正本清源！资管新规落地——对2017年11月资管新规意见稿的一点看以下数据为东海期货研究所整理的产业链

事件：

11月17日，央行牵头出台关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）（下称征求意见稿），征求意见稿合计29条，重点针对资管业务存在的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制。

点评

1、征求意见稿与之前流传之内审稿差异

今年2月，关于资管新规的内审稿已流出，市场对此前的内审稿已有预期，因此本文更着重强调征求意见稿的变化之处。新规的基调仍然是控杠杆、控风险、严监管，对分级产品、多层嵌套产品、通道业务等从严治理，并在具体操作与实施上明确了标准、细化了规则。下面列出了征求意见稿相对于内审稿的主要不同之处：

1）对资管业务相关投资主体的要求有所提高。对于非金融机构的资质规定，内审稿表示“申请获得许可”，而征求意见稿中指出“非金融机构不得发行、销售资产管理产品（国家另有规定除外）”；且规定任何非金融机构和个人不得代销。但对于是否需要设立子公司或专门部门有所放宽。另一方面，投资者适当性的要求更高，家庭金融资产要求从100大幅提高到500万，个人3年年均收入要求从30万提高到40万，另外新增“法人单位净资产不低于1000万的要求”，投资门槛大幅提高。

2）资管产品的投资范围上征求意见稿稍有放松，并表达出明确的指向性。内审稿限制投资于信贷资产及收益权，征求意见稿仅限制信贷资产，而收益权另行规定；对公募产品投资于商品及金融衍生品也有所放松。最鲜明的特点在于对金融支持实体的态度很明确，直接指出，对发行用于支持债转股的银行公募产品给予放宽，免除审批手续；对增加鼓励投资领域，包括国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等。

3）在投资比例方面要求更加细化，集中度的规定有松有紧。1、单只公募产品投资单只证券或基金的市值不得超过净资产10%，同内审稿规定；2、同一机构所有公募产品投资单只证券或基金，金额不得超过该证券市值或基金市值的30%，比内审稿的10%有一定放松。3、征求意见稿新增规定，全部开放式公募产品投资单一上市公司发行的股票不得超过其可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。4、征求意见稿新增规定“同一金融机构多只产品投资同一资产的总金额不得超过300亿”。

4）在风控方面要求更高。征求意见稿中计提10%风险准备金规定不变，但内审稿中的“准备金余额达到产品余额1%时不再计提”的规定取消。

5）对于打破刚兑要求更严格。内审稿对于产品发生风险时的要求是“不得以自有资本兑付”，征求意见稿升级为“不得以任何方式垫付”，打破刚性兑付，回归投资者风险自担的理性市场。

6）规范资金池，对资管产品的久期管理、非标债权类资产等提出明确要求。第一，对于投资非标资产的终止日和非上市企业股权收益权退出的日期明确规定，必须早于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最后开放日。第二，增加久期管理规定，即封闭式产品期限不得低于90天。第三，征求意见稿首次提出“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，意味着全部资管产品将向净值型产品转型，净值化管理则有助于从根本上解决资金池的问题，具体的推进等待细则上的规定。

7）明确规定消除多层嵌套、通道及降杠杆。值得注意的是，征求意见稿中禁止将所持有的资管产品进行质押融资以放大杠杆。并对分级产品给出了具体的杠杆倍数限制，要求分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。另外，禁止公募、开放式私募、投资单一标的超50%的私募产品、投资标准化产品超50%的私募产品进行份额分级。禁止分级产品对优先级认购者进行保本保收益安排对于嵌套的规定有所放松。内审稿明确禁止嵌套，但征求意见稿允许投资一层，监管力度稍有放松。

8）过渡期较长，强调平稳过渡。具体为意见发布实施后至2019年6月30日，设立一年半的新老划断过渡期，过度时间比较充分；在第三方独立托管这项上，也明确了过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，给予市场充分反映的时间。

9）机构监管逐步淡化，监管协调性更强。征求意见稿中“金融监督管理部门”的提法替代了内审稿中的三会（银监会、证监会、保监会），新增了“央行对资管产品的统计进行监督审查”的职能。

2、市场主要投资机构观点

1）华泰证券

指导意见在原则上与过往人行对资管业务的意见保持一致。指导意见中的绝大多数内容都不是新的内容，只是增加了实施可操作性。资管行业中负面影响最大的是理财，打破刚性兑付后，理财产品的优势受到较大影响，理财投资者会产生分化。

指导意见出台并不意味金融去杠杆的结束，具体还需监管部门出台各自的监管细则，如银监会出台的理财细则等。另外，银监会在半年度工作座谈会上提出下半年力争出台18项监管措施，他们认为其中与金融市场密切相关的几项，如涉及到商业银行表外业务、委托贷款管理、交叉金融产品、流动性风险及理财业务的相关监管政策由于较为复杂，会以相对靠后的排序陆续出台，出台时点预计在年底到明年一季度。设置较长过渡期是关键，也可能是未来出台监管政策的趋势。《意见》设置了较长过渡期，一定程度上平抚了市场情绪，银监会即将出台的一系列监管措施也可能会采用过渡期的方式。

