对话大咖｜前海开源基金董事总经理兼首席经济学家杨德龙杨德龙做客3C中国财经会议

杨德龙

前海开源董事总经理

首席经济学家

本文转载自：万得财经会议 - wind 3C中国财经会议实录

会议简介：此次会议，我们有幸邀请到前海开源基金董事总经理兼首席经济学家杨德龙做客3C中国财经会议，与大家一起聊一聊他的投资心得，回答一下投资者感兴趣的问题。

主持人：您觉得现在调整的底在哪里？

杨德龙：这一次市场的调整我认为主要是两方面的原因，一方面是由于年底市场资金面紧张，导致有一些资金要流出，另外一个原因就是累积了一定的获利盘，获利回吐带来一个压力。所以这一次的调整我认为还是市场慢牛行情中的正常的调整，而不是趋势性的改变。事实上我们在前段时间市场在下跌的时候，有很多人质疑白马股的估值是否存在泡沫，媒体质疑茅台价格是不是太贵，白马股出现了一定的调整，当时我指出白马股调整是最好的机会，白马股的行情远没有结束，事实上这段时间虽然指数上仍然还在震荡，但是我们看到以茅台为代表的这些白马股，特别是消费白马股出现了快速的回升，又逼近了前期的反弹的高点。所以白马股的行情，我认为是经过2015年市场下跌之后，资金自主做的一个选择，就是投资者更加看重上市公司的业绩，而消费龙头确实具备业绩稳定增长，估值也相对合理的一个特征，虽然说和去年相比白马股已经有了一定的涨幅，但是估值上并没有出现整体的泡沫，只是说从之前比较便宜，到现在相对合理的一个水平。可能个别的白马股涨幅较大，出现了估值有点高估，但是在整体来看，白马股的估值还是在合理的范围。我们看沪深300的市盈率也可以看见端倪，现在道琼斯指数大概22倍市盈率，标普500大概26倍市盈率，而沪深300市盈率15倍，上证50的市盈率也就是11倍左右，所以整体来看白马股并没有存在泡沫。但这次调整有一些绩差股，特别是业绩波动比较大的个股，可能股价调整比较厉害，这我觉得还是结构分化的原因，就是未来的一两年市场特征都是结构性的行情，强者恒强，而一些绩差股可能还会继续的调整，所以建议投资者还是积极进行调仓换股，配臵到一些优质的白马股上。我觉得这一次调整的话在年底之前应该就基本上完成，在1月份市场有可能重拾升势，出现春季攻势。

主持人：您觉得新兴白马股未来的行情会怎么样？

杨德龙：17年的行情主要是围绕着传统白马股展开的，传统白马股在18年还会有表现，还可以继续持有，但是投资者可以挖掘一些新兴白马股，新兴白马股又称新蓝筹股，它主要是指的在新兴行业里面可能会成长起来的一些行业龙头。从行业转型方向来看，现在比较确定的方向一个是人工智能，这是未来重点发展的一个行业，人工智能的龙头在17年已经有所表现，18年可能还会再进一步挖3掘，一些有潜质的新兴白马股。第二个可以关注新能源汽车板块，特别是上游的钴、锂等资源股，从燃油车向新能源汽车过渡应该是一个大势所趋，在未来几年新能源汽车整体产业的容量都会出现几倍的增长，所以可以关注新能源汽车板块产生新兴大白马股。第三是关注5G板块，现在从4G到5G的过渡，可能会带来大量的设备投资等，在技术上也会有很大的一个革新。5G实施之前，5G板块可能会产生一些新兴白马股。第四可以关注像国产芯片这些板块，国产芯片它一方面是进口替代，另一方面未来的科技核心还是在芯片的应用上，芯片产业未来的销量也会有比较大的增长，也可以关注国产芯片板块的机会。2018年这些科技股的龙头可能还是会受到更多资金的关注，从行业和板块来看，可能会有至少是跑赢大盘的一个表现，现在还可以趁这一次调整积极来进行布局。除了上面说的四个方向之外，其他的一些可能在未来出现较大规模上涨的一些行业，比如说像无人驾驶、智慧城市等等，这些代表经济转型方向的，都可以适当地关注，主要关注的还是用选龙头的思维，就是要选板块里面未来有可能成长为行业龙头的个股，机会相对确定。

