走的更高，行的更远。
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（责任编辑：董云龙）