_原题为 再看中兴通讯：继续依赖政府补贴 “跑路”的机构又回来了
作者 费雪
5G来临 ， 国内稀缺的通信设备标的中兴通讯成为市场讨论的焦点 ， 股价更是大起大落 ， 这样的走势对于一个龙头企业来说实属罕见 。

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图1/2中兴通讯1月至今的股价伴随股价大幅波动的 ， 是这家公司过去几年不平静的经历：2018年遭美国的封杀和制裁 ， 业绩大幅滑坡 ， 随后受益5G建设期 ， 业绩小幅回升 。
3月27日 ， 中兴通讯披露2019年年度报告 ， 报告期内公司实现营业收入907.37亿元 ， 同比增长6.11% ， 归母净利润为51.48亿元 ， 同比增长173.71% 。
由于单纯从数字来看 ， 上述业绩已经恢复到2017年 ， 也就是禁运事件之前的水平 ， 但投中网发现 ， 这其中有政府补助的功劳 ， 还有巨额非经常性损益的支撑；此外其还面临着被美国再次开展调查的风险 。
业绩真的恢复了吗？
2019年6月6日 ， 工信部正式向中国移动、中国联通、中国电信和中国广电四家通信运营商发布5G牌照 。 这意味着中国正式进入5G时代 。 在众多投资者看来 ， 围绕5G基站建设、5G的通信应用 ， 国内外的硬件与软件生产商有望迎来业绩高速增长 ， 中兴通讯显然是5G建设前期的最大受益者之一 。
5G建设的确推动了中兴的业务增长 。 2019年 ， 中兴通讯全年实现营收907亿元 ， 同比增长6% 。 其中 ， 来自运营商业务的贡献达到73.38% ， 上升近7个百分点至665.85亿元 。 中兴通讯表示 ， 这主要是由于国内外FDD系统设备、国内外5G系统设备营业收入同比增长所致 。
不过 ， 而消费者业务、政企业务的下滑则拖累了集团的营收增长 。 消费者业务延续了2016年以来的颓势 ， 2019年同比大幅下滑22% ， 仅实现收入149.97亿元 ， 与此同时 ， 政企业务也小幅下滑 。
中信通讯将上述业绩归因于公司战略聚焦 ， 这未必代表全部事实 。 按照季度拆分后的收入显示 ， 5G牌照发放之后的下半年（3-4季度） ， 中兴通讯运营商业务甚至出现下降 ， 仅实现收入341亿元 。 这一数据尽管相比上半年的325亿元实现5%的增长 ， 但从同比来看 ， 中兴通讯运营商业务下半年增速同比仅增长2% ， 这与上半年38%的增速相比大幅回落 。 某种程度上意味着5G牌照发布之后 ， 中兴通讯并未跟上节奏 。
另外一个数据显示了中兴通讯市场竞争能力不足 。 尽管中兴通讯市场份额全球前四 ， 不过 ， 其总体市场份额仅为10% ， 与前三位差距仍比较大：华为的28% ， 诺基亚和爱立信为16%和14% 。
从盈利能力的角度看 ， 中兴通讯在2019年有了一定的进步 。 2019年毛利率为37.17% ， 较上年同期上升4.26个百分点 ， 主要是由于毛利率较高的运营商网络营业收入占比增长 ， 以及运营商网络毛利率上升所致 。
但值得注意的是 ， 虽然中兴通讯的营收和净利润已经达到2017年的水平 ， 但扣除非经常性损益后的净利润却远未恢复：2016-2019年中兴通讯扣非后的净利润分别为21.3亿、9亿、-34亿和4.85亿 ， 2019年的水平不及2017年 。
非经常性损益的存在 ， 让中兴通讯的真实盈利能力神秘莫测 。 根据财务报表 ， 非经常性损益中 ， 非流动性资产处置带来收益约27亿 ， 也就是通过变卖资产获得的收益达到了净利润的一半 。
此外 ， 政府补助也作为“其他受益” ， 即经常性损益列入公司的净利润中 ， 这更让中兴通讯的业绩存疑 。 2019年 ， 中兴通讯收到的政府补助（软件产品增值税退税收入和个税手续费返还）共12.5亿元 ， 占到净利润的24% 。 可以说 ， 政府补助一定程度支撑了中兴通讯靓丽的业绩数字 。
中兴通讯对政府补贴的依赖 ， 一直为市场诟病 。
根据此前媒体的报道 ， 近十年来中兴通讯获得的政府补贴总额在内的收益比净利润还高 。 2007年到2019年 ， 剔除了2016年以及2018年两年合计150亿元的罚款支出后 ， 期间累计确认非经常性损益208亿元 ， 期间净利润414亿元（剔除罚款影响） 。 也就是说 ， 退税、政府补贴在内的收益影响中兴通讯一半以上的利润 。
中兴通讯在过去四年 ， 两次遭遇巨额罚款 ， 累计150亿元 ， 这种经营上的不审慎严重损害了股东利益 。 很不幸的是 ， 中兴通讯最近疑再度遭遇美国方面调查 。
运营商业务的增长以及毛利率提升 ， 驱动中兴通讯盈利增长和净资产收益率（ROE）回升 。 2019年 ， 中兴通讯加权后的ROE达到19.96% ， 几乎是这家公司上市以来的最高水平 。
