【金研?深度】?M2将如何变化？影响M2降低的因素主要是外汇占款同比下

?图：优胜美地；

作者：许尧，建行金融市场部市场研究处

今年以来，M2增速持续下滑。市场对于M2增速下滑的解释多集中于金融去杠杆的作用，认为M2增速下滑源于委外收缩等原因，体现了金融去杠杆已经取得了一定的成效。事实上，作为一个宏观数据，M2的变化更多的体现出整体经济的变化，对于微观结构的变化并没有那么强的解释力。通过对M2、贷款、社融等历史数据的对比分析，发现今年以来M2增速的下滑，更多的是外汇占款持续下降以及上半年地方债发行规模锐减所致。

（1）长期看，贷款、M2、社融三者的变动趋势同步。

除09-10年的宽松阶段外，2001年至今的贷款、社融、M2增速中枢均不断下台阶，这与我国经济发展增速放缓、金融深化程度加深有关。

但在较短的时间内，两者变动并不同步。表现为贷款增速先变动，M2紧随其后，社融增速先反向变动后同步。显示央行的货币政策对于贷款的影响力较大，对于社融影响更为滞后。

如2007年-2008年的紧缩周期，央行货币政策转紧，信贷增速不断下滑，M2先保持稳定后下滑，社融增速先提高后快速下降。部分原因可能是信贷收紧后，融资方式转向其他非信贷融资方式，社融增加， M2保持稳定。此后随着货币政策进一步收紧，社融下滑，M2跟随下滑。2013年的偏紧的货币政策也导致了同样的结果。

类似的现象发生在09-10年的宽松周期，但方向相反。受金融危机影响，国内货币政策和财政政策同时发力，信贷投资快速提高，M2紧随其后，社融最后，拐点也是信贷领先M2，社融领先M2。2010年下半年宽松货币政策向正常回归、2013年偏紧的货币政策、2015年开始的宽松周期也出现了同样的特点。

图1：M2、社融、贷款余额同比增速

始自2016年的下半年的货币政策边际收紧，却表现除不同的特征。类似于2013年，货币政策边际收紧，但信贷增速仍保持稳定。不同于2013年社融中非信贷融资规模的快速增加导致社融上升，2016年至2017年，由于加强金融监管政策的影响，社融规模并未明显提高。由此可见，M2增速的下滑与货币政策的边际收紧、金融强监管存在一定的关系。

（2）09年之前贷款增速高于M2增速，09年之后该关系逆转

2009年之前，多数时间M2增速高于贷款增速；2009年之后，M2增速普遍低于贷款增速；特别是2014年下半年开始，贷款增速始终高于M2，并与M2增速之差不断拉大。

图2：M2增速与贷款增速

2009年之前M2增速高于贷款增速，原因在于除了贷款创造M2之外，金融机构外汇占款也是创造M2的主要方式。2009年之前我国外汇占款增速常年保持在20%以上，2003年至2009年之间，外汇占款款快速增加，与此同时，M2增速始终高于贷款增速。尤其是2005年M2出现跳升，当年外汇占款大幅增加。

2009年之后，外汇占款增速大幅放缓，外汇占款增加对M2的贡献下降。2014年下半年之后，人民币进入贬值通道，金融机构外汇占款增速快速下滑。信贷和社融保持稳定的同时，2014年下半年至2015年M2增速大幅下滑。外汇占款的大幅减少也解释了2015年M2快速的快速下降。

2017以来M2增速的缓慢下台阶，很大程度上源于外汇占款规模的下降，经过测算，外汇占款下降最少影响M2增速一个百分点以上。

图3：存款性公司概览：国外净资产同比、M2同比、贷款增速同比

（3）2011年前贷款增速与M2变动同步，2011年之后贷款与M2走势分化

贷款与M2关系的弱化可能源于金融深化的推进，间接融资在社会融资中的占比提高。2011年至2012年M2的快速下降以及2013年M2增速与贷款增速的反向变化均可以用社融变动来解释。这也表明间接融资占比提高后，央行对M2的控制力在下降。

图4：M2、金融机构贷款余额、社融同比增速

贷款增速与M2关系弱化后，社融与M2的关系在增强。尤其是2012年至2015年期间，社融的变化与M2的变化几乎完全同步。但2015年下半年之后，社融与M2的关系再度分化。

社融与M2变动再度分化，主要源于2015年开始的地方债置换。地方政府通过发行地方债置换部分银行贷款、非标及信用债，而地方债的发行不计入社融，由此导致社融数据与M2变动出现分化。加上地方政府债发行的话，社融增速与M2增速再度同步。如果考虑地方债置换的因素话，2016年下半年货币政策边际转向后，社融增速下滑明显，大约下滑了2个百分点。随着下半年地方政府债债发行规模提高（由于地方债置换的原因，全年地方债发行规模应在6万亿的水平），考虑地方债因素的社融增速可能会缓慢提升，M2增速下半年大概率开始稳步回升。

图5：M2增速与社融增速（考虑地方政府债发行）

综合来看，影响本轮M2降低的因素主要是外汇占款同比下降以及上半年地方债发行规模锐减导致的可比社会融资规模大幅降低所致。目前看来，货币政策继续收紧的可能性降低，金融监管的节奏放缓，下半年随着地方政府债券发行规模提高以及外汇占款可能的环比转正，M2同比数据大概率开始稳步回升。

数据来源：Wind，建行金融市场部