长租公寓企业融资样本：基金夹层信托与资产证券化 “如果要培育专业化、机构化的租赁企业

“如果要培育专业化、机构化的租赁企业，现在可以对一些规模不错、信誉良好的企业给予专项资金和贷款支持，租赁企业现阶段寻求融资或信贷，存在困难，因为可能普遍都不盈利，又属于创新性的租赁资产，所以金融和财政上需要突破。”长租公寓运营商自如CEO熊林告诉《中国经营报》记者。

　　日前，另一家集中式公寓运营商新派公寓通过发行资产证券化产品完成了一笔总额2.7亿元的融资，之前持有新派公寓一处位于北京CBD区域公寓物业的基金也顺利实现退出。

　　根据深交所披露的ABS产品备案，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”完成设立，发行人为渤海汇金资管，拟发行金额为2.7亿元。

　　2016年，长租公寓运营商魔方公寓以全国多处公寓物业租金收益为底层资产，在上交所设立发行了资产证券化产品，募资3.85亿元。

　　中诚信评级一位参与多个房地产类资产证券化产品评级的业务人士告诉《中国经营报》记者，不持有物业并提供抵质押增信的长租公寓运营商，难以从金融机构获得间接融资，以未来租金收益作为底层资产在交易所发行ABS产品是不多的融资渠道之一。

　　“持有物业的长租公寓运营商可以发行类REITs产品，但是若要获得发行评级则必须接受较高资产折价。由于集中式长租公寓运营商前期获取物业及改造装修成本较高，尤其是收购公寓物业，资产证券化很难作为长期融资手段满足这些长租公寓运营商快速扩张的资金需求。”他说。

新派公寓：发行类REITs、基金溢价退出

　　据《中国经营报》记者从一位机构人士处获悉，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”的底层资产为一处位于北京CBD区域的公寓物业，以物业产权作为底层资产的证券化产品使其获得了类REITs属性，以新派公寓运营该处物业出租的租金收益支付后期ABS产品利息，满足证券化产品收益率要求。

　　新派公寓在2013年与赛富投资基金设立了一期核心增益型基金收购了位于北京CBD区域的森德大厦，目标物业对价1.3亿元，森德大厦整体改建装修后，这个公寓项目总计投资1.65亿元。

　　森德大厦总建筑层数为12层，总建筑面积5700平方米，改建完成后，整栋公寓拥有地上12层及地下3层，共计提供101个公寓房间，户型面积从15平方米~140平方米不等，作为白领公寓运营对外出租。

　　按照赛富不动产基金收购森德大厦对价，平均交易均价为2.3万元/平方米，叠加改建装修成本约为2.9万元/平方米，当时周边公寓物业销售价格接近4万元/平方米，赛富不动产基金收购价格实际折让了40%。

　　赛富不动产基金由新派公寓和赛富基金合作设立，新派公寓和赛富投资基金设立有限合伙企业出资1%担任基金管理人，多数基金投资人则设立有限合伙企业出资99%担任有限合伙人，由北京通达富资产管理有限公司收购并持有森德大厦，同时与新派公寓签订了20年期租约的委托管理合同。

　　这支基金设置的存续期限为“1+2+1+1”年，一期基金实际在4年后即2017年到期，这意味着过去4年时间里，森德大厦长租公寓物业产权由赛富不动产基金持有，交由新派公寓运营管理，并且到今年一期基金面临退出。

　　在基金存续期间，根据新派公寓与赛富不动产基金订立的委托管理合同，新派公寓每年向项目公司支付一次租金，不低于有限合伙人出资额的3.5%。

　　同时，赛富不动产基金还安排了两种退出方式。一是基金可以直接对外转让其通过项目公司持有的森德大厦物业产权；二是投资期限届满，而市场行情不理想，则新派公寓将按照4万元/平方米的价格回购基金持有的项目物业。

　　上述机构人士告诉《中国经营报》记者，赛富不动产基金可以在多层次实现投资收益。“当时基金是对森德大厦完成整体收购，大宗交易对物业出售方拥有较强溢价能力。”他说，基金通过对森德大厦物业持有、重新装修和交由新派公寓运营，实现目标物业增值。

　　“这些增值一方面是基金持有物业期间不动产随着市场房价、地价上涨带来增值，另一方面是物业重新改建、装修和持续运营后租金收益带来的评估增值。”他说。

　　根据赛富不动产基金测算，基金到期退出时的IRR（内部收益率）预计会超过30%，有限合伙人份额的平均年化投资回报率预计会超过13%。

　　“赛富不动产基金今年面临退出压力，恰逢目前商业物业资产证券化比较活跃，因此将基金持有的森德大厦项目公司股权出售予服务机构为后续资产证券化专门设立的基金或信托，赛富不动产基金实现退出，服务机构再按照转让协议将专门设立的基金或信托受益权出售予专项计划，专项计划通过持有基金或信托间接持有目标物业，并完成ABS产品发行。”这位机构人士表示。

　　他进一步介绍，如果以基金退出时由新派公寓单价4万元整栋回购森德大厦，项目物业目前回购价值将达到2.28亿元，与“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”拟发行金额相当。

