东方资管陈光明：为什么价值投资在A股市场有效？就算最简单的低估值的价值投资策略

（本文根据陈光明在诺亚财富2017年钻石年会上的演讲整理而成，有删节）

整理 | 诺亚财富品牌市场中心刘梦洁

最近价值投资特别热，很多人也想听听价值投资如何做。作为东方红的创始人，我感到很幸运，因为12年来我们一直坚持走在价值投资的道路上，也取得了还比较令人满意的成果。

我在05年的时候去过哥大（哥伦比亚大学）进修学习，东方红也在同年成立，到现在已经12年了。而今年是价值投资结果最丰硕的一年——我们今年的平均收益率达到了60%，所以把今年计算进来之后，12年来东方红整体的收益达到了大概25倍左右。

价值投资是十分重要的，我们的初心也是这个。业内也有很多人认为，价值投资是可复制、可持续的，长期的回报也是值得期待的；可是中国市场的大部分投资者，尤其是个人投资者认为在中国做不了价值投资。

我想，可能我可以作为一个反例来证明这个说法错误。我认为，是否能做好价值投资，关键看怎么做；在中国这个市场做价值投资非常适合，价值投资也的确有它的生存空间。

价值投资在全球市场都有显著的正向效应

巴菲特在1984年的一次演讲中回答了价值投资的成功是否是幸存者偏差的问题，他提到：在猴子掷飞镖的游戏中，如果发现成功的猴子都来自于同一个动物园，那么说明这种成功并非源于偶然。

巴菲特列举了一批投资者，他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。这些人的投资风格很不一样，但在思想上有共同点：他们都是在购买公司，而不是买股票；他们都是根据公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

其实，价值投资在全球市场都有显著的正向效应，越成熟的市场，超额越小。欧美市场超额收益使用策略的收益比较小，因为信的人比较多，当然欧美市场信息更透明公开，机构投资占比更大。

而在中国市场，我们以量化的手段回溯检验，发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的。08年上证指数到现在跌了将近一半，10年来真正净值增长2块钱，超额收益5.8。其实这是最简单的低估值的价值投资策略，但坚持10年也是有收益的，且超额收益明显。

而在A股市场上，存在一批优质的上市公司，不断靠业绩增长推动股价上涨，这批优质公司的存在是A股适合做价值投资的基础。很幸运这些股票里面有很多的股票我们曾经和现在持有，这些也是过去十几年以来涨幅最高的品种，比如格力电器。

股票名称

06年5月至今涨跌幅

06年净利润

16年净利润

净利润增幅

格力电器

6,180

6.92

154.21

2,229

恒瑞医药

4,346

2.07

25.89

1,251

贵州茅台

2,740

15.45

167.18

1,082

宇通客车

2,070

2.26

40.44

1,787

复星医药

2,020

2.58

28.06

1,088

青岛海尔

1,922

5.56

50.37

906

上汽集团

1,672

13.56

320.09

2,361

扬农化工

1,425

0.48

4.39

907

老凤祥

1,381

0.70

10.57

1,520

万科A

1,341

22.98

210.23

915

伊利股份

1,302

3.25

56.62

1,741

福耀玻璃

1,281

6.14

31.44

512

东阿阿胶

1,198

1.49

18.52

1,245

天士力

1,109

2.09

11.76

563

云南白药

1,072

2.72

29.20

1,073

这是过往12年来东方红系列产品累计资产加权的复合回报。过去十二年公司权益类产品整体收益率超过了二十四倍，年化复合收益率超过30%；成立于2009年4月底的东方红4号累计涨幅超过770%。

为什么A股市场价值投资者少？

价值投资在全球市场都有显著的正向效应，在A股市场也存在不少正面的案例，那为什么A股市场的价值投资者还这么少呢？

首先，在中国由于估值较高、整体上市公司的资本回报不够高，所以适合价值投资的标的不是太多；

其次，上市公司的治理结构存在缺陷的较多，上市公司回报股东的意识不强，在再投资回报明显下降的情况下，也不会回报股东，从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱；

