券商资管如何在监管与市场之间找到平衡当前

11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”），旨在规范金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。适用于包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构。

银监层面，《指导意见》的核心之一就是强力抑制非标资产的扩张，倒逼银行信贷重回表内，以缓解近年影子银行体系不断扩张的隐忧；证监层面，《指导意见》在资管产品的分类定义、标准化和非标产品的区分、净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常清晰和严格的规定。

《指导意见》发布时间在国务院金融稳定委员会第一次会议召开之后，延续了近几年金融去杠杆、严监管的政策脉络，2017年以资管业务监管大年的基调收尾。当前，仍以中间业务为主的券商资管业务，在疲软的实体经济和不断高企的资金价格之间，如何有效的实现资产和资金的对接，找到监管和市场之间的平衡，是所有券商资管业务从业人员面前一个重大的课题。

券商资管业务除了部分大型券商保留的大集合产品，其它业务产品都属于私募性质。我们可以把产品分为以下几个类型：

——定向资管计划为单一客户办理的定向资产管理业务以被动通道型业务和非标资产投资为主；主动管理型业务和标准化资产投资为辅。

——集合资管计划为多个客户办理集合资产管理业务以主动管理型业务和标准化资产投资为主；被动通道型业务和非标资产投资较少。

——专项管理计划为客户办理特定目的的专项资产管理业务目前为券商发行企业资产证券化产品的主要载体。按照发行场所划分，可分为在交易所和报价系统发行的挂牌企业资产证券化和只在基金业协会备案的非挂牌企业资产证券化业务。

自2016年下半年开始，证监会连续发布了包括《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（即新八条底线）在内的多项规范性文件，加强对资管行业的监管与治理。《指导意见》延续了之前监管政策对于监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题的关注。由于《指导意见》明确不适用依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，所以对于券商资产管理业务的主要影响体现在定向和集合资产管理业务。其中，又以对投资非标资产的被动通道业务为主的定向资产管理业务的影响为甚。从中长期看，对于券商开展资产管理业务的主要影响为以下五点：

（一）抑制非标资产投资、利好标准类资产投资。

1、《指导意见》禁止非标准化资产投资产品的期限错配，明确了资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

2、《指导意见》禁止为非标资产投资兜底，明确了金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。

3、《指导意见》强调了非标资产投资的信息披露，明确了金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和揭示固定收益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

4、受《指导意见》影响较大的银行理财目前规模接近30万亿元，据粗略统计，投向非标的规模占比在40%左右，数十万亿元的资金需要寻找新的配置方向，对券商主动管理型业务的需求量或将加大。

5、作为资产非标转标工具的专项资产管理计划产品（资产证券化）市场需求将大大增加。

（二）明确受托管理职责，对券商的风险管理能力和业务成本控制提出了更高的要求。

按照证券业协会124号文的要求，券商通道业务在合同中均设有委托资产现状返还条款和委托人自行处理的相关条款，降低了券商面临的潜在法律合规风险和业务开展成本。但是，《指导意见》明确金融机构的受托管理职责，需以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。一旦《指导意见》落地，管理人要代表委托人进行诉讼和处理纠纷，管理人潜在合规风险和成本激增。

（三）消除多层嵌套、允许单层嵌套；抑制通道业务，强化券商的资产筛选能力，鼓励券商发展主动资产管理业务。

目前，较多存量定向资产管理业务为银证信合作的产物，其主要是银行等机构为规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束或者信托等机构为规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题。《指导意见》明确资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。监管政策鼓励单层嵌套，使资管行业不同属性机构之间的长短板互补；但是禁止多层嵌套，进行监管套利。

（四）合格投资者和产品的起售门槛调整，提高了投资者准入门槛，降低了相对风险较低的固收类和混合类资管产品起投金额。

1、目前，个人合规投资者认定要求为“金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人”，《指导意见》对个人合格投资者标准门槛有所提高，“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”。

2、目前，券商资管产品的起售门槛均为100万元，《指导意见》对固收类和混合类产品的起售门槛有所降低，“投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，单只混合类产品的金额不低于40万元，单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元”。

（五）每只产品单独管理、单独建账、单独核算，禁止资金池业务；打破刚性兑付，对产品实行净值化管理；对券商资管产品久期管理和流动性管理能力提出更高要求。

1、《指导意见》要求每只资管产品实行三单独管理，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价的资金池业务，禁止发行久期短于90天的封闭式产品，明确产品投资资产的期限，加强流动性风险管理。

2、对每个产品实行净值化管理，净值的生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。其中公募产品每周公布净值，私募产品每季度公布净值，业绩差的资管产品将面临投资者巨大的赎回压力。

过去中国资产管理行业中的“顽疾”众多，例如产品混乱、投机性过强、缺乏必要的风险管理、嵌套严重以及诸如刚性兑付、监管各自为政所带来的监管套利，牌照红利等问题。资管新规的出台有利于资管行业长期健康发展，引导社会资金流向实体经济。而券商的资管业务的格局也将发生变化，更多地向资产证券化和主动资产管理业务倾斜，以监管套利为目的的通道业务规模将大大压缩。《指导意见》延续了近年有效防控金融风险，更好地服务实体经济的监管精神的同时，也对券商创新能力和主动管理能力提出了更高的要求。当然，监管层还需要制定更细致的实施细则，既要有效防范监管漏洞，也要防止一刀切带来的错杀和潜在的金融体系风险。（来源：金融时报）

（第一作者系原华金证券资管总部执行董事，第二作者为华金证券资管总部高级经理）