以简御繁，安之若素——特朗普税改法案宏观影响解读

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正文开始：

综合来看，特朗普税改不具备里根时代的背景，并不能简单地将其与里根时代类比，特朗普税改对美国经济增长在短期内有积极影响，在中长期内影响有限。具体来看，其一，特朗普税改并不满足拉弗曲线效应的理论前提，也并无论据证明特朗普税改后的税率具有更优位置；其二，中长期内，特朗普税改对居民消费与存量资本投资的直接促进作用有限；其三，特朗普税改对美国企业出口与增量资本投资具有短期显著正影响，中长期影响有限；其四，特朗普税改对联邦负债规模影响好坏参半；其五，特朗普税改将进一步加剧居民财富结构不平衡与社会保障的结构性失衡；其六，特朗普税改对美联储加息操作影响好坏参半，短期推高国债利好股市与美元指数，中长期内对美国国债、股市与美元指数的影响有限。此外，特朗普税改会在一定程度内加剧中国资本外流风险，但总体上看影响有限并无大碍。事实上，特朗普税改的政治意义要远大于其宏观经济意义。

刘乃郗，

中国农业大学国际经济学博士

美国参议院12月2日凌晨以51票赞成、49票反对的结果通过税改法案。刹那间各种宏观解读如雪花般纷至沓来，各种争论意见层出不穷。有认为这是美国30多年来最大的税改，有认为这甚至没有从规模上超越过去的小布什税改；有认为这是全球税务竞争的开端，会加剧国际资本流动波动风险，有认为这并不会对国际资本流动造成任何冲击；有将特朗普税改与里根时代税改类比，认为将通过刺激消费与投资重塑美国经济繁荣，甚至通过拉弗曲线效应缓解美国政府赤字压力，有认为税改除了政治性意义对美国宏观经济并不会有什么实质性影响。各种解读琳琅满目令人应接不暇。越是这种时候，越应当回归宏观经济逻辑的本质，以简御繁、安之若素，立足于税收政策的宏观经济效果理论，结合现实情况抽丝剥茧逐一讨论，而不能为了支持先入为主的既有观点强硬建立联系进行解释。总体来看，特朗普税改与既往税改并不完全相同，要理解特朗普税改的宏观影响，应当理解以下几个方面。

（一）拉弗曲线效应并非永远成立，况且并无论据证明特朗普税改后的税率具有更优位置。

拉弗曲线来自于美国供给学派经济学家兼里根总统经济顾问阿瑟拉弗（Arthur B Laffer）。他指出与对税收政策一般理解不同的是，较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小，税收收入反而会下降，而反之减税可以刺激经济增长，通过扩大税基可以使得税收收入反而增加。但是拉弗曲线在讨论降低税率时可以扩大税基时的有效性，取决于两个隐含前提。一个是减税可以刺激消费和投资，提高技术生产率，促进经济增长，而这并不是一定会发生的（后面再谈此点）。另一个是即便减税可以刺激消费与投资增长，减税政策的中长期增税效果应大于财政赤字扩大才能修复中央财政资产负债表，这需要在经济繁荣阶段更具可行性。而往往推出减税政策时，宏观经济并不是处于经济繁荣阶段中，大多处于经济衰退或缓慢复苏进程中，此时即便减税措施可以刺激消费与投资增长，也无法完全对财政支出形成挤出替代效应，这加剧了通过拉弗曲线修复中央财政资产负债表的难度。

即便以上两个前提都成立，即理论上满足减税可以通过拉弗曲线降低中央财政负债压力，也没有任何客观标准可以说明特朗普税改后的税率相比现行税率处于更优的位置上。如图1所示，如果现行税率高于最优税率且税改后的税率仍高于最优税率（现行税率D，税改后税率C，最优税率T），或低于最优税率但优于现行税率（现行税率D，税改后税率A，最优税率T），那么减税有可能会实现拉弗曲线的改进效应。而如果现行税率虽高于最优税率但优于税改后的税率（现行税率C，税改后税率B，最优税率T），或现行税率已经低于最优税率（现行税率A或B，最优税率T），那么减税就不能实现拉弗曲线的改进效应。事实上，拉弗曲线在里根时代也并没有发挥出显著的成效，坊间有部分观点认为里根时代是正是依靠拉弗曲线，实现了通过减税刺激经济活力而扩大了税收，进而从泥潭中拔腿而出的经济奇迹是有偏误的。这样的观点疏忽了里根时代的主要成就是从20世纪70年代后半期长期的滞涨中拔腿而出而非实现经济快速增长（事实上里根治下头三年每季度GDP增长大起大落以及失业率达到历史高点），忽视了当时美国正经历的产业结构调整与处于全球制造业高点的坚实优势，以及里根时代财政扩张政策与沃尔克主席领导下联储货币政策的重要贡献。