再次，中国市场的不成熟，导致的巨幅波动，一方面为价值投资者提供了机会，但另一方面也需要强大的心理素质去支撑。

价值投资的本质：均值回归与资本逐利

而今天的主题是我们要深刻理解价值投资长期有效的原因，因为价值投资的本质是均值回归与资本逐利。

均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力。当涨幅过大，价格过高之后，未来的潜在回报不够的时候，就吸引不了新的投资者，老的投资者就会离场，寻找更为丰厚回报的资产，一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转；反之，如果跌幅过大，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报丰厚的时候就会吸引越来越多的投资者，当投资者的力量超过趋势投资者的力量时，走势开始反转。

如下图所示，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动，多数时候都在一个标准差之内：

不看价格的投资绝不可能是价值投资。

整个市场的风险溢价，长期围绕均值在波动。千万不要以为树可以长到天上，不要认为18层地狱下还有18层，虽然有这样的概率，但是是小概率。

而我们要做的事情就是长期做大概率的事，虽然我们也要承担一定的小概率事件的风险，但是小概率只要资本安全可以得到保证，那么长期做大概率的事一定会赢。

均值回归不仅仅是适合市场，也适合行业和公司，一个公司和行业都有周期，好的时候就有资本想进来，去侵蚀你的高额利润。

而如果买的好公司，会持续创造价值。有核心竞争力的优质上市公司的资本回报远高于社会平均回报，随着时间的推移，这些好公司的内在价值持续在增长。我认为金融行业里有两个行业明显有一些供求失衡，或者说是供不应求，一个是财富管理行业，大类包括资产管理行业，另外一个是保险。

价值投资的特征和优势，基本上更加符合商业的本质，具有更高的概率获得成功，追求绝对收益，避免永久性损失，规避人性弱点。大部分人认购在高点的时候，而在低点的时候认购额度比较少，这就是人性弱点。事实上应该利用均值回归，如果说永久性损失能够回避掉，再利用复利的原则耐心去做价值投资。

价值投资对资本市场的意义

价值投资对资本市场也有积极的意义。

首先是提升效率。价值投资极大提升资本市场的定价效率，从而提升资本市场资源配置能力，提升服务实体经济的能力。

其次是减少波动。价值投资减少资本市场的波动性，抑制市场的泡沫，提升资本市场的效率。

再次是服务实体经济。发掘优秀的公司，帮助优秀上市公司壮大，提升整个社会的效率。

最后是长期可持续。价值投资的投资过程完整，符合商业逻辑，可复制性和持续性强，能为投资者提供长期可持续回报。

价值投资的逻辑

投资本质上是一个投注游戏，根据不同资产、不同标的的风险收益比来进行下注，研究是为了评判不同资产和标的的预期收益率、潜在风险和对应的概率。根据复利原理，出色的长期回报，可以并不要求每笔投资都有很高的收益，而是要求胜率高，尽量不亏钱或少亏钱。而价值投资，有价格终将反映价值的商业逻辑作为保证，是大概率的、可重复的投资方式。

简单说，价值投资的逻辑可以归纳为“便宜买好货”。

首先，股票代表公司的所有权，股票具有内在价值，从长远来看，股价有回归公司内在价值的必然性，如果价格大幅低于内在价值就存在套利空间；

其次，套利实现的途径包括企业运营产生的自由现金流通过分红和回购，以较高的价格卖给包括大股东、产业投资者在内的其他投资者，破产清算，敌意收购等等；

再次，有效市场的假设是错误的，市场存在低风险高收益的机会；

最后，对于绝大多数人而言，预测市场走势，从长期而言是困难的，可持续性和可复制性堪忧。

其实，投资的本质就是便宜买好货。价值投资不仅仅适用于股票投资，其他领域也适用，可以是房地产，可以是大类资产，可以是黄金，可以是债券等等。实现的预期回报和概率的问题，是一个风险程度的问题。这个组合建立起来之后，就是你的真正的资产回报。

