朱宁：中国经济相对论 | 教授观点 "

12月19日，由经济观察报主办的“资本的王道——第三届中国资本市场IRM高峰论坛”在北京圆满落幕。清华大学五道口金融学院泛海金融学讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长、全球并购重组研究中心主任朱宁在论坛上发表了题为《中国经济相对论》的主题演讲。

朱宁，清华大学五道口金融学院泛海金融学讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长、全球并购重组研究中心主任

以下为演讲全文：

谢谢主持人，谢谢经济观察报给我这么一个机会跟大家分享我对于国内目前经济和金融体系转型的思考。

今年是很特别的一年，十九大对于今后一段时间全国的发展方向，包括在经济方面的工作思路及工作进展和步伐作了一些部署。

先跟大家分享一下我个人对于中国经济的一些想法。我为什么要用“相对论”这个提法呢？是因为中国经济对于很多不但是国内，包括国际观察者和投资者来讲，都一直是个非常大的挑战。因为从宏观层面和微观层面，大家往往感觉到我们看到的是不同的经济。如果我们自上而下看中国的经济，会发现过去几年里经济增长速度在逐渐放缓，经济增长的结构在逐渐经历很深层次的改革。从国际环境来讲，国际贸易竞争逐渐在加剧，对国内汇率的水平和国内资产价格都形成了一定的压力。在国内我们又面临着十九大里面也提到的资产泡沫风险，同时也和下一个阶段整个国家层面的债务水平不断的积累，引发系统性金融风险的可能性逐渐增加。

所以如果听国际商业的报道，大家对于宏观经济会有一种隐隐地担忧。

但是换一个角度来讲，自下而上，我们今天有很多来自于企业界和投资界的朋友们，会说我看到的企业和我看到的这些板块具有非常丰富的生命力、创造力和想象空间，比如新四大发明，移动互联，消费转型升级，高端制造与中国设计，这方面又让我们看到现在中国的经济确实是在逐渐提升质量，同时在全球化和进一步创新方面也是越走越远。

为什么会有这种矛盾的现象？或者为什么大家对同一个经济在不同层面上会得到不同的结果？我觉得很大程度上，尤其在十九大文件里，对于下一个阶段中国经济的政策和经济发力的方向可能还是需要更深刻的了解。从资本来讲，无论从行业规划、还是从地方经济来看，对于自上而下的国内经济的理解非常重要。

在过去一段时间里面我们看到中国基本经济政策的发力和着力点主要是在保增长上。无论是通过进一步的给予补贴，鼓励外贸出口；通过大型的基础设施的建设，通过财政刺激以投资拉动经济增长的驱动力；还是在过去一段时间把房地产作为整个经济发展的驱动力，大量的以房地产所带动的经济增长，这在过去的时间里，尤其在2008年全球金融危机之后，我们都看到了在短期内对中国经济增长速度给予很大的推动，也作出很大的贡献。

与此同时我们看到短期的经济增长具体给予定量的数值，而指出我们是在2035年全面建成小康社会目标，到2050年会把中国经济带入到新的高度。今后的十三五、十四五有具体的经济发展增速是多少，人均GDP必须完成翻番的目标。为什么会出现这种深层次的变化？这其实反映了我们在过去一段时间里面以经济增长速度为主要诉求的一种经济政策，可能在今后会发生比较深层次的改变。这无论是我们看到的北京环境的提升，或者前一段时间我们看到的有些比较多的高能耗、高排放企业、行业受到进一步的影响，我们发现现在对于经济增长的质量强调的越来越多，对于经济增长的速度看似逐渐采取近日一句话叫更“佛系”、更宽容、或者更灵活的态度。这种政策调整，无论是对中国资本市场下一步的转型，对于整个中国金融体系下一阶段的改革，还是对整个中国经济增长的走势，我个人认为会有非常深远的影响。

