【分析】合兴营收规模直逼裕同，百强老大是否会易主？ 2018华印亚洲瓦楞精品展将于2018年3月2

2018上海华印展倒计时:

133天

【引言】10月过去了，包装印刷上市公司前三季度的业绩，也都揭开了神秘的面纱。那么，厦门合兴包装印刷股份有限公司（简称：合兴）与深圳市裕同包装科技股份有限公司（简称：裕同）业绩相比，谁更胜一筹？

合兴与裕同业绩大比拼，谁家赢了？

作为圈内赫赫有名的大佬级企业，如果只看主要财务指标，厦门合兴包装印刷股份有限公司和深圳市裕同包装科技股份有限公司前三季度的表现都可圈可点：前者实现营收42.80亿元，同比增长72.58%；净利润1.03亿元，同比增长47.24%。后者实现营收45.24亿元，同比增长25.94%；净利润6.11亿元，同比增长10.90%。

各位老板从数据中发现了什么问题？有三点是显而易见的：一是两家大佬的营收、净利润均实现了正增长；二是两家大佬的净利润增幅都不及营收；三是同样是正增长，合兴的增速要远高于裕同。

问题是，同样是正增长，市场给出的反响却很不同。对于合兴，普遍的评价是业绩超预期。这很好理解，业绩比预期增长的还快自然就是超预期了。而且，根据有关解读，合兴业绩增长还真就跟纸价上涨有关。一方面，纸价大幅上涨带动客户调价；另一方面，纸价上涨及纸张局部短缺将一部分拿纸能力弱的中小企业挤出了市场，客户资源向合兴这样的大佬聚拢。

对于裕同，市场给出的评价却大多是这样的：短期承压、利空出尽、风险释放、守望黎明之类，词都是好词，感觉上却总有点儿不对劲。对一家正增长，增速还不错的公司，市场为什么要这么说？原因也很简单，无非就是裕同的增速比预期慢了一些。

在正式公布三季报前，裕同曾发过一个业绩修正预告，将前三季度的净利润增速由此前预期的15%-35%，下调到5%-15%。

为什么会这样？有券商提到一个原因：收入端大客户苹果放量低于预期。说白了，就是iPhone 8卖得不理想，裕同也跟着难受。据说现在iPhone X预定超级火爆，裕同会不会在最后两个月打个翻身仗？

两家大佬的盈利能力差距有多大？

两家大佬的表现都相当不错。同时，在两家大佬前三季度的业绩数据中，可以发现：一是合兴与裕同的营收规模差距只有2.44亿元。如果再加一把劲，合兴能不能在年底超越裕同？

别说这无关紧要，在今年的中国印刷企业100强中，裕同、合兴分别占据前两位，2016年两者的营收差距接近20亿元。要是合兴真的实现赶超，那意味着：裕同蝉联两届的榜首就要易主了，合兴有望成为新科“老大”，而不再只是“大佬”，二是合兴的营收虽然已经无比逼近裕同，但其净利润却比裕同低了5.08亿元，这个数字比营收规模的差距高出了两倍多。换一种说法，可能更清晰一些：前三季度，裕同每1元的营收能实现约1毛三分半的净利润，而合兴每1元的营收只能实现不到两分半的净利润。

所以，即使合兴的营收能在年终完成对裕同的赶超，其净利润想要达到裕同的同等水平却需假以时日。

问题是：同样搞印刷，而且同属包装印刷，两家大佬的盈利能力为什么差距这么大？这个问题也不复杂，两家大佬的产品不一样。也就是说，两家大佬表面上都在搞印刷，搞的却是不同的印刷。

可以借用半年报来看一下两家大佬产品结构的差异。

如下图所示，2017年上半年，在合兴的营收中，纸箱占比最大，达到69.56%；其次是纸板，占比22.56%。此外，还有不到8%的营收来自缓冲包材和其他业务。

2017年上半年合兴的营收结构

这样一看，合兴是一家典型的纸箱印刷厂。纸箱产品有什么特点？毛利率不高，但容易上规模。这一点在合兴身上得到了鲜明的体现，2017年上半年，合兴的毛利率只有15.37%，但在前三季度其营收的增速却达到惊人的72.58%。

再如下图所示，在裕同的营收中，精品盒的占比最高，达到73.13%；其次才是纸箱，仅为11.04%；第三是说明书，占比为9.27%。此外，还有少量不干胶和其他业务。

2017年上半年裕同的营收结构

这样一看，裕同是一家以彩盒，还不是一般的彩盒，而是精品盒为主业的印刷厂。彩盒的毛利率不一定很高，精品盒的却肯定不低。2017年上半年，裕同的毛利率达到31.19%，比合兴的两倍还要略高一点。

两家大佬的效率差距有多大？

上面说了这么多，总结起来无非就一句话：合兴、裕同的盈利能力差距，主要是由产品结构不同造成的。

有老板可能又要问了：即使是产品不同，可都是印刷品，为什么合兴的印刷品1块钱只能赚不到两分半，而裕同的却能赚1毛三分半？

凭直觉，除了市场竞争度的差异外，还可能与相应产品生产的工艺复杂度、生产难易度有关。

瓦楞纸箱类产品虽然毛利率低，但工艺相对简单，产品标准化程度高，因而生产难度不大，效率更高，容易冲量、上规模。而精品盒类产品的生产工艺相对复杂，对质量的要求更高、生产难度也更大，一些特殊的产品很难做到标准化自动生产，因而需要大量的手工劳动。

