近期流动性怎么看？警惕银行负债端变动引发的流动性风险"

2017年以来，银行体系的负债规模持续扩张，但是负债增速却出现一定程度下降，在市场流动性基本维持紧平衡的态势下，负债端的变化对债市的影响变得重要而敏感。

原标题：【近期流动性环境怎么看？】超储率稍有回升，需警惕银行负债端变动引发的流动性风险

来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）明明债券研究团队

超储率稍有回升，货币乘数再上行

结合央行公布的 10月金融机构信贷收支表和金融机构资产负债表，以及10月份金融数据，我们对10月超储率进行了测算。根据我们的测算，10月份超储率出现小幅回升，从9月的0.90%上升到0.96%，但仍然接近2011年6月超储率0.8%的历史最低水平。超储率的持续地位运行表明银行整体资金面水平仍然保持较为紧绷的状态，表现为资金利率在10月份屡屡冲高，最高达到3.73%，而且上升时间区间多于下行的时间区间，R007除了10月11、12日短暂下行之外，自10月13日至月末，呈现出缓慢上升的趋势。商业银行超额备付金率三季度有所下降，前两季度保持在1.65%，而三季度下降至1.42%。但10月超储率的小幅回升从另一个角度说明了10月资金面水平并不很紧、央行流动性总体投放中性适度，造成资金利率大幅波动的原因，很大一部分是财政存款变动等季节性因素等原因。

财政存款成为主要因子，流动性明松实紧

流动性投放渠道包括央行主动的公开市场业务投放、被动的外汇占款投放和财政存款释放，10月超储率的回暖的主要原因是流动性投放。10月货币当局储备货币规模为30.5万亿，较9月下降725.8亿元。

回顾10月份央行公开市场操作，上旬以完全对冲和小额净回笼为主，中下旬为了对冲缴税缴准，并出于10月重大会议期间维稳需求以及应对债市情绪性超调下跌等因素影响，央行公开操作出现了连续净投放。虽然，央行10月通过SLF、PSL和国库现金共回笼资金550.5亿元，较7月净投放688.45亿元出现了一定缩水。但是，10月央行公开市场操作（逆回购、MLF）共净投放8885亿元，较9月净回笼150亿元出现较大规模的扩张。总的来看，央行于10月开展的主动基础货币投放为8334.5亿元。

外汇占款规模趋于稳定，9、10两月出现了小幅增加。10月货币当局外汇占款规模为21.5127亿元，9月外汇占款迎来23个月以来首次环比增加，10月份继续环比增加，但增加的规模仅有20.99亿，对基础货币投放的影响较为有限。10月底存款类金融机构财政存款规模上升至5.38万亿元，较9月底增加了1.05万亿元，远高于2016年和2015年同期财政存款规模增加的6820.65亿元和5110.57亿元。财政存款增加虽然会对流动性产生一定紧缩性影响，但是此次财政存款增加背后的原因是国企利税的改善和上缴，而财政支出也出现小幅回落。10月财政支出1.12万亿，低于2016年、2015年同期1.18亿元、1.35亿元的财政支出规模。

综合以上三大流动性投放渠道，10月银行体系共减少了2144.51亿元流动性，从全月来看，10月流动性总量保持适度中性偏紧的水平。

超储率上升和流动性净投放为10月资金面提供了一定支持，但是财政存款成为了10月份流动性整体偏紧的主要原因。R007的持续波动上行也恰好反映了资金面整体偏紧的状况。超储率的上升放映了银行体系流动性相对宽松，超储率回暖的一个可能原因就是在经历了超储率长时间低位运行后，银行主动调整资产负债以满足资金备付的预防性需求，而受财政存款等季节性因素的影响，金融体系的流动性会出现一定的分歧，R007与DR007的走势分歧也说明了流动性分层现象的存在。

货币乘数反映了商业银行信用扩张的程度。2015年以来，我国货币乘数出现了明显的上升趋势。根据央行最新公布的货币当局资产负债表测算的10月货币乘数为5.42，与9月基本持平，相对7、8月份略有降低，同时M2同比增速维持低位，反应出商业银行信用扩张速度出现一定程度减缓，而乘数效应对信用扩张的作用开始进一步减弱。

银行负债端变化及对债市的影响

2017年以来，银行体系的负债规模持续扩张，但是负债增速却出现一定程度下降，在市场流动性基本维持紧平衡的态势下，负债端的变化对债市的影响变得重要而敏感。银行负债端是银行体系流动性的来源，与资产端联系紧密，在目前银行面临去杠杆的压力和MPA考核背景下，“以存定贷”的模式使银行负债端变化对流动性影响越发显著。目前，在央行保持稳健中性的货币政策条件下，银行负债端出现的上述变化会对债市产生什么影响呢？