我们看到最近发生一系列的变化，无论是通过行政手段来去产能，或者说供给侧结构性改革，今年早些时间进行的环保大检查。最近一段时间把防范金融风险放在全国金融经济工作最核心的地位，把扶贫特别放到了与发展经济、金融风险和保护环境同样的高度，说明它不只是我们整个经济增长过程中的一个所谓的低流效应，是通过经济发展大家来逐渐脱贫，我们现在把扶贫或者帮助更多的人过上小康生活，放到和整个经济总量增长同样重要的地位，我觉得这一点都为下一个阶段整个国家的经济质量和韧性，同时也对整个居民生活质量和中国梦，还有对整个全球经济引领都会有非常大的推动。

在这里我想讲一个重要的想法，这段时间我们有很多提法讲中国经济增长模式，究竟多大程度上中国经济增长的成就是来自于特别的中国经济增长模式，这里面你可以说是比较积极的财政政策，也可以说比较有为和比较明智的政府。多大程度上是我们更多的发挥了市场、发挥了传统的经济规律，对于经济增长的推动作用。我个人想在这里面跟大家分享一下。过去一段时间里面我们讲有中国特色发展的规律会讲的比较多，但是我们看一下中国经济发展道路，其实和东亚四小龙和早年的日本的经济还是有很多的类似之处，在于我们都是利用相对比较低的劳动力，通过出口为主要的拉动经济增长模式，在短期通过非常大的获取国际市场，把全国的劳动力要素融入到全球的资本和产品市场里面。通过这种增长模式，推动了经济增长在短期获得非常引全世人瞩目的伟大成就。

但是随着经济增长取得这么大的成就，随着人均GDP逐渐的增加，所以劳动力成本在国际上的优势逐渐的消失。我觉得我们也面临着很多当时东亚增长模式的挑战，我们怎么在国际外贸出口之间形成平衡，在国内经济增长可持续性和整个经济增长速度两者之间寻求非常好的平衡。所以今后我觉得资本市场会对于我们中国经济的转型和发展会起到各种各样的作用。

但是在提这个作用之前，我想先提一下为什么我们这两年会把防范资产泡沫，防范金融风险放在重要的地位上？这一点我想提醒大家，因为我是研究金融的，而且我原来在耶鲁学习的时候，我的导师和合作者席勒教授，他是2013年的诺奖获得者。他很大的研究领域就是关于房地产领域。另外一个很大的研究领域就是关于资产泡沫，我也受到他很大的影响，前两年出了一本书叫《刚性泡沫》，很多朋友可能看过，我先写的英文，然后再翻译回中文，过去几年获得不少国际奖项，也被翻译成七八种外语。这里面有重要的思路想跟大家分享，为什么叫做“刚性泡沫”？刚才张会长提到我们最近有很多意识是统一资产管理行业的统一监管指导意见，指导意见里面第一个重要的核心就是有一个思路叫打破刚性兑付。什么叫刚性兑付？就是很多投资者无论在房地产领域，在影子银行领域，在信托领域，包括在股市或者咱们所说的资本市场，国内投资者大家有一种思路，或者有一种心态，叫做认赌而不服输。最近又出现一个例子，在上海松江出现一个楼盘，最近因此房地产调控，房地产房子卖的慢了怎么办，降价，那你降了价之后刚刚买房的人显然就面临损失了对不对？那这些购房者怎么办？就到房地产开发商的门口去贴横幅、挂标语，如果你要再不满足我的要求，曾经2012年、2013年的时候，发生过打砸售楼处，把售楼人员劫为人质。所有这些反映了什么？反映我们投资者心目中认为，房地产这个资产或者房地产这种投资，虽然没有人跟我说它是只赚不赔的，但是他认为我就应该只赚不赔，赚钱了钱都是我的，亏了钱找房地产开发商，找市政府，找领导，一定会有人来替我背这个锅。类似的想法在互联网金融的产品中，在P2P的产品中，甚至在股市里面都有过类似的想法。