说得再明白一些：瓦楞纸箱的低毛利是建立在高效率的基础上的，精品盒的高毛利是建立在低效率的基础上的。当然了，这里的效率高低只是针对这两类产品的特点来说的。

再来看两组数字，这个问题或许能更好理解一些。

先来看投入产出比。今年前三季度，合兴实现42.80亿元的营收，需要背后多大的资产规模在支撑？截止到9月底，合兴的资产总额为44.14亿元，归属于上市公司股东的净资产为16.84亿元。简单一算，前三季度，合兴每1元的资产能实现约0.97元的营收。同时，三季报显示，前三季度其加权平均净资产收益率为6.12%。

裕同又是什么情况？截止9月底，裕同的资产总额为81.50亿元，归属于上市公司股东的净资产为46.90亿元。前三季度，裕同每1元的资产能实现约0.56元的营收。同期，其加权平均净资产收益率为13.64%。

截止2017年9月底裕同和合兴的资产情况（单位：亿元）

从净资产收益率来说，合兴与裕同的差距仍然不小，但比净利润绝对值的表现还是好多了。同时，在投入产出比上，合兴相对裕同的优势还是非常明显的。而这主要是由不同产品的特点决定的。

再来看人均效率的情况。三季报和半年报都没有给出两家大佬在职员工的数量，所以只能借用2016年年报的数据：截止2016年底，合兴的在职员工人数为5145人，裕同为16913人。

假设前三季度两家大佬的人数都没有大的变化，那在9个月内，合兴每位员工平均创造营收83.18万元，净利润2.00万元；裕同每位员工平均创造营收26.75万元，净利润3.61万元。

2017年前三季度裕同和合兴的人均效率情况（单位：万元）

从人均产出效率来看，合兴是裕同的3倍还多。这是因为合兴的员工更能干吗？当然不是，本质上还是由于纸箱产品更加标准化，生产的自动化程度更高。

从人均创利能力来看，裕同又要高出合兴不少。这又是为什么呢？这其中的部分原因是：客户对相对复杂的生产组织工作给出的溢价。

要效率，还是要利润？

合兴、裕同的财报扒到这，把三好同学自己搞得有些糊涂了。这些年，印刷圈一直在强调自动化、智能化，减少人工、提高生产效率。

可是两家大佬鲜活的数据表明：在营收规模相近的情况下，资产投入更少，人均效率更高的合兴，在盈利能力上差出裕同一大截。这背后的原因到底是什么？各位老板还要不要搞自动化、智能化，建设智慧印厂？

不妨先聊个闲天。从这些年印刷圈的发展历程来看，会发现一个很有意思的现象。上世纪八九十年代，一大批外向型印刷厂的快速崛起，本质上是因为在低效率的产品上获得了竞争优势。

也就是说，老外把标准化的、生产效率高的产品都自己做了，发到咱们这来的基本上都是需要大量手工劳动，生产效率很低的产品。原因很简单，因为他们的劳动力成本与咱们的差距实在太大了。当然了，这是说的二三十年前。

现在，咱们的劳动力也越来越贵，所以很多老板都在或主动、或无奈地买设备。但如果从对外加工贸易的角度来说，如果印刷品都能高度自动化地完成生产加工，咱们的印刷厂在国际上还会有竞争力么？

有些产品还是会有，但大部分恐怕都会有问题。为什么？玻璃大王曹德旺算过账之后，不是都说了么：中国实体经济的成本，除了人便宜，什么都比美国贵。如果印刷生产都不需要人或只需要很少的人了，美国人为什么还要把印刷业务发到咱们这里来？

所以，在有些情况下，劳动力密集、手工劳动多也是一种竞争力，毕竟咱们的人工还足够便宜，还能抵销其他方面的成本差距。三好同学记得，裕同上市时，曾有人评论说：裕同就是一家劳动密集型企业。目前看来，这话不能算错，只是劳动密集并不总是缺点。

话题扯得有点远，而且没有回答前面提出的问题：各位老板要不要搞自动化、智能化，建设智慧印厂？

答案是：当然要啊。道理很简单，合兴与裕同的比较是建立在不同的产品类型的基础上的，而各位老板只在自己特定的产品范围内与别人竞争。

对做同一类产品，客户层次定位又接近的印刷厂来说，自然是干得又快又好的企业更容易获得相对的成本优势，进而掌握竞争的主动权：同样的价格，我赚得比你多；同样的利润率，我报价比你低。真能做到这一点，在市场竞争中是不是就可以稳操胜券了？

而且，有些活儿看着是块“肥肉”，但规模不够、效率不行就是不敢接。比如，有老板曾感叹说，苹果手机卖得火的时候，一个月（或者是半个月？记不清了，反正时间很短），要求生产1500万个手机盒，这活不是谁都能接的。（来自：印刷企业家）

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