主持人：您如何确认公司是龙头地位的？

杨德龙：对龙头股我认为要从两方面来了解，第一个层面从行业研究的角度，就是公司确实是行业里面的龙头企业，这在传统行业里面是比较明显的，因为现在我国的传统行业经过30多年的发展胜负已分，龙头公司的特征已经非常的明显，比如说白酒里面的茅老五，然后家电里边的格力、美的、海尔等，这些属于传统行业的龙头，在行业中的市场占有率比较高。对于这些新兴的产业的话，因为基本上很多行业还处于导入期，还没有到一个成熟的阶段，所以行业龙头有时候不容易界定，但是仍然可以通过行业研究，通过看一些研究员写的报告分析出来，行业里面谁的市场占有率较高，谁具有比较高的技术的门槛，未来谁能成为行业的领军，这样的话从行业角度去选龙头企业。第二个思路就是从市场表现来选，因为股票的定价，更多的还是有一些聪明的资金来决定的，比如说有一些行业龙头，可能从行业研究的角度来看，可能由于研究的水平有限，不一定能发现，但是我们可以从二级市场的股价的表现，一般来说对于一些有潜质的公司，聪明的资金会提前布局。聪明资金可能率先发现了公司的潜质，或者是了解到公司未来的发展的战略，可能会在股价上体现。所以对于普通投资者来说，可以通过来比较行业里面，比方说2017年从6月份到10月份，行业的涨幅进行排名，对于排名前三名的公司可以重点关注，也许行业龙头就是从涨幅前三名的公司里面产生，这是用二级市场的股票表现来反推龙4头的方法，我觉得可以从上面两个方面来选择龙头股。

主持人：LED芯片，您觉得明年的行情会怎么样？

杨德龙：电子板块这两年处于一个行业的扩张期，应用和销售增长都比较快，都是可以重点关注的。芯片和LED都属于这两年业绩爆发的行业，都可以进行配臵，还是选择龙头股来进行配臵。其实今年四季度科技龙头股已经先后有所表现，在今年的四季度表现比较好的这些行业的龙头股，我认为在2018年会继续有所表现，我觉得可以坚定持有芯片和LED行业龙头。

主持人：金融板块里面银行股，您觉得它有配臵的价值吗？

杨德龙：17年金融板块里面保险表现最好，特别是保险的龙头股平安，银行里面主要是像招行这些大的银行，龙头的银行股，银行股盈利的增速不高，估值非常低，所以他对于大资金来说具备一定的配臵价值，但是对于中小资金来说，配臵的价值就相对较小，因为银行股的弹性比较小，本身银行的盈利增速已经结束了快速增长期，未来的话可能就是保持在百分之十左右的一个盈利增长，有的银行甚至是个位数的盈利增长，从盈利增速来看，银行股的弹性并不大，所以对于小资金来说，配臵银行股的吸引力和必要性不强，对大资金来说配臵银行股有利于保持仓位的稳定，配银行股的话业绩净值波动会小一些。

主持人：您觉得白酒板块到现在这一步，它的上升空间还大不大？

杨德龙：白酒是我从去年年初一直坚定推荐的一个板块，到现在的话仍然是继续看好，当然白酒股在这两年涨幅已经很大了，累积了比较多的获利盘，上涨起来可能就会受到一些抛压。但是我认为像白酒属于中国各个行业里面为数不多的逆周期的一个行业，白酒盈利增长比较稳定，是逆周期的，和经济周期关系不大，所以它在各个行业里面配臵价值还是比较突出的。这轮慢牛行情我认为会持续三年以上，所以在整个慢牛行情期间，随着指数的回升，白酒的估值可能还会进一步地抬高，特别是我们从白酒龙头股茅台来看，现在终端销售非常的紧俏，甚至出现了一瓶难求的情况。所以从业绩增长来看，白酒的盈利增长也相对比较稳定，所以我觉得白酒整体的上升空间依然存在，还是值得继续持有的。18年白酒的上涨的幅度可能没有17年多，但是做一个标准白马股的配臵，我觉得还是值得继续持有，如果白酒股出现了一定的获利回吐，出现调整，仍然是属于加仓的时间。

主持人：像家电类行业，它是不是也跟白酒一样，即便涨的已经很多了，未来仍旧能够有很大的上升空间？

杨德龙：我觉得家电的话它和白酒相比可能没有像白酒盈利增长确定性那么强，家电行业经过了这十几年的优胜劣汰，激烈竞争之后，完成了行业的自由竞争阶段，进入到寡头垄断的阶段，现在行业龙头具有比较大的市场的定价权，占比较大的市场份额，所以盈利的增长是可预期的，所以对于家电特别是白电，白5电行业的龙头，我认为是可以继续持有的。只要大盘的趋势没有发生逆转，这些白马股其实都会不断的吸引各种资金来进行配臵的。可能在上涨的空间上，18年这些白马股可能就没有17年那么大，因为17年毕竟是在公司估值从低估到合理的过程，18年可能就会从合理到估值较高的趋势来走，所以可能弹性和空间上没有17年大，但是我觉得持有的品种是可以继续持有的。