　　“预计渤海汇金在中间专门设立管理的基金或信托受让森德大厦物业时，经重新评估的目标物业资产价值会高于2.28亿元。但为了获得ABS产品发行评级因此必须有资产折价。”他说，新派公寓这一项目拓展模式前提是必须找到核心增益型投资策略的基金合作，低价获取物业后耐心经营3~5年后提升租金水平，同时拥有资产证券化等退出渠道。

魔方公寓：夹层信托与ABS融资

　　另一家集中式长租公寓运营商魔方公寓去年在上交所发行了“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，发行规模3.85亿元，其中1.1亿元优先级份额在今年7月初已经期满。

　　据《中国经营报》记者了解，与新派公寓类REITs产品以公寓物业产权作为底层资产不同，魔方公寓ABS产品的基础资产为其在北京、上海、广州等地经营的30处公寓房间。

　　魔方公寓ABS产品交易结构上安排了双SPV结构，原始权益人委托中航信托设立了“魔方公寓信托贷款单一资金信托计划”向魔方公寓发放信托贷款，同时将持有的信托受益权转让予资产支持专项计划，魔方公寓以其持有的可出租公寓房间产生的租金收入应收账款质押给中航信托，并向中航信托承担差额支付义务。

　　入池基础资产对应分布于北京、上海、南京、广州、杭州、苏州、深圳、武汉7个城市30处公寓物业，入池房间数为4014间，预测锁定2016年二季度至2020年一季度的租金和物业费收入合计为6亿元。

　　前述要求匿名的机构人士介绍，魔方公寓信托受益权ABS产品的实际信托贷款规模是3.5亿元，优先级资产支持证券产品存续期分别是1.1亿元一年期、1.1亿元两年期和1.3亿元三年期。“按信托贷款金额及基础资产预测现金流量计算，魔方公寓ABS产品贷款价值比（Loan To Value）约近60%。”

　　值得注意的是，作为底层资产的魔方公寓在全国7个城市的30处公寓物业，其并不持有这些物业产权，而是取得了长期租赁权，再以这30处整租物业已经形成和将要形成的全部短期租赁收入产生的应收账款提供质押给专门设立的资金信托以取得信托贷款。

　　“由于魔方公寓ABS产品发行人主体资信较弱，为了满足产品发行评级，一方面项目引入了第三方担保及发行人承担差额支付义务，另一方面归集到资产池的预计现金流规模较大，高比例覆盖信托贷款，以此换取较高评级。”这位机构人士说。

　　除了发行ABS产品取得资金，魔方公寓也获得了一些机构投资者的部分夹层资本。魔方公寓最近一次披露融资进展是在2016年4月份完成近3亿美元C轮融资，由中航信托主投，B轮投资方美国华平集团跟投。

　　据公开信息披露，魔方公寓设立了VIE架构（协议控制），因此C轮融资主体是境外公司，主要采取的是“债+股”融资方式。

　　《中国经营报》记者从一位信托公司人士处获取的融资材料显示，中航信托为魔方公寓该轮融资债权部分设立了4期集合资金信托计划，总发行规模10.25亿元，这些信托计划存续期间介于1~2年，即中航信托为其提供的信托贷款将于今年和明年陆续到期兑付，固定利率则介于6.3%~8%。

　　中航信托发起设立的这些信托计划主要向魔方公寓发放贷款，并由魔方公寓提供股权质押。这位信托人士告诉《中国经营报》记者，魔方公寓安排了VIE架构，这次信托贷款除了大部分资金给到境内运营主体，另一部分资金也给设在开曼群岛的未来魔方公寓筹划上市的主体发放了贷款。

　　“长租公寓企业现阶段基本上不能盈利，主要是前期获取物业、装修改造的一次性投入较高，但这些长租公寓运营商又必须持续扩张并形成一定规模的情况下，要从资本市场获得资金。”这位信托人士说，“风险资本几乎不可能接受长租公寓企业投入大量资金获取物业，无论是长期租赁或直接收购，所以必须解决如何安排融资获取公寓物业及后续改造装修。”

　　上述中诚信评级业务人士也私下向《中国经营报》记者表示，长租公寓企业很难突破融资以支持其规模扩张。

　　“新派公寓ABS产品完成发行且赛富不动产基金溢价退出有一定个案性质，主要是目标物业快速实现了资产增值，森德大厦位于北京CBD区域，受益周边物业价格持续上涨。”他分析，新派公寓通过核心增益型策略基金收购物业，持有3~5年时间并管理运营，退出时满足基金收益率可能要求转让价格实现翻倍，如果以发行类REITs产品退出，则要求经评估物业价值增值2~3倍。

　　“现在北京找到这类未来能够快速增值的低效资产难度很大，即便取得物业运营3~5年实现物业增值2~3倍也是巨大挑战。”他补充说。

　　对于魔方公寓的融资方式，中诚信评级这位业务人士则表示，锁定3~5年运营期的租金应收款发行ABS产品融资，打包大量公寓房间获得的有限资金量难以支撑魔方公寓持续获取物业实现扩张，至多拓展个别项目及补充运营资金。“机构投资者参与的上市前融资以夹层方式给予资金，债权部分面临偿付压力。”

　　《中国经营报》记者也分别电询上述两家长租公寓企业支撑其规模扩张融资安排，对方均已表示获悉问题，但截至记者发稿，暂未回应。

来源：中国经营报