『主战场』中国将是全球投资的“主战场”


『主战场』中国将是全球投资的“主战场”
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《中国证券》由中国证券业协会主办 , 每月出版1期 。 2020年01期专辑为“首席经济学家谈2020年宏观经济形势” , 前海开源基金首席经济学家杨德龙、高级研究员李赫发表了《中国将是全球投资的“主战场”》文章 。
作者简介:杨德龙博士 , 前海开源基金首席经济学家 , 中国证券业协会首席经济学家委员会委员 , 央视财经频道特约评论员;李赫博士 , 前海开源基金高级研究员 。
摘要
在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行之时 , 我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态 , 都对国外投资者有很大的吸引力 。 2019年 , 中国股市成为全球回报率最高的市场 , 放眼未来 , 中国无疑也将是未来全球投资的“主战场” 。 资本逐利 , 外资所配置的A股上市企业 , 不仅是中国最好的企业 , 即便放在美国都是出类拔萃的 。 未来中国持续改革叠加金融周期已脱离底部 , 将助推我国股市进入“黄金十年” 。 与发达国家相比 , 我国利率回报率高、利率曲线形态正常 , 对外资很具吸引力 。 我国全球经济“领头羊”地位更加确认 , 未来推动世界经济还要看中国 。
正文
2019年 , 在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行时 , 我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态 , 都对国外投资者有很大的吸引力 。 无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看 , 中国无疑是未来全球投资的“主战场” 。
一、世界经济处于下行周期中
从2018年二季度开始 , 全球笼罩在贸易保护主义、地缘政治冲突、英国脱欧问题、美元升值的阴霾当中 , 全球经济进入下行区间 。 世界银行、国际货币基金组织(IMF)也是从2018年二季度开始持续下调对全球GDP预测指标 , 世界银行从3%下降到2.5%、IMF从3.9%下降到3.2% 。 另外 , 2019年8月美银美林的基金经理调查显示 , 34%的人预计未来12个月将出现全球衰退 , 创2011年10月欧债危机以来的最高概率 。 全球性经济衰退的警报正在拉响 。
1.美国经济“冰火两重天”
图 1:美国经济指标严重分化

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资料来源:Wind , 华创证券 , 前海开源基金
美国实体经济恶化 , 通胀受中美贸易摩擦缓和影响近两月有下行趋势 , 反映了美国经济周期性的回落趋势(图2) 。 美国ISM制造业PMI连续4个月低于50以下 , 在8月更回落至49.1 , 是2016年9月后首次跌破荣枯线(图3) 。 另外 , 11月新屋开工总数年化为103.5万户 , 已是连续三个月下滑 , 反映当前美国经济基本面在变差 。 价格方面 , 中美贸易摩擦缓和 , 核心CPI、核心PCE均出现多月连续下行 , 叠加遇袭的沙特油厂恢复迅速 , 导致市场认为未来美国通胀程度较弱 。
图 2:美国通胀近期连续下行? 图 3:美国PMI跌破荣枯线

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资料来源:Wind , 前海开源基金
但从图1中可以看出 , 美国消费和就业表现韧性十足 。 虽然8月美国密歇根大学信心指数仅录得89.8 , 但随后信息指数快速回升 , 12月信心指数又回升至99.3 。 另外 , 10月零售销售月率为0.3% , 预期为0.2% , 强于预期 , 且强于前值-0.3% , 销售表现超出预期 。 从就业来看 , 12月第四周的申请失业金人数表现好于预期 。 同时 , 11月U3、U5失业率也是远远好于十年均值 。
2.欧洲经济受英国脱欧拖累
欧元区经济持续下行 , 硬脱欧对欧洲经济影响较大 。 作为欧洲“发动机”的德国 , 已经陷入了通缩的漩涡中 。 二季度德国GDP增速为-0.2% , 而三季度仅为0.1% , 经济动能迅速减弱;11月德国CPI环比下降至-0.8% , 前值为0.1%;10月同比工业生产指数是-6.3% , 已经12个月该指数连续为负 , 这是2009年后首次出现多月连续为负的情况(图4,图5) 。 随着欧元区各国经济下行趋势恶化 , 欧央行在9月宣布降息 , 将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5% 。 与此同时 , 还宣布重起QE , 并将开始实施利率分级制度 , 将从11月1日起每月购买200亿欧元债券 , 对到期债券的投资会持续2-3年 。 并且 , 下调了欧元区今明两年经济增速预期以及未来三年通胀预期 。 现阶段 , 无协议脱欧的概率虽然较低 , 但无协议脱欧风险依然存在 。 如果无协议脱欧真的发生 , 根据经济合作与发展组织(OECD)测算 , 将在2020年拖累英国GDP约2% , 拖累欧盟GDP约0.4% , 而到2022年拖累英国GDP升至3% ,, 拖累欧盟GDP至0.6% 。 分页标题
图 4:德国GDP和工业生产指数快速下行 图 5:德国通缩风险上升