图1 即便存在拉弗曲线效应，也无法确定影响方向

（二）中长期内，特朗普税改对居民消费与存量资本投资的直接促进作用有限。

其一，在不考虑财政赤字的情况下，减税措施引起的居民消费与存量资本投资增长，是将原来由中央财政负责的部分政府支出，转移给由居民与企业部门负责，而此时就需要考虑居民与企业部门的收入消费与成本投资弹性。因此将减税引起的财政支出削减等量，转移给居民与企业部门，存在刺激引起更多需求增长可能性，也存在仅能引起更少需求增长可能性。从这个角度来说，减税措施并不是永远都会引起需求增长。

其二，在考虑财政赤字的情况下，中央财政在减税措施的同时实施财政扩张政策，比如现实中特朗普将同时进行财政扩张以大力投资基础设施等建设，此时中央财政支出对居民与企业部门的支出具有一定挤出效应，从而在短期内削弱减税带来的居民消费与存量资本投资增长潜在规模。

其三，减税能够促进居民消费的两个重要前提是，居民日常消费习惯中应具有很大比例的随机游走性质（或者说按照当期收入进行消费决策的短视行为），以及居民消费决策缺少对中长期税收政策的预期。而这两个前提在现在的美国并不成立。与里根所处的八十年代不同，美国早已是一个信贷体系非常健全的消费金融大国，大部分居民早已通过信贷体系对未来期收入进行了提前消费或平滑配置（比如房贷车贷），部分税收减免已不能对居民短期的资产负债状况带来显著改观，因而消费刺激作用有限。并且，从里根时代到特朗普时代的近四十年中，美国已经多次经历了减税→加税→减税→加税的税收改革，在理性预期的影响下，居民并不会短视地仅仅因为当前税率的下降就大幅度增加房产汽车船舶等大宗消费开支。当然，税收减免毕竟增加了当期流动性，要说对居民消费一点影响都没有，那也是不成立的。至少多下几次餐吧，多喝几瓶啤酒喝多吃几个汉堡的促进作用还是有的。

其四，但考虑居民具有跨期消费配置考量时，降低资本收入税与劳动收入税，对消费的影响在理论上具有不同效果。跨期配置考量下的均衡状态（现在先消费与现在先储蓄等价）代表着居民跨期消费的边际效用比等于个人贴现率与资本实际收益率的乘积。降低资本收入税率（比如企业所得税或利息收入税率）可以促进资本实际收益率，使得个人主观贴现率与资本实际收益率乘积上升，相比消费投资显得更加有利可图，此时居民部门会减少当期消费，增加用于投资的资本储蓄。而降低劳动收入税率（比如个人所得税率）则可以直接引起当期消费的增长。然而特朗普税改主要是针对企业所得税与遗产税的大幅下调，对个人所得税只对不同收入阶层进行了差异化地小幅手术，有利于中下产阶级扩大消费支出，却不能显著提升富裕阶级的消费支出，尤其是富裕阶级过去普遍具有一定优势已采取多样化手段合法避税，其整体现行付出的真实税率并不易轻易测算。