如果我们在社会里面大量的投资者不自己承担风险，结果会导致一个什么情况，就会导致大家赚了钱是我的，亏了钱没关系，有政府，有监管领导，有行业协会，有交易所，反正不是我自己承担这个责任。这就会导致大家一种非常不负责任的尽可能借钱也要炒股票，亏了钱反正我都到证监会门前去闹一闹。所以这种心态会导致了我们在过去整个国家层面负债率水平增长如此之快，这也是为什么现在我们把经济，已经不再把增长速度放为我们整个经济增长目标，我们把防范系统性金融风险，化解资产泡沫变成我们短期经济工作最重要的任务目标。

所以今天我想跟大家讲，在这个大的环境下，我们的资本市场，私募基金，并购基金，怎么能够更好的顺应我们经济转型大的发展需求。我们这段时间在金融领域，在资本市场听到最多的一句话就是“资本市场是为实体经济服务的”。如果我们更好的了解实体经济今后的走势和整个经济政策指定的思路，对于我们下一阶段更好更深刻的了解资本市场下个阶段应该怎么发展，可以怎么发展，必须怎么发展，给大家带来一些思路和想法。这里我想抛砖引玉讲两个大的想法。

第一点，资本市场如何助力实体经济。第一是想既然我们是资本市场，我们已经帮助很多企业更好的进行资本融资。在国外资本市场大家往往第一想的是债券市场，第二想的是股票市场。在我们国内资本市场的同义词的就是股票市场。所以在过去一两年时间里，国内债券市场获得很大的发展，我个人觉得是很可喜的。我觉得债权市场很大的好处是在给予我们不是那么了解的投资者带来更加稳定，相对公司治理更加的发达，同时投资收益也相对比较可靠的其他的投资渠道。资本市场并不只是给企业提供融资，其实在给企业提供融资的时候，我们在座的有很多来自于私募股权或者说私募证券基金的朋友们，大家都同时给自己赚钱，自己给自己投资者带来收益的同时，同时担负着非常重要的社会责任，就是我们把投入到资本的要素，投入到你认为今后经济发展最有前景的领域里面。原来我们讲无论计划经济也好，市场经济也好，都会有一个人来进行资产配置或者资源配置。其实在我们国内资本市场就是这么一个非常有效的帮助资源、资本流到那些最有潜力，今后能够帮助经济发展有最大贡献度的那些领域里面，这一点非常重要。

还有就是怎么服务实体经济？我们想到服务实体经济的时候，一方面想到了实体经济里面的企业，但另一方面我很多研究关于投资者的行为。刚才郭总也讲到，在中国你必须想到在资本市场里面一方是上市公司，一方一定是大量的投资者，在我们国内有超过一亿的中小投资者，怎么能够保护中小投资者利益，既让他们获得应该获得的收益，同时也让他们更好的提升自己的金融素养和对于投资的了解，能够充当更有效的上市公司的监管者和监督者，这一点我觉得也是在资本市场今后发展非常重要的方向。在国外有很多投资者权益保护基金，在国内有越来越多的虽然不是通过恶意收购或者要约收购的方式，而是通过不同的公司治理结构，通过公司的结构方式，能够间接达到中小投资者利益，同时提升上市公司公司治理的做法，我个人觉得也是非常好的今后值得大家关注的发展方向。这是我对于资本市场如何能够助力于实体经济的想法。

最后一个幻灯片，我们虽然今天讲的是资本王道，但是我觉得资本之所以能够成为王道，或者说为什么金融能够成为今天的显学，或者全球的监管者都非常关注的话题？很大程度上是因为金融和实体经济真的是血脉不可分割的关系，因为金融为几乎全国经济里面任何一个企业提供融资，银行间市场利率的波动，会牵扯到每一个需要融资企业的神经。所以我觉得在整个资本发展过程当中，一个很大的贡献就是能够逐渐打破，无论是通过教育的方式，还是通过让投资者面临一些损失的方式，真正打破国内经济现在非常普遍的刚性兑付的思路。