【再看中兴：继续依赖政府补贴 "跑路"的机构又回来了】驱动中兴通讯ROE回升的另外一个要素是负债 。 中兴通信2019年新增了76亿元的长期借款 ， 利率在0.75-12.56%不等 。 负债增加 ， 导致中兴通讯的负债率（不含预收款）达到了70%的历史高位 。 不过 ， 由于公司综合毛利率达37% ， 即使按照最高的12.56%的利率 ， 这一利率水平也低于公司的毛利率 ， 这意味着 ， 如果经营得当 ， 中兴通讯会得到很好的杠杠效应 。
5G时代的挑战与机遇
一方面 ， 5G的建设将重大利好中兴通讯；另一方面 ， 经历过2018年的禁运事件之后 ， 中兴通讯作为全球第三大运营设备商 ， 还面临着潜在的危险与挑战 。分页标题#e#
中兴财报显示 ， 2019中兴在全球拿下46个5G商用合同 ， 与全球70多家运营商展开5G合作 ， 推进5G全球部署 ， 排名第三 。
根据De‘Oro数据 ， 截至2019年6月底 ， 在全球电信设备市场 ， 华为份额为28.1%位居第一 ，诺基亚和爱立信分居二三位 ， 中兴通讯市场份额为10% ， 位居第四 。 中兴通讯在经历处罚后市场份额出现短暂下滑 ， 目前已恢复 。
此外 ， 在IPLytics最新发布的报告中 ， 在5G标准必要专利数量上 ， 华为排名全球第一 ， 中兴通讯排名全球第三 。
由于上述强大的技术能力和市场份额 ， 在此前 ， 机构纷纷看好此次5G建设为中兴通讯带来的利好 。 兴业证券表示 ， 主设备商格局逐步形成“三足鼎立”的格局 ， 预计主设备商份额将趋于集中 ， 诺基亚由于缺乏成本竞争力 ， 份额将逐步减少 ， 而中兴运营商设备份额有望提升 。
中信建投预计 ， 目前华为的份额已较高 ， 且受到一定限制 ， 预估全球运营商可能会给予中兴通讯更多机会 。 此外 ， 由于技术、交付能力落后等原因 ， 海外两大设备商在中国的份额可能下滑 ， 未来两年中兴在中国的5G基站份额有望提升至35%以上 。
受上述投资观点和疫情期间“新基建”的发酵 ， 2020年以来5G板块大幅上涨 ， 中兴通讯的股价从1月的35.66元 ， 上涨至3月份的高点56.7元 ， 上涨幅度近60% ， 但从美国突然传来的负面消息让股价暴跌 。
据外媒消息报道 ， 美国司法部正调查中兴通讯或涉嫌贿赂外国官员一事 ， 相关调查涉及可能违反《美国海外反腐败法》(U.S.ForeignCorruptPracticesAct) 。 中兴过去曾被指违反美国对伊朗和北韩的制裁令 ， 消息透露 ， 中兴正面临另一项新调查 ， 重点是公司涉嫌贿赂外国官员 ， 以获取在国际市场业务的优势 。
受上述消息影响 ， 3月16日 ， 中兴通讯A股港股双线大跌 ， A股以跌停收盘 ， H股大跌23% 。 虽然随后公司发布公告予以澄清 ， 但依然没有拉动股价 。
此外 ， 中兴通讯也面临着芯片断供的风险 ， 虽然公司已经在全力推进主要芯片的自主可控工作 ， 但是不可能实现全部芯片的自主可控 ， 若是一些非主要芯片出现断供的情况 ， 将使得公司 5G 基站设备出货量不及预期 ，从而影响公司业绩增长 。
股价更稳定
中兴通讯经营上的波动 ， 加剧了股价的波动 。 同时 ， 作为市场明星股 ， 中兴通讯也受到了最多的投资者关注 ， 过去两年来投资者结构的变化较大 ， 机构进出频繁 。
2018年的禁运事件后 ， 巨额罚款重创中兴通讯的业绩 ， 股价大幅下挫 ， 机构们仓皇出逃：2018年三季度 ， 机构在流通股中持仓占比从以往的12%左右降至低点4.58% ， 与之对应的则是持有中兴通讯的投资者数量飙升至43.38万户 。 通常投资者数量越多 ， 意味着持股越分散 。
随着中兴通讯业务逐步回暖 ， 机构持仓稳步上升 。 2018年底 ， 机构持仓比例达到11.66% ， 最新财报数据显示 ， 中兴通讯机构持仓比例上升至9.57% 。 投资者数量下降至2月底的不足31万户 ， 显示筹码趋向集中 。

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图2/2从具体机构投资数量来看 ， 机构进出频繁 。 前十大股东之中 ， 社保基金——二组合 ， 2019年以来一直在减持 ， 持股比例自去年一季度的0.57%下降至年底的0.45%；与此同时 ， 另有两只社保基金在买进 。 此外 ， 代表海外资金风险偏好的陆股通资金也在2019年底不断增持 。
机构的进出 ， 背后反映出不同机构对中兴通讯这家公司的前景存在一定分歧 。
中兴通讯2019年财报发布后 ， 多数机构尽管给与了“买入”评级 ， 不过多数仅采用了“看好”、“关注”、“向好”等措辞 ， 并点出了公司海外业务拓展以及上游芯片供应商的风险 ， 这代表着机构间的分歧 。
从Wind一致预期看 ， 过去三个月 ， 共计21家机构给出盈利预测 ， 其中有9家给与下调 ， 7家上调盈利预期 。
最新交易日 ， 中兴通讯股价收于42.74元 ， 跌1.5% ， 总市值1971亿元 。

来源：(投中网)

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