银行体系负债的变化具有一定的波动性，我们选取2013年银行体系出现流动性危机背景下银行负债变化的情况，或许可以一探银行负债变化对市场流动性的影响的程度。从R007和DR007来看，2013年6月和2013年12月银行体系两度出现了流动性危机的现象。2013年6月份处于季度节点，资金面相对紧张，央行不仅没有注入流动性，反而在6月20日发行了20亿央票回笼资金，R007从6 月3日的4.66%飙升至6 月20 日的11.62%的历史高位，流动性危机爆发。同年12月，央行连续暂停公开市场操作13天，并拟定月底开展正回购，货币政策偏紧预期形成，R007从12 月2日的4.63%飙升至12 月23 日的8.94%，流动性危机现象再度出现。

在2013银行两次流动性危机发生的期间，可以看到银行总负债规模依然稳步增加，但是总负债同比增速出现了一定程度的下降。银行总负债规模从2013年1月初的133.69万亿持续增加到12月152.48万亿，增幅达到14.05%，同比增速由1月份的18.88%下降到14.05%。银行的体系的中负债中，企业和居民存款占比最高，其变动与负债总额基本一致。存款余额没有出现明显下降，但是增速在6月和12月可以看到有显著的回落。在各项负债中，只有银行间的存款余额出现减少，银行间存款余额由7月份10.16万亿元，减少到8月份9.79万亿元，12月份也由11.04万亿下降到10.64万亿，银行体系内部的流动性出现了明显紧缩。对于其他的负债项，如对中央银行的负债、债券发行、对金融机构的负债、国外负债并没有出现明显变化。

企业和居民存款中，居民存款一直维持着较大的规模和较高增速，居民存款的规模高于企业存款，居民存款的增速高于企业活期存款，低于企业定期存款。2013年居民存款从年初接近40万亿增加到年末接近50万亿，为银行体系流动性提供了充足的支持，而企业存款扩张幅度相对较小。12月的负债荒中，企业活期存款的规模和增速都出现了较大下跌，而有赖与居民存款和企业定期定期存款的稳定增加，抵消了企业活期存款对企业和居民存款总额的负面影响。

分大中小型银行来看，大型银行负债规模和增速基本稳定，流动性问题出现后，中小型银行的负债增长变化较大，因此受影响最大的是中小型银行。大型银行的负债规模远远高于中小型银行，负债增速相对较慢，但是增速更加稳定。2013年银行流动性危机发生后，大型银行的负债变动并不大，三四季度大型银行的负债同比增速反而上升了0.57%，反观中小型银行，中型银行受冲击最大，负债增速从20.30%降至14.23%，小型银行负债增速略微反弹后也步入下降通道。

两次银行体系的流动性危机背景下，银行负债端的变化传递到了债市，对债市形成了不同程度的冲击。2013年6月，10 年期国债利率从6 月3 日的3.45%上行至6 月20 日的3.70%。12月，10 年期国债利率从12 月2 日的4.48%上行至12 月23 日的4.60%。银行负债端变化对债市的影响途径主要有三个，一是银行体系负债规模萎缩，对市场流动性形成冲击，进而可能引发流动性收紧的预期和恐慌，债市避险抛售，收益率承压上行；二是会推高银行间市场的资金利率，这一资金利率作为基础利率传导至债券收益率；三是通过向银行资产端的传导，尤其是监管趋严的环境下，银行会根据负债压缩资产，其中很大一块就是债券资产，这也会对债券收益率施加上行压力。

通过对银行体系资产负债端的分析，可见在2013年两次流动性危机过程中，既有负债总量性问题也有结构性问题，但是结构性问题的严重性可能高于总量性问题。总量性问题主要体现在银行体系负债增速的放缓和银行体系内负债规模出现减少的现象，银行负债增速放缓一方面原因来自经济下行的压力，2013年2季度和4季度GDP增速均不及预期；另一方面原因来自政策面，2013年上半年银监会发文规范影子银行和非标，下半年央行出台《同业存单暂行管理办法》，监管约束限制了银行负债的扩张速度，央行紧缩的货币政策也让银行流动性压力重重；此外，海外因素也对流动性有消极影响，入美联储退出QE和加息路径的不确定性。

结构性的问题突出表现在银行总体的负债并没有出现显著缩减或者系统性变化，而流动性却出现大问题。其中比较明显的是银行间的存款规模上的减少，企业活期存款增速和规模的下滑，以及中小型银行负债增速出现的较大波动。这两次流动性危机的导火索多是因大银行而起，例如12月是以某大型银行的违约事件为契机，而大银行在负债端充足的情况下遭遇流动性困境，很大一个原因就是对应资产端的资金投向存在期限错配，比如短期负债投向了同业存单或者银行理财。另一个结构性的问题是，大银行率先出现流动性问题，然后中小银行受到冲击，但是大银行可以通过其他途径获得流动性补充，但是中小银行可能难以做出有效应对，因此负债增速受影响较大且时间较长，因此可以看到大银行在流动性出现问题后负债能迅速稳定下来，而中小银行负债增速却要经历一段时间的波动。