如果我们把全国金融体系里拿出来，或者把全国金融行业里面拿出来，我觉得证券行业可能是在打破刚性兑付上最成功的。无论是2007年、2008年的股市异常波动，还是在2015年我们股市的异常波动，我们会看到越来越少发生这种投资者因为自己在股市里面蒙受了损失，把它变成一个社会性的活动。现在越来越多的投资者开始意识到，如果我在股市里面赚了钱，那是我自己的投资比较有水平。如果我在股市里面亏了钱，我也不再能够埋怨上市公司，也不再埋怨监管和埋怨交易所，我会觉得是我自己对于资本市场没有更深入的了解，我可能应该再提升自己的投资技能和提升自己的金融素养。所以资本市场越是发达，越是有助于咱们整个金融体系逐渐打破刚性兑付，逐渐能够化解现在出现这种在各个不同的领域里面出现的小的刚性泡沫。

第二点，其实从整个金融服务实体经济来讲，由于资本市场越来越发展，由于资本市场把资金分配到大家认为今后在新经济新结构里面更加有前景的领域里面，在这个过程中已经在推动的不仅是资本市场的发展，同时也在推动其他各个金融分领域的发展，因为我们必须要意识到融资需求其实也是一个竞争，如果我们的企业能够在资本市场进行更有效的融资，它对于信托、对于理财产品和对于银行资金需求度相对有所减少，这些也是一定需求当中促进其他银行领域、保险领域、信托领域等相互自身的转型和升级。

债券市场发展在过去这几年第一取得非常大的成绩，第二我觉得其实无论在高收益债的领域，还是在今后市政债的领域，无论是化解地方政府的债务，还是能够化解国有企业债务，我看到最近一段时间在公司债、在企业债里面也出现的违约和逾期，这里面做的越来越透明，包括国内破产法的进一步的深入和执行，能够让所有在债权市场投资者也意识到，我必须为我自己的选择来负责任，我必须为我自己的风险承担责任，这点其实也是债券市场的发展。虽然它可能对国内投资者还不是很熟悉，但是我觉得从国内整个资本市场或者王道来讲，第一是非常有价值的补充，因为在很多发达国家资本市场里面，美国、英国、日本，债券市场融资的规模融资体量远远大于股票市场。

第二，随着资本市场发现的问题，在股票市场面临的一些难题或者一些乱象，无论是新股发行的问题，无论是退市的问题，无论是公司治理的问题，因为债券的市场发展，大家不要说千军万马的挤独木桥来通过股市融资，反而可能能够化解和整治很多现在股市里面大家长久以来解决不了的问题。

最后我想讲一点，刚刚张会长也讲到了最近由人民银行牵头三会都一起参与的行业指导监管行业的指导意见。其实在这里面第一确实是由于我们现在整个资产行业里面出现很多乱象，并不只是在微观层面的乱象，而且很可能在宏观层面由于宏观审慎的缺失，由于监管缺位，可能会导致引发大规模的系统性金融风险，所以从这个角度来讲，统一监管和指导意见都是生逢其时。

但是与此同时我觉得其实大家可能很多顾虑，无论是资本市场还是债券市场，整个市场都出现了一定程度的调整。有人也认为这是不是和大家对于今后一段时间关于指导意见推出的力度，它过渡期长短和具体要求可能还有一些政策上的不确定性，所以我个人觉得第一方面大家应该要拥抱新的指导。大家今后一定要做两点，第一点要拥抱和接受监管体系的变化，和整个经济形势的变化相类似，我觉得整个监管思路调整和经济调整是一脉相承的。第二点，大家一定要做好今后一段时间由于在整个指导意见推出过程中，我们会不断的反馈、征求意见，也会调整，它可能也会对市场有一定的影响，由于整个过渡期定的是18个月，所以可能很多集中的事件会在今后一年里面会发生。所以我也希望大家能够在2018年的这么一个好年份里面，一方面能够进一步的把自己的投资理念想法发挥的非常充分，同时也要关注整个政策监管变化过程中带来的对市场的影响和波动。希望大家在2018年里面投资有成、事业有成、生活幸福，谢谢大家。

（编自新浪财经）