做价值投资，基本上就是根据复利原则，并不要求每一笔很高的回报，尽量少亏钱，亏点小钱在波动市场是正常的，但如果一旦你亏了30%，就有问题了，就没有遵循价值投资的基本原则；如果亏到50%，那一定是没有遵循价值投资原则，或者选股能力太差，不适合做价值投资。

资本市场，越涨越有人买，购买欲望和价格成正比，在实物市场不是这样的。这个市场是非常典型的，人性的弱点体现得特别明显。很多人特别希望做时机选择，因为觉得那个来得快，觉得趋势还可以发展，这些全部都是错误的。

做价值投资，要做得好，非常重要的一点，除了知道原则以外，还有一个非常重要的问题，那就要有评估内在价值的能力，避免价值陷阱。

首先，企业的内在价值理论上可以由其未来的自由现金流贴现算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一种思维方式。

其次，预测企业未来的经营情况，比预测市场走势，相对而言要容易，但也需要非常强的专业能力和商业知识。每个人的能力圈不同，要善于在自己的能力范围内做更高概率的预测。某些企业的经营受宏观因素的影响较多，预测的难度更大，在估值上要给予一定折价。

再次，竞争无处不在，要找有护城河的公司；平庸的公司通常很难改变，优秀公司成功的背后本质上是人和文化；顺势而为的公司更容易成功，逆势而上的公司即使团队优秀经营也会非常辛苦。

回报的来源是分红与增长。

看这样一个公式：投资收益率=ROE×（1-分红率）+1/PE×分红率

让我们来分析一下这个公式，先看分红率为100%极端情况：一个公司即使业绩没有增长，但是如果能以5X的市盈率买进，利润全部用于分红，那就相当于每年20%的回报；如果公司股价不涨，分红可以用来再买股票，那么20%就是复合回报。面对这种情况，我们是希望公司的股价涨还是跌呢？

过去50年美国市场表现最好的股票是一家叫做“菲利普·莫里斯”的烟草公司，分析它长期回报率很高的原因：

1、销量下滑但是价格在提升；

2、行业没有技术进步，公司几乎不需要投入，绝大多数利润都用于分红；

3、投资者对于烟草行业存在种种担心，包括销量下滑，持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率，在复利的作用下，爆发出惊人的威力。

再看分红率为0%极端情况：ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里，不论初始买入的估值如何，时间拉的越长，复合回报越接近ROE水平。

A股的投资者过于看重公司的业绩增长（g），实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值，除非它有很强的“规模正反馈”（即规模扩大后ROE可以提升）。

成长股的投资一定要重视“规模的正反馈”，我们一定要想一想企业规模10倍于当前时，它的采购成本或者单位研发成本是否大幅降低，它的客户粘性是否变强或者客户转换成本是否变高。

价值投资为何难以坚持？

很多人认可价值投资理念和哲学，但是却都没有能够坚持主要有以下几方面的原因：

1、用短期股价表现来衡量业绩；

2、机构之间以相对排名为主要竞争方式；中国市场的波动远远大于成熟市场，如果能够预测市场那么业绩将会极其艳丽，并且不用承担波动；

3、价值投资长期业绩有保障，却无法保障短期业绩，价值投资是逆人性的，特别孤独，所以很难坚持；

4、人性都期望一夜暴富，不劳而获，但又是极度厌恶损失，人特别容易犯过分自信、过度反应、并喜欢从众。

价值投资如何才会有效？作为资产管理人来讲，要有对价值投资的信仰，以及坚定做价值投资的勇气；要有做价值投资最核心的能力，即评估内在价值的能力；要有长期的资金配合；要有一个基于长期价值投资的文化和激励约束机制，所以压力很大。

最后给大家分享几点感悟：一是不要预测市场，轻易预测市场很容易犯错误；二是感受周期，周期始终存在，背后是不变的人性；三是陪伴优秀企业，这样胜算最高；四是牢记估值，价值投资最重要的就是牢记估值，买得便宜，没有什么是不可以买的，没有什么是不可卖的，关键是价格和价值的差距。（完）

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