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资料来源:Wind , 前海开源基金
3.日本经济动能乏善可陈
日本经济周期性走弱 , 通缩压力依然存在 , “异次元量化宽松”政策还有很长的路要走 。 9月19日 , 虽然日本央行货币政策会议并没有加码货币宽松政策 , 但由于日本经济趋弱 , 想放弃宽松政策也是很难的 。 在海外需求回落的大背景下 , 日本出口增速连续12个月持续负增长;国内需求方面 , 日本进口也是多月连续为负 , 11月更是下降到-15.68% , 是2016年后的低点(图6);从价格角度来看 , 长期通胀低迷依然存在 , 核心CPI从去年10月的1%一路下降至今年11月的0.5% , 距离实现2%的通胀目标还有很长的距离(图7);日本的制造业PMI也是连续八个月处于荣枯线以下 , 表明工业动能较差 。
图 6:日本进出口多月为负增长? ? ? ?图 7:日本通胀一路下行

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资料来源:Wind , 前海开源基金
二、发达国家利率倒挂普遍 , 负利率盛行
图 8:2019年欧元区国债收益率? ? 图 9:2019年德国国债收益率

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图 10:2019年日本国债收益率? ? ? ? ?图 11:2019年法国国债收益率

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图 12:2019年瑞士国债收益率? ? ?图 13:2019年加拿大国债收益率

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图 14:2019年美国国债收益率 图 15:各国期限利率曲线

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资料来源:Bloomberg , Wind , 前海开源基金
近期发达国家呈现利率快速下行、期限利差缩小、利率倒挂等现象 , 引起全球投资者的广泛关注 。 从图8到图15可以看出 , 除了长期国债利率为负的日本 , 在今年下半年 , 欧元区、德国、法国等地区和国家都出现了各期限利率都为负的情况;美国、加拿大出现了期限利率倒挂(短暂出现在8月底) , 即10年期国债利率低于2年期国债利率 , 衰退预期加重 , 市场避险情绪进一步上升;今年下半年 , 发达地区和国家都出现了利率快速下行的态势 , 尤其是10年、30年这种长期债券利率下行速度快于短期 , 造成了期限利差缩小;根据BIS最新发布的季度审查报告 , 当前负利率资产超过17万亿美元 , 从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元 , 负利率资产增速在加快 。 造成负利率盛行、利率倒挂等现象的原因又是什么呢?我们认为有以下几点:
第一 , 全球经济下行压力较大 , 部分发达国家经济增速预期显著放慢 。 进入2019年 , 全球经济增长延续放缓态势 , 从5月到10月摩根大通全球制造业PMI指数连续六个月低于荣枯线 , 而且OECD综合领先指标已经连续21个月放缓(图16) , 降至2009年金融危机之后的低点 。 部分发达国家的经济增速预期也显著放慢 , 比如9月OECD下调了美国、欧元区、德国、英国等地区和国家的经济增长预期[1] 。 预期的放缓 , 叠加贸易摩擦、英国硬脱欧等风险 , 导致全球投资者将更多的资金配入长期债券这种避险资产当中 , 造成了长期债券利率的快速下行 。
第二 , 人口老龄化趋势越发严重 , 对债券偏好也在上升 。 由于生育率的下降 , 加上寿命的延长 , 许多发达国家都已经很早的进入到了老龄化社会 , 并且老龄化程度越来越深 。 比如 , 1970年 , 日本65岁人口占比为7.06% , 正试进入老龄化社会;美国早在20世纪40年代就已进入老龄化社会;1865年到1940年 , 法国、瑞典、挪威、英国、?分页标题
[1] OECD预测美国经济在2019年将从2.8%下调至2.4% , 同时预测2020年美国经济将进一步放缓至2%;也调低了欧元区2019年和2020年的经济增长预期 , 这两年分别将以1.1%和1%的速度缓慢增长 , 并认为德国经济正面临技术性衰退的风险;OECD预测英国如果发生无协议脱欧 , 英国经济势必发生滑坡 , 欧元区也可能受到一定程度的冲击 。
德国等欧洲各国也相继进入老龄化社会 。 在全球老龄化加剧的大背景下 , 由于债券型资产波动率较低 , 很好地匹配了老年投资者更喜欢波动小的投资产品的偏好 , 造成了债券收益率的持续下行(图17) 。
第三 , 各地区和国家央行长期采取QE量化宽松政策 , 造成全球流动性宽裕 。 全球金融危机过后 , 各国为了走出衰退 , 实行了长达数年的QE量化宽松政策 , 造成了全球流动性宽裕 , 债务水平不断攀升 。 根据国际金融协会(IIF)的统计 , 截至2019年6月 , 全球非金融部门债务水平已经达到189.8万亿美元 , 占全球GDP的比重达239.5% 。 根据历史经验来看 , 每次降息后国债利率都会呈下降趋势 , 比如美联储先后4轮由紧到松货币政策的切换和欧央行先后3次的切换 , 都导致了10年美债收益率和德债收益率的普遍下行(表1) 。
第四 , 全球降息浪潮 , 进一步导致利率下降 。 2019年 , 先后35个国家和地区的央行宣布了不同程度的降息(图18) , 全年总计71次 , 新一轮的降息浪潮涌来 。 降息会导致负利率的进一步下行 , 从而麻痹了市场对各国债务上升的敏感性 , 尤其是“重灾区”的欧洲 , 整个地区(除英国外)的主权债券已经全面陷入负利率 。 从降息周期来看 , 降息刚刚启动 , 可能会导致更多国家出现负利率 , 未来全球利率依然趋于下行 。
图 16:全球经济下行压力较大 图 17:日本老龄化加剧利率下行