其五，降低企业所得税，等于降低了企业经营成本，有利于企业开展新增投资与拓展业务活动，但是有三点因素制约了这一效果。一是大中型企业往往过去已经具备良好的避税运作，真实税率并不易测算，特朗普税改后的税率并不一定会低于这些大中型企业的现行税率，这会使得特朗普的税改效果大打折扣。从这个角度而言，特朗普税改对美国中小企业将更会有利。二是税收降低使得财富增加带来的收入效应，使得家庭部门在平滑消费和劳动时可能降低当期劳动投入，从而使得企业部门的经营活动在潜在增长规模上打折扣。三是企业通过降低税率所节省下的资本储蓄需要转换为投资，才能带动投资增长。而这并不仅仅是由企业掌握着多少流动性决定的，还收到当前美国经济复苏进程与市场投资环境的影响。如果市场扩张机会并不十分有利，企业也会将多余的资本储蓄进一步投放到房地产、大宗商品与金融市场等流动性洼地中去，带动资产价格与通胀快速上升，甚至形成泡沫与滞涨。减负之后能不能跑起来，除了减负本身，还取决于前方是否有蛋糕能促使企业自身愿意跑起来。而现在的美国已经不同于里根时代或克林顿时代的美国。在里根所处的20世纪80年代初，美国正处于全球制造业的头羊地位，制造业就业人数为历史最高水平，而如今美国制造业就业人数仅与上世纪40年代相当，考虑到美国人口基数的增长，制造业更加凸显衰落。此外，在20世纪80年代初期，美国经济结构刚朝着服务业主导转型，信息科技与制造业工艺的快速革新推动了技术生产率不断进步，这使得里根当年的减税与财政扩张计划很快通过新增投资收益带来的税收，阻止了高额的财政赤字恶化。而在克林顿所处的20世纪90年代，美国正经历着以互联网和集成芯片等高科技技术拉动的新工业革命，这使得克林顿时期在同时实施增税与削减财政赤字的政策背景下仍然在实现了经济的稳健增长与1998年的29年来美国联邦财政首次盈余。而如今的美国制造业早已失去了昔日的风光，除了页岩气与人工智能等新兴领域的革新外，仍然缺少显著的新增长点，而且对于以服务业为主体的经济结构，这都使得特朗普税改对存量资本的投资促进作用有限。

（三）特朗普税改对美国企业出口与增量资本投资具有短期显著正影响，中长期影响有限。

其一，降低企业所得税率，对具有比较优势的美国出口企业而言，有着显著的成本降低作用，因此短期内对美国企业产品在国际市场上的竞争力有一定提升。

其二，特朗普税改还特别针对美国企业存留于海外的资本实施了“大棒+胡萝卜”的政策，这有利于美国企业将海外资本回流入美国，形成新的投资。事实上，从历史经验来看，近三十年来每一次减税改革，都在当年和接下来两三年内使得美国企业汇回美国的收益大幅增加。但是美国早已不再具备制造业发展所需的成本比较优势，无论美国税率如何下调，都没有办法促使美国企业大面积地回美国开展生产经营活动。而增量资本投资与特朗普的财政扩张计划是否可以投向促进中长期全要素生产率的方向并取得成效，比如发起新的领先全球的产业结构调整或技术革命，才是决定中长期内增量资本投资稳健增长的关键。因此目前来看中长期内对美国企业出口与增量资本投资影响均有限。

（四）特朗普税改对联邦负债规模影响好坏参半。

一是特朗普税改与财政扩张政策同时实施，这会快速加重联邦债务负担。里根上台时，美国联邦债务正处于1971年以来的历史最低点，而特朗普上台时美国联邦债务正处于1971年以来的历史最高点。2017年9月美国联邦负债已经突破20万亿美元大关，预计截止到2017年底美国联邦债务与GDP比值将上升至106%-107%之间的历史新高点。这将使得特朗普领导下的白宫，在未来面对联邦债务问题时更加举步维艰。当然，从历史来看，尽管减税通常伴随着财政赤字的扩大，但减税与财政赤字政策依然是两件事。

二是特朗普税改减少的税收并不占据联邦财政收入的较大比例。根据美国联邦财政2018财年预算中的估算显示，从2018年往后十年内财政收入共计45.8万亿美元，而根据目前对于特朗普税改的测算，将会在未来十年内减少1.5万亿美元的联邦财政收入，可见特朗普税改引起的财政收入减少是极其有限的。事实上，根据美国财政部公布的2016年财政收入结构，其中个人所得税与社保收入总计占到80%以上，而特朗普税改并没有对这两项进行大幅度削减。

（五）特朗普税改将进一步加剧居民财富结构不平衡与社会保障的结构性失衡。

通常来说，平均化地普遍减税措施将会使得居民财富结构不平衡加剧，而特朗普税改大幅提高了高额税率的起征点，以及大幅降低了遗产税并有意在未来逐步取消遗产税，这会使得美国社会财富结构更加失衡，这不利于美国经济的长期增长。居民财富结构失衡，会使得货币政策与税收减免政策等本应通过收入效应促进的消费与投资增长大打折扣，还会使得失衡的流动性不断流入房地产与金融市场等流动性洼地，引起资产价格泡沫与通胀快速上升，损伤中长期经济增长。