主持人：5G行业和分布式光伏行业，您觉得明年有机会吗？

杨德龙：5G行业我是比较看好的，我觉得5G是未来确定性比较强的一个行业，5G和4G相比会有革命性的变化，不仅是带宽增加，而且以后可能会像各种智能的设备互通互联，5G应用也非常的广泛，5G相关的个股和板块可能就都会受益比较大。在光伏方面，今年光伏龙头也有了一定的回升，光伏也经过了前几年的激烈的竞争，以及经过了一个寒冬之后，像光伏的行业龙头无锡尚德也倒掉了，行业经过了惨烈的洗牌，现在活下来的光伏企业已经有了一个比较好的市场的环境，而未来新能源方面是全球发展的一个大的趋势，光伏的应用也更加的广泛，像美国西部很多州，现在都有中国的光伏企业给出了一个光伏的发电站，光伏将来的出口量也比较大，所以对于光伏板块的话也可以关注龙头的机会。

主持人：中兴通讯跟亨通光电在今年表现都非常好，在明年他们还继续会有这么好的表现吗？还是说它们表现会更好？

杨德龙：我觉得今年对5G的投资还处于先期的概念投资方面，就是5G的真正的投资期还没有到，后期的话，对于5G的投资量还会更大，所以明年和后年是5G真正的项目落地，业绩释放的阶段。所以今年虽然像中兴、亨通、烽火等等这些，5G板块出现了比较大的上涨，但是我觉得作为未来业绩会逐步的来兑现，未来几年5G投资比较大的话，明年和后年还是有上涨空间的。

主持人：海运行业受一带一路的影响，它的这种提升，包括明年的行情，您觉得如何？

杨德龙：海运行业的话，今年的景气度就有所回升了，BDI指数在今年出现了较大幅度提升，根据相关的行业的研究报告，国外专家的一些分析，明年应该指数还会继续上升，因为全球经济复苏现在来看是比较确定的，特别是欧洲、美国经济复苏力度较大，海运方面可能还会有进一步的上升的机会。前些年航运板块经过了大洗牌，让很多航运的公司都出现了巨额的亏损，现在随着行业景气度的提升，BDI指数的上升，这些公司逐步的开始盈利，我觉得可以从海运板块挖掘一些业绩弹性较大，在明年和后年能够释放利润的这些龙头公司来进行配臵。

主持人：今年融创中国跟恒大的涨幅都非常的好，您觉得未来它们还有上涨潜力吗？

杨德龙：首先从港股整体来看，港股今年走势远远好于A股，这也验证我们去年底的看法，因为我去年讲到全球股市走牛的顺序是美股先牛，然后带动欧股、日股、港股，最后才能轮到A股。港股由于市场可以自由流动，所以在今年率先走出了牛市的走势。现在恒生指数整体的估值大概15倍左右，和沪深300差不多，所以从估值上来看，港股的话应该是还有上升的空间。具体到地产股的话，香港的内房股今年表现比较突出，而国内的房地产股走势比较差，主要原因我觉得还是由于市场的环境不同，一个是A股的信心不足，另外一个就是国内的房地产调控政策一轮一轮，对于股市价格表现影响比较大。港股相对来说受到政策影响较小一些，但是考虑到这两年房地产的高速盈利期已经逐步的结束，房地产股的未来的盈利增长可能都会受到限购限贷的影响。2017年因为一线城市房地产的成交量大幅萎缩，到2018年可能一些投机性住房价格会出现一定的松动，一定的调整，就可能会影响到房地产企业的新开楼盘的销量，盈利增速可能会出现下降，所以到今年香港内房股涨幅特别大，到明年可能很难再复制这么大的涨幅，甚至有可能会出现一些调整。