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资料来源:Wind , 前海开源基金
表 1:美联储和欧央行加息结束后 , 债市收益率普遍下行
资料来源:Bloomberg , Wind , 前海开源基金
图 18:2019年至今已有35个国家或地区降息

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资料来源:前海开源基金整理
三、中国投资回报率冠绝全球
表 2:2019年大类资产回报率
资料来源:Wind , 前海开源基金
2019年 , 中国股市成为全球回报率最高的市场 。 截止12月底 , 沪深300收益高达36.07% , 远远高于别国股市的收益率(表2) 。 中国股市表现得如此出色的原因:
一是从技术层面上分析 , 降准释放资金 , 单日两市成交量再次突破万亿 。 今年1月份和9月份 , 央行两次宣布降准 , 累计释放分别约1.5万亿元和9000亿元 , 推升了M2和社会融资规模等金融数据 。 截至11月份 , M2余额达到196.14万亿元 , 同比增长8.2%;社会融资规模增量高达21.23万亿元 , 比去年同期多增3.43万亿元 。 大量资金进入股市 , 2019年2月到4月单日两市成交量多次突破万亿 , 这是2015年后再次破万亿 , 可以体现出股市的火爆程度 。
二是我国金融市场持续开放 , 外资大量进入中国资本市场 。 随着我国金融市场开放程度越来越高、MSCI等国外指数将A股纳入其指数体系 , 截至2019年9月 , 境外机构与个人持有境内股票市值为1.77万亿元 , 同比增速高达38.33% 。 在债券市场 , 截至9月末 , 境外机构持仓中国债券规模已经达到2.18万亿元 , 连续10个月增持中国债券 。 在负利率不断蔓延的大背景下 , 人民币资产正在越来越多地受到全球资本的追捧 。
三是房地产市场降温 , 资金转战股市 。 从去年7月底的中央政治局会议再次提出“房住不炒”之后 , 出台了500多项针对房地产的调控政策 , 号称史上最严的一轮房地产调控 , 房地产市场迅速降温 。 尤其是今年7月对房企融资方面的收紧 , 导致资金很难进入房地产市场 。 资金是逐利的 , 需要一个“出口” , 而这个“出口”需要满足高回报、政府支持、盘子够大等特性 , 股市就是符合这些特性的“出口” 。 分页标题
四是从预期角度来看 , 我国资本市场情绪对中美贸易摩擦免疫度越来越高(图19) 。 2019年一季度 , 在中美贸易摩擦有所缓和时 , A股也在预期变好的情况下走势较好 。 即使在5月中美贸易摩擦再度升级后 , A股依旧比较坚挺 。 在2018年 , 市场对中美贸易摩擦的艰巨性、长期性 , 都没有充分的认识 , 导致资本市场反响剧烈 。 比如 , 在2018年6月15日特朗普宣布对中国500亿美元商品加征关税后 , A股大跌7.78%[1] 。 而2019年 , 经过中美十二轮贸易谈判 , 市场对于“谈谈打打”的节奏已经相对适应 , 资本市场对于加征关税也有了一定的免疫 。 比如 , 在2019年5月5日特朗普通过推特宣布对中国2000亿美元商品由10%的关税提高至25% , A股的跌幅仅仅1.9%? 。
[1]从2018年6月15日到区间低点2018年6月28日的区间跌幅 。
[1]从2019年5月6日到区间低点2019年5月9日的区间跌幅 。
图 19:2018年以来历次加征关税后上证综指的表现