后市展望：需警惕银行负债端对流动性形成冲击的风险

结合今年的情况看，在央行稳健中性的货币政策条件下，市场流动性多数时期呈现出紧平衡，需要警惕出现银行体系负债变动对流动形成冲击的可能。2017年10月银行总负债达到245.39万亿元，其中对非金融机构及住户负债总额达到150.51万亿。R007长时间以波动为主，没有出现急速攀升到历史新高的情况。但是，同业存单的发行利率却持续高企，目前3M同业存单发行利率已经高达4.97%，说明银行体间市场的资金成本仍然较高。从宏观环境看，目前的多项条件与2013年两次流动性危机情况有些类似，比如前一季度的经济增速不及预期，政策上货币政策不宽松，强调金融监管，海外方面美国逐渐启动加息和缩表等。因此，基于银行负债端的分析，负债的总量性风险和结构性风险仍然存在，因此需要警惕银行体系负债变动对流动形成冲击的风险。

债市策略

总的来看，10月超储率有所回暖，10月短期资金供给大幅增长，均表明了央行呵护资金面的态度，但是由于10月财政支出同比减少，市场流动性综合来看存在一定程度收缩。从银行体系的资产负债表的角度观察，结合近年流动性危机的情况，在2013年两次流动性危机过程中，银行体系负债端既有总量性问题也有结构性问题，但是结构性问题的严重性可能高于总量性问题，总量性问题表现在负债规模增速的减缓，结构性问题主要表现在银行间存款的减少，以及中小型银行和大型银行抵御流动性风险的差异。目前多项条件与2013年有些类似，比如前一季度的经济增速不及预期，政策上货币政策不宽松，强调金融监管，海外方面美国逐渐启动加息和缩表等。所以，基于银行负债端的分析，负债的总量性风险和结构性风险仍然存在，需要警惕银行体系负债变动对流动形成冲击的风险。因此，我们维持十年期国债到期收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动的判断。

主要基准利率速览

银行间货币市场行情：回购利率大体上行，拆借利率大体上行

上周银行间各期限利率大体上行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌-5BP、-12BP、32BP、11BP和4BP至2.79%、3.28%、4.29%、4.44%和4.43%。同业拆借利率大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌2BP、11BP、-5BP和26BP至2.8%、3.53%、3.97%和4.07%。银行间货币市场行情：回购利率大体上行，拆借利率大体上行

票据收益率：长三角利率维持3.9%不变

票据市场，长三角6个月票据直贴利率保持不变。长三角6个月票据直贴利率11月10日（上周五）报收在3.90%，上周星期一至星期五均维持在这一水平保持不变。

期限曲线变动：期限曲线分化

从回购曲线来看，上周回购利率大体上行，央行上周保持净投放，但主要集中在短期，上周到期1225亿1年期MLF并未续作，导致短期利率下行、长端利率上行。从同业拆借期限结构来看，上周短期、长期利率大体上行，尤其是中长期曲线较大幅度上行。

本周流动性展望：技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利相较于上周整体上涨的趋势有所波动，周一至周三有一定上涨，随后两天走低，周五报收3.28%。

移动平均线分析

上周7天逆回购加权平均利率先升后降，由周一3.44%上升至周三时周内高点3.71%，随后下跌。5日移动平均线周内先上行再下行，由周一3.23%升至周四3.53%，周五回落至3.50%。上周资金面较为宽松，30个交易日移动平均值保持下降。移动平均线分析

本周流动性与汇率展望：基本面分析

国际资本流动

外汇市场，上周人民币兑美元汇率较小幅升值，人民币中间价下跌5BP至6.6277。美元指数出现回落，11月17日（上周五）收于93.6868点。

本周流动性展望：政策面分析

上周央行公开市场操作净投放资金7275亿元，上上周为净回笼资金2300亿元。上周一，央行投放800亿7天逆回购、700亿14天逆回购和300亿63天逆回购，另有300亿14天回购到期，净投放资金1500亿元。上周二央行投放1300亿7天逆回购、1200亿14天逆回购和300亿63天逆回购，对冲800亿7天逆回购和600亿14天逆回购到期，净投放1400亿。周三，央行进行1600亿7天逆回购、1400亿14天逆回购和300亿63天逆回购操作，并有700亿7天逆回购和400亿14天逆回购到期，净投放资金2200亿。周四，央行进行1600亿7天逆回购、1400亿14天逆回购和300亿63天逆回购操作，当日有400亿7天逆回购和1225亿1年期MLF到期，净投放资金1875亿。周五，央行进行100亿7天逆回购、100亿14天逆回购和100亿63天逆回购操作，当日有400亿7天逆回购和800亿3月期国库现金定存到期，当日净投放300亿资金。

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