主持人：人工智能板块中包括龙头股，市盈率动辄100-200，看起来并不便宜，2018年业绩能集中释放吗？

杨德龙：我觉得现在人工智能很多还是属于炒概念的阶段，就是说很多企业即使有一点利润，那也是传统业务释放的利润，而不是人工智能释放的利润，所以这些公司在今年涨幅比较大，普遍市盈率特别高，所以从市盈率角度去看可能是不太对了。我觉得首先人工智能里面也有一些业绩相对还不错的，比如说像机器人板块，相对来说也已经有了成熟的产品出来，有了一定的业绩，估值上并不会贵得离谱，可以挖掘一下。另一方面，我觉得对于一些涨幅比较大的人工智能个股，可以等到回调之后再配，现在估值过高的话，确实成为制约这些个股上涨的主要的原因。从盈利释放的角度来看，我觉得还没有那么快释放出来，可能明年后年利润会逐步的放出来，很难有大幅的放量。因为毕竟人工智能还是处于一个全新的行业，很多新兴行业还处于一个导入期，还没有成熟的产品，或者说没有批量产品出来，所以盈利上想兑现可能需要等较长的时间，在选股上的话，尽量还是等回调再加仓，追高的话确实有一定的风险。

主持人：今年调整之后，明年春节以后到了开工的时候，您觉得那个时候是不是行情会有一个好转？

杨德龙：这一轮下跌主要是受到年底资金紧张，以及获利回吐压力带来的调整，加上有一些解禁潮的出现，造成了这轮调整。我认为可能过了年底这个时点之后，市场有望逐步的恢复信心，然后资金也逐步的回流市场，可能会逐步的企稳回升。在明年春节，一季度，从过去几年的经验来看，一般来说一季度的反弹7还不错，就是说出现春季攻势，2月份之后，市场往往会有期待两会的一些政策利好的行情，加上10月份市场的调整相对比较充分，可以在1月份进行适当的布局，对于一些调整到位的白马股，还有一些科技的龙头，等待春季攻势。

主持人：您觉得医药行业在未来会有好的表现吗？

杨德龙：其实今年医药板块的表现，在消费类板块里面是相对比较弱的，仅仅是个别的龙头股出现了一定的上涨，整个行业的涨幅并不大。我觉得医药行业在18年的走势整体的行情应该是还会走出一些比较好的个股，但是分化会比较严重，因为我们现在来看医改，可能会促进药的销量，但是医改的本质是让人看得起病，所以对于大部分药品都要降价，医改对一些品牌药、特效药的刺激是比较大的，但是对于原料药、辅药有一定的负面的影响，在降药价之后，有些原料药的企业的盈利受到了一定的冲击，医改对于医药板块的影响应该说是多方面的。对于医药板块的投资，我认为也是要按抓龙头的思路去配，一个是有行业品牌的一些龙头医药股，一个是有研发能力的龙头企业，还是有机会的，因为现在整体来看，市场的资金面仍然是偏紧，场外资金还没有大量入场，场内资金更多的会从这种绩差股、小盘股中转向行业龙头。所以对医药股的配臵，我觉得还是要选择龙头医药股来进行配臵。

主持人：对于经济工作会议的观点，跟我们3C的朋友再讲一讲。

杨德龙：中央经济工作会议整体延续了十九大的一个基调，对于2018年的经济的增长是稳中求进，继续进行结构调整，提高经济增长的质量。我国的经济在现在已经出现了三个方面积极的变化，一方面是传统的周期性的行业，像有色、煤炭、钢铁，经过了供给侧结构性改革以及环保限产之后，现在已经出现了盈利大幅回升的状况，2018年供给侧改革仍然会推进，所以盈利还会保持在高位。第二就是消费已经替代投资成为推动GDP增长的最重要的一个因素，我国也成为全球最大的消费市场，在2017年突破了5万亿美元的消费市场，应该说消费升级的行业仍然会继续在2018年表现。第三就是经济转型促进创新发展，这样一些新兴的产业，一些代表科技的转型方向的一些行业在2018年也会有较好的发展。可以说我们经济虽然说没有到一个经济增长的新周期，但是已经具备了经济发展的一个新的气象，可以说进入到一个新的阶段。2018年我们在政策方面还是保持稳定，实施稳健的货币政策和积极的财政政策，经济也逐步的企稳回升，特别是经济增长的质量会进一步提高，经济面回升和增长质量提高是A股能够走出慢牛的经济面的基础。