此外，美国各州社保收入与支出具有显著的差异。特朗普税改后，也由于中央财政收入减少降低了转移支付，以及废止了州层面的税收抵扣可能会引起各州进一步降低原有州层面的税率展开竞争，综合效果会引起部分州社会保障预算的吃紧，进而可能引起经济活动的局部萎缩。

（六）特朗普税改对美联储加息操作影响好坏参半，短期推高国债利好股市与美元指数，中长期对美国国债、股市与美元指数的影响有限。

其一，通常来说，根据初级宏观经济学中的AS-AD框架，实施减税与财政扩张政策，在中期会同时推动价格指数与实际利率上升。这将有利于美联储适时开展加息操作。

其二，特朗普税改将可能进一步推升美国国债利率，这对于美国联邦财政被迫通过举债来实现特朗普的财政扩张机会不利，而举债将使得国债利率进一步提升。当然这种情况也不利于美联储开展加息操作。一方面因为美联储的加息操作通常是通过公开市场操作实现。考虑到联储可能会对美国财政扩张的新发国债给予支持，等同于联储会同时买入长期债券和卖出短期债券，随着特朗普税改推动短期利率上升，联储可能会面临着双向操作中的平坦化风险。另一方面，美联储也会进一步担忧加息操作给联邦财政负债带来的负担增长是否会在中长期损害经济增长。

其三，特朗普税改将在短期内有利于股市，但是一方面特朗普税改法案即将通过这一事实从2017年9月份就已经开始被市场预期所消化和反映，到税改法案最终签署落定前市场仍然会继续不断地调整预期与消化，因而从中长期来看对国债与股市的影响均有限。

其四，特朗普税改对于美元回流的影响有限，而且美元指数受到欧盟日本等经济体逐渐进入经济缓慢复苏与主要央行可能跟随美国开启货币紧缩阶段的影响，势必在来年再次承受下行压力。总体来看，特朗普税改对美元指数有一定短期坚振作用，但是中长期影响非常有限。

（七）特朗普税改对美国经济增长在短期内有积极影响，在中长期内影响有限。

综上所述，可知特朗普税改对美国经济增长的影响，在短期内具有一定积极作用，但是在中长期内将大打折扣，或者说在中长期内，美国经济能否持续保持增长态势，需要取决于美国是否能够通过新的产业结构调整或技术革命提高全要素生产率，以及其它主要经济体是否会加快复苏节奏。因此，相对于美国经济维持增长需要面临的诸多问题，特朗普税改只是投入湖泊中的一块石头而已，其涟漪将随着时间逐渐消散。

（八）特朗普税改会在一定程度内加剧中国资本流出风险，但总体上影响有限并无大碍。

一方面，从实业资本流动来看，过去处于多种目的想出去的资本现在还是想出去；而过去无意出去的资本，并不会因为名义上的税率减少就贸然前往美国开展投资。此外，对那些生产率较高的中国出口企业而言，其在国内也获得了不同程度的税收返还补贴和奖励，实际税率并没有显著高于特朗普税改之后的税率，而那些国内并不开展出口的企业，我们都知道根据企业异质性影响的国际直接投资理论，只有生产率最高的企业才能开展海外投资，而未出口的企业由于生产率相对出口企业较低，即便美国税率降低有一定吸引力，也没有能力前往美国开展投资。另一方面，从金融资本流动来看，特朗普税改并不会对美国股市与债市等带来极大繁荣，因此跨境套利资本并无显著动机要流回美国。但是如上所述，短期内特朗普税改对美国经济增长与美元指数有一定利好，加上提振通胀有利于美联储加息与缩表加快，这在一定程度上加剧了我国资本流出风险。

综上所述，特朗普税改的政治意义要远大于其在宏观经济层面的意义。并且随着中期选举的临近，共和党人为了加快税改法案的通过，不得不在一些细则上打折扣，以尽快通过并展现改革法案的政策效果，扩大与夯实中期选举的民意基础。但尽管如此，事实上无论税改与否，从2017年三季度的宏观数据来看，失业率在9月达到4.2%创近十五年内历史新低，劳动参与率持续上升，二三季度连续收获3%与3.1%的GDP增长，尽管通胀依旧疲软，但是从社会各指数来看消费与投资仍然处于景气状态，制造业业与非制造业经理人采购指数（PMI）较二季度均有所上升，美国经济增长仍然倾向于持有利好。这种情况下税改的实施也许会在经济信心上注入一剂强心针，毕竟“国运”这种事，有时候是经济学分析所不能完全预测的。