从金融去杠杆到宏观去杠杆—评2017年第四季度货币政策委员会例会与第三季度例会相比

郭于玮 兴业研究分析师

李苗献 兴业研究分析师

鲁政委 兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家

中国人民银行货币政策委员会2017年第四季度例会日前在北京召开。

与2017年第三季度例会相比，第四季度货币政策委员会例会对货币政策、人民币汇率和国际形势的判断均出现了变化。下文将对此进行详细阐述。

与第三季度例会相比，第四季度例会对货币政策的表述发生了如下变化：“实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，引导保持货币信贷及社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提升金融运行效率和服务实体经济能力，有效控制宏观杠杆率。”[1]

其中，管住货币供给总闸门的表述与2017年12月召开的中央经济工作会议的精神相一致，这意味着2018年对于货币闸门的控制将更为严格。

货币闸门管控趋紧将表现在两个方面。第一，为了有效控制宏观杠杆率，2018年货币信贷与社融增速或将放缓。如果我们定义宏观杠杆率为不含股权融资的社会融资规模与地方债之和与过去四个季度名义GDP的比值，可以发现，2017年我国的宏观杠杆率仍保持着上升趋势。宏观杠杆率水平从2016年第四季度的216%上升至 2017年第三季度的222%。要使宏观杠杆率得到有效控制，则债务扩张的速度要不显著高于、甚至低于名义GDP增速。

第二，流动性紧平稳的局面或将在2018年延续。第四季度例会将第三季度“维护流动性基本稳定”的表述改为“维护流动性合理稳定”，同时将其放在对货币信贷与社融增速的要求之后。结合中央经济工作会议删除了维护流动性基本稳定的措辞来看，流动性稳定的重要性或让位于信贷与社融合理增长。

第四季度例会将第三季度例会中的“进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革”修改为“深化利率和汇率市场化改革”，同时删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述。

这一转变折射出未来人民币汇率水平将更多地由市场力量决定，而人民币汇率的波动率可能出现加大。

与国际主要货币相比，目前人民币汇率的波动率仍然较低。2017年1月2日至12月28日，美元兑人民币汇率的平均波动率不到0.03，远低于日元的0.1和欧元的0.08。深化人民币汇率市场化改革、提高人民币汇率的波动率，有利于培育更为成熟的汇率避险市场。

与第三季度例会相比，第四季度例会删除了“世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整期。”这意味着，全球经济的拐点已经得到了确认，全球经济复苏的形势更为明朗。

在次贷危机后，中国已经成为了全球经济增长的重要引擎。中国制造业PMI的同比增速大致领先全球GDP增速1年左右。2017年中国PMI同比从2016年的0.8%提高至2.6%，或将带动2018年全球经济延续复苏态势。

注：

[1]删除线表示该表述出现在第三季度例会中，但未出现在第四季度例会中。加粗表示该表述是第四季度例会新增内容。下同。

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