主持人：按照您讲的，如果明年房地产可能会有一些小的调整的话，您觉得像钢铁、建筑建材这种行业，它会跟着房地产波动吗？

杨德龙：明年房地产的整体的销量可能会有一定的调整，特别是房价会出现分化，核心区域的房子，特别是有刚需的房子，房价会保持坚挺，但是一些投机8性住房比例占比比较大的楼盘可能会出现较大幅度的回调，这也会影响到房地产投资增速，从而可能对房地产产业链上的行业增长形成一定的影响。但是考虑到这两年，其实投资增长很大程度上是靠一些基建投资增长，一个是一带一路，可能释放出来很多投资的增速，向一带一路沿线国家的投资可能会弥补房地产投资的一个下降。另一方面是有一些政府的投资，比如说高铁、地铁、高速公路这方面的修建在18年还是量比较大的，这一定程度上也能对冲掉房地产投资的增速下降。所以我觉得对于水泥、建材行业的需求端来说，并不会有多大的影响，我还是继续看好像水泥、建材，以及工程机械这些板块在2018年的销量增长。

主持人：关于比特币，前段时间又有一个大幅的调整，您能不能给我们一谈这方面的问题。

杨德龙：比特币出现几年的时间，迅速的蹿红，然后成为一个大热的品种，应该说现在比特币投资还是一种投机性的行为，因为比特币是多国的央行都不会承认的货币，但是比特币它已经形成了赚钱效应，就吸引了一些投机资金，特别是在近几个月，比特币价格大幅攀升，就形成了很大的一种局部的赚钱效应，有一些投机资金参与到其中。比特币的风险是非常巨大的，我们从最近波动也可以看出，一度一天跌40%，对于很多投机客来说，比特币成为一种赌博的工具，比特币的价值大家并没有形成共识，还是有很大的分歧的，它是不是将来会受到多国央行的承认，现在是完全不确定的。另一方面比特币的价格上涨过快，价格波动也非常大，所以一般的投资者参与投资的话很可能血本无归，风险也非常的大。这些货币本身没有什么真实的价值做支撑的情况之下，我觉得还是要非常的谨慎，尽量不要参与比特币的交易和投资。我觉得与其投资于这些虚无缥缈的数字货币，不如实实在在的来配臵A股的一些蓝筹股，特别是A股的一些传统的白马股，做白马股的股东远远比投资于比特币划算得多。

主持人：您基本上是各行业面面俱到的都跟我们谈了投资的过程，可否了解一下您平时是通过哪些渠道去获得这些信息，进而加工成您的观点？

杨德龙：我主要是做宏观研究，最早是从行业研究开始着手，06年从北大光华毕业之后进入到南方基金，做四年的汽车行业研究员，从10年开始做策略分析，应该说对于行业研究和策略研究，我已经做了十几年的时间，平时的话在宏观策略研究方面，我会通过看一些券商的研究报告，来获取市场的一些重要的观点，另外的话会通过一些财经网站、行业的网站来获得一些政策方面的信息，根据自己的投资经验来进行分析总结。在行业研究方面，主要还是依据券商行业研究员的研究报告和路演，因为现在基本上每个行业都有一两家做的比较好的券商研究所，特别是新财富排名靠前9的研究员写的行业研究报告还是非常有启发性，因为数据也比较详实。平时我都注意去分析，首先我从我们策略研究的角度会选几个重点关注的行业，然后通过阅读分析这些优秀行业研究员写的行业报告，来获取信息和最新的观点，有一些数据需要验证的话，可能还需要做一些实地的调研。

主持人：最后想请杨总再给我们总结一下今年，然后再展望一下明年。

杨德龙：在2017年A股的走势整体来说是一个结构性的行情，呈现出二八分化，20%的行业龙头股，白马股获得了比较大的涨幅，而80%的中小板和创业板股票出现了较大幅度的下跌。从行业来看，就是业绩增长比较稳定的行业，特别是龙头股享受了估值的溢价，而小盘股和绩差股遭到投资者的抛弃。最近有媒体报道现在机构已经成为主导A股市场的力量，散户的占比越来越小，市场呈现出一种去散户化的特征，我在年初就提出A股将展开白马股的行情，慢牛行情将持续三年以上。而A股经过了2015年的股灾之后，市场的投资理念逐步的转向价值投资，在17年已经得到了比较大的一个验证。展望2018年，我认为市场会延续慢牛行情，白马股仍然是资金追逐的重点，市场的挣钱效应可能会进一步增加，有望从现在的二八现象转为三七，甚至是四六，投资者除了关注传统的行业白马股之外，也可以关注一些新兴行业龙头来进行配臵。从大类资产配臵来看，楼市在调控，债市在调整，大类资产配臵仍然倾向于A股，特别是A股蓝筹，在美股不断地创出新高的背景之下，港股也已经率先走出了牛市，A股在2018年也存在补涨的需求，所以现在我们仍然要坚定信心，认真的去挖掘一些行业的龙头来进行配臵，在2018年市场的结构性行情中获得比较好的收益。

THE END

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