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数据来源:Wind , 前海开源基金
四、未来投资机会在哪里?
答案肯定是中国 。 无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看 , 中国无疑是未来全球投资的“主战场” 。
中国企业已得到全球资本认可 , 外资流入速度预计会越来越快 。 资本逐利 , 外资从来都是配置全球最好的资产 。 从企业ROE来看 , 外资持股最多的前10个A股上市企业 , 不仅仅是中国最好的企业 , 即便在美国都是出类拔萃的企业(表3) 。 现在外资主要是通过陆股通这个渠道进入我国股市 , 截至2019年12月31日 , 已经流入9670亿元 , 同比增长33.57% , 比2014年底增长了93倍 。 随着未来科创板纳入沪深港通、蚂蚁金服上市等 , 全球投资者将持续买入A股 。
未来持续改革叠加金融周期脱离底部 , 将助推我国股市进入“黄金十年” 。 从中国金融周期[1]来看 , 中国已经脱离了第四个周期的底部阶段 , 朝第五个周期的上升阶段前行(图20) 。 “房地产调控+限制货币超发”的政策组合 , 不单单是有利于降低系统性风险 , 也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值 。 2007年到2018年 , A股持续下跌 , 平均每年下跌4% , 然而同期A股的年均盈利增速高达11% 。 过去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌 , 从2007年的50多倍 , 下降到2018年末的11倍 , 平均每年下跌15% 。 2008年以后出现了货币超发的现象 , M2增速开始持续超过GDP名义增速 , 过去10年M2平均增速高达15% , 而同期GDP名义增速仅仅12% 。 大量的超发资金都流入了房市 , 造成了A股市盈率的快速下跌 , 也造成了我国房产总市值将近是股票总市值的10倍 , 而其他国家则相对平衡(图21) 。 现在控制地产泡沫、将M2增速与GDP名义增速基本持平等政策 , 有利于提高股市市盈率 , 就像今年上证指数市盈率从11倍回升至13倍 , A股涨幅超过了20% 。 所以 , 未来哪怕中国经济增速减缓 , 但只要经济规模保持正增长 , 外加中国金融周期向上驱动 , 股市就可以提供正回报 , 从而开启属于股市的“黄金十年” 。
[4] 数据使用1995年到2019年的非金融部门信贷、非金融企业部门杠杆率和国房景气指数 , 使用HP滤波剔除趋势性 , 最后获得中国金融周期 。
与发达国家相比 , 我国利率回报率高、利率曲线形态正常 , 对外资很具吸引力 。 发达国家国债收益率呈现出负利率、期限曲线扁平化、利率下降迅速等特征 , 海外投资者对于负利率债券只能通过资本利得来获得回报 。 实际上 , 有很多新兴市场国家的国债利率收益率是很高的 , 但是中国凭借政局稳定、汇率波动较小、货币政策定力较强等因素 , 成为外资投资债券的首选市场 。 据德银预测 , 未来五年内中国债券市场资金流入规模将达5.5万亿元 。 我国10年期国债利率依然保持在3.1%左右 , 在未来很长的一段时间内 , 并不会发生负利率、利率倒挂的情况出现 , 在国外经济下行压力加大、“黑天鹅”事件频发的时期 , 预计外资流入我国债市的速度和体量将进一步增大 。 分页标题
我国全球经济“领头羊”地位更加确认 , 未来推动世界经济还要看中国 。 根据IMF数据 , 中国对世界经济增长的贡献率从1980年的5.22%上升到2018年的21.74% 。 并且从2008年后 , 我国就超越美国 , 成为拉动世界经济增长的“领头羊” , 在未来可见的时期内 , 虽然我国经济也处于下行阶段 , 但其他国家下行速度更快 , 同时其他新兴市场国家由于波动较大、体量较小 , 还不足以担负起这个重任 , 中国依旧是推动世界经济的最大引擎 。 我国经济正在向消费主导、高科技产业方面发展 , 今年火爆的消费板块和科创板就是缩影 。 未来还会消费升级、加大科研投入 , 消费、人工智能、5G等都将有比较大机会 。
表 3:外资配置中国最好企业
资料来源:Wind , 前海开源基金
图 20:中国金融周期已脱离底部

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资料来源:前海开源基金计算
图 21:未来我国股票和房产总市值会更趋同

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资料来源:Wind , 前海开源基金
参考文献:
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(责任编辑:任刚 HF008)