关于对市场的影响上，他们仍然认为银监会与金融市场相关的监管措施出台是靴子落地、利空出尽。指导意见对实体经济融资、经济和利率影响不大。表面上看表外相关业务受到影响，但是从最近几个月的社融数据看出，表内信贷对房地产的敞口控制得以放开，基建的银行表内融资也不会受控。因此，对实体经济影响不大。利率短端还是取决于央行货币政策，长端利率近期的上升已经反映了较多预期。对债券市场和股票市场的影响在心理层面。但是他们强调，指导意见出台并不代表利空出尽，还要等到监管部门相关监管措施出台，结合央行定向降准和PSL放量、经济基本面等因素才能综合判断倒U型右侧拐点。

2）国金策略李立峰团队

（1）“金融部委之间协调、统一监管”是大方向。（2）在监管细节与技术上，《新规》有些地方是趋缓的，有些是趋严的。多层嵌套方面，是比预期来得宽松，你可以做一层嵌套，但是前提是不能够做成通道型。“打破刚性兑付”，要进行净值型管理转型，按照净值型产品进行管理。当然，也有些技术层面的东西是趋严了。比如新规中对“分级基金”的限制是超过之前讨论的，额外又加了四道限制。（3）对于“非标、标准化”的影响会有差异化。因为标准化资产和非标准化资产是有一定替代性的，所以如果非标大幅度受限之后，对于标准化资产反而是有一定利好的。所以这次新规对于非标的冲击要大于对各种标准化资产的影响，只有对于资金池的限制是对标准化影响可能会反而大于非标。（4）新规对“期限错配”等打了补丁。银监会之前关于期限错配的定义是有一定漏洞的，这次是堵上了这个漏洞。另外，对于非上市股权投资类资产的投资，新规规定只能通过封闭式产品去进行投资。也那就是说，开放式产品是不能投资股权累资产。那么这个对于当下很多资管产品还是有一定的冲击。（5）随着穿透式监管的不断深入，后续许多细节需要进一步明确关于公墓和私募的划分，这一点主要是银行理财的影响比较大，因为信托的绝大部分都是私募。（6）新规中对后台的变化体现在三方面。一是央行的这个统一建设信息报送平台，二是独立第三方托管，这两项措施可能需要两到三奶奶的时间去逐步实施，三是净值型转变。

整体而言，《意见》正式推出将推动资管行业更为健康发展，其中大部分内容市场已有一定预期，且过渡期相对较长，对市场带来的流动性冲击应相对有限，无需过于关注对短期走势的影响，而重在长期对业态的重塑。在监管细节与技术上，还有些地方是趋缓的，有些是趋严的，需要分别予以重视。从实体经济融资看，此次《意见》推出受影响最大的是非标，尤其是短久期负债匹配长久期资产的非标资产。央行开始正式发挥金稳会办公室职能，牵头金融监管，在功能监管与穿透监管下，投资者认定、非标认定、杠杆率要求、资金池规范、消除嵌套与通道、三方托管（银行资管子公司）、风险准备金等方面均将在长期对资管行业产生深刻影响。但《意见》更多是一份监管框架文件，还有待各监管部门出台相应的监管细节来明确。

3、对资本市场的影响

股票市场：

市场主流观点大部分认为此次征求意见稿对于股市的影响有限。主要是由于股票市场对资管行业的监管政策总体反应偏慢；另外，公募基金本来的限制就较为严格，而此次意见稿与之前的政策相比，并未出现过多边际趋严的地方。《指导意见》要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。这意味着“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务将被全面禁止。由于本次意见稿中明确规定公募产品，开放式私募产品，投资于单一投资标（投资比例超过50%）的私募产品以及投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品的分级产品受到禁止，但考虑到股市中资管多层嵌套和结构化产品份额规模不是很大，总体而言短期内对股市的影响主要集中在证券信托通道的吸引力下降上，随着未来更多细则的公布，可能会对未来中长期股市投资起到更加规范的约束作用，同时，刚兑打破有利于无风险利率下降，进而引导资金入市。

期货市场：

考虑到本次《指导意见》适用范围几乎覆盖目前市场中的所有资管机构和产品。其中，既包括银行、信托、证券、基金、期货、保险等机构的资管业务，又包括银行非保本理财产品、资金信托计划，以及证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资管产品。对于期市的影响与股市类似。新规的颁布着重正本清源，将会促进期货公司去通道与业务转型。对比2016年7月证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，我们认为本次的新规与之前的条例总目标一致，但细节上更加的清晰明确。比如去通道，降杠杆以及“资金池”规范性等等，基本符合前期市场预期，因此对期市短期内可能不会对新规做出剧烈反应，但长期而言有利于整个期货资管行业的进一步转型升级。

债券市场：

同股市相同，市场基本认为对于债市的短期影响也有限，前期市场大幅下跌，因此本次的规定可以说较为符合投资者预期，不过，市场对于后续细则的颁布持观望态度，目前大部分机构认为随着时间的推移，规定将会更加严格。同时本次意见稿公布后，有利于资金从表外回归表内、委外规模趋降，清理通道和穿透式监管也有利于推进债市去杠杆。资金回流伴随风险偏好的降低，非标、高收益债、流动性较差的品种等将首当其冲，信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。根据意见稿要求设置了至2019年6月30日的过渡期，不搞“一刀切”，相关机构整改和转型时间充沛，因此整体而言，新规对于债市的短期影响不大。但从影响的深度来看，禁止资金池操作同时配合禁止期限错配，对非标（包括非标债权和非上市股权）冲击更深。

风险提示：

本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。