【首席推荐】似乎有知识我们将保持客观冷静思考和前瞻性研究风

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来源：雪涛宏观笔记

题目来自于1974年，哈耶克在获得诺贝尔经济学奖时发表的演讲《似乎有知识(The Pretence of Knowledge)》，其中有一句话：如果人们在试图改造社会秩序的过程中，不想成事不足，败事有余，那么就必须牢记——在经济体系中，以及在所有其他的领域，当组织的复杂性根深蒂固且无所不在时，没有人能够知道所有的信息，因此也没有人能够主宰乾坤。

2012年，“微信之父”张小龙在腾讯的一次内部技术研讨会上讲了8个多小时，他最后的结语是：“我所说的，都是错的”。是的，你没有看错，他花了八个小时说完，然后承认自己是错的，令人佩服！

世界是一个不断变化的复杂系统，技术发展的路径高深莫测，没有人能够知道所有的信息。但历史总会以不同形态重蹈覆辙，做投资，能善用历史事件的本质与内涵的不变性，不要有“这次不一样”的思维，总是比较理智的。

每年，市场都会给人“这次不一样”的错觉，但其实每次都没什么不同。

今年的数据从年初开始就充满了波动和分歧。年初，市场对基建寄望很高，认为“这次不一样”，是“新政治周期”开启，要“撸起袖子加油干基建”。从年初开始，市场就预期春节之后原材料会缺货，结果螺纹钢从年前涨到年后，整个工业品和周期股开始躁动起来，看好中游复苏的声音也越来越大。

周期之辩的Round One开始。

2月17日，我们在《中游的复苏能否持续》中指出：需求复苏的持续性才是关键问题，节后两周的数据真空期和相对宽松的流动性营造了市场躁动的空间，随着1季末流动性收紧的压力到来，躁动可能化为对现实数据的求证。2月28日，我们在《本轮周期接近尾声》中判断：基建投资很难有较大的增长；经济短周期即将见顶；商品和周期股的行情可能反转。3月7日，我们在华尔街见闻的对话栏目《再辩周期》中进一步夯实短周期接近尾声的判断。

不到一个月，判断就被验证。节后现货成交不畅，高需求被证伪，从2月下旬橡胶、PTA、玻璃的三根大阴线开始，商品就给周期划定了方向。三高（高价格、高库存、高产量）的螺纹钢强撑到了3月上旬后1个月下跌20%，铁矿石不到两个月从95美元跌回到了68美元，周期股大幅回调。前期对基建投资的过度预期开始逐渐被修正，周期之辩的第一轮也到此结束。

图1：上证综指全年走势和我们的相关报告

资料来源：WIND，天风证券研究所

3月17日，我们在《别小看假加息，它会真给你看》中提示：货币可能会在2季度连续收紧，金融监管正在长牙齿。4月13日，我们在《经济向下，利率向上》中判断：金融去杠杆没有结束，利率易上难下，利率向下的趋势难有，波动常在，期限曲线将平坦化。5月14日，我们在《开弓没有回头箭》中判断：监管方向不会变，时间会持续，债市的超额收益来自政策的对冲窗口，债市的大机会要等监管的靴子落地。

3-4月对金融监管的提示和对利率再次上行的判断，也在之后利率的漫长调整中得到验证。

图2：10年期国债利率全年走势和我们的相关报告

资料来源：WIND，天风证券研究所

6月-8月是周期之辩的Round Two，6月周期贴水修复，8月周期二次见顶。这次更多的人参加进来，包括学术界和官媒，参加的人多了，但辩论逐渐失去了共同的假设基础，成为自说自话。我们用一个比喻总结了第二轮的周期之辩：半个太阳挂山头，到底是清晨还是傍晚？

8月3日，我们发表《我们在周期的什么位置》厘清周期之辩：我们处在长周期（金融周期）的赶顶期，中周期（产业周期）的底部回升滞后期，短周期（商业周期）的顶部回落滞后期。经济短周期的顶被削平和拉长了，原因是供给压缩带来了额外的价格驱动。但是由供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求稳定的检视。

周期之辩虽然热闹，但站在投资的角度，策略是不好做的。经济的弱数量波动和强价格波动造成中国的beta策略变化很快，各种风格在短时间内快速轮动。宏观交易策略既要关注短周期快速循环对分子的影响，又要盯着货币信用收缩对分母的冲击短期。所以，当beta策略越来越索然无味时，alpha策略逐渐凸显出价值。

8月23日，我们在《被神化的朱格拉周期》指出：朱格拉的核心是产业的新旧更替，未来系统性的投资机会来自于代表新经济的产业，旧经济即使供给出清也不会有新投资周期。9月12日，我们在《站在未来的风口上》中发现：代表新旧经济产业的朱格拉周期已经明显分化，抓住新经济的主导产业就是站在资产配置的风口上。

图3：未来系统性的投资机会来自新经济产业

资料来源：WIND，天风证券研究所

这张图是过去三年A股64个子行业的资本开支增速，从右往左，就是中国当前正处在的转型——从旧经济重资本产业驱动向新经济轻资本产业驱动。如果要找一个参照，我认为类似美国的1975-1985年。当时美国正经历70年代滞胀的后期和80年代IT技术革命的初期。70年代的滞胀让传统制造业、交运仓储、建筑业、零售业步履维艰，但同时还有一批弱小的产业，虽然不为人关注，却在逐渐成长，比如计算机、移动通信、信息服务、金融、文娱、生物化学等。

70年代初，美国高科技投资在全部设备投资中仅占10%，70年代末期上升到25%；滞胀结束前，美国计算机、通信、宇航、生物制药、控制仪器、半导体，已经和汽车、钢铁、造船、纺织业产值相当。

60年前，沃尔玛用卫星科技与“人家不去，我去”的精神来抢食市场需求，硬是从铁板一块的零售市场里抢出丰厚利润，连续20年复合营业额增长率与利润增长率风光无限。今天，亚马逊用大数据和云计算来抢食沃尔玛的市场需求。

历史总会以不同形态重蹈覆辙，改变的是技术，不变的是新技术替代旧技术。未来，以消费升级、技术进步为代表的新经济和漂亮α仍将成为中国经济转型过程中的系统性投资机会，同时资产价格仍将向有确定性溢价和流动性溢价支撑的核心资产聚集。

图4：天风宏观过去一年研究回顾

资料来源：WIND，天风证券研究所

以上是我们过去一年的报告分类回顾。感谢刘煜辉教授给宏观团队的顾问帮助和大力支持。希望我们今年对周期之辩和金融监管的坚定判断，能对您的beta投资决策有所帮助；也希望我们对经济自上而下的结构分析，能为您的alpha投资提供参考。我们将保持客观冷静思考和前瞻性研究风格，期待能为您的投资决策提供更多支持！

团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、合著CF40丛书《新货币政策框架下的利率传导机制》、《后811时代的大国汇率选择》、央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》等，另著有《宏观七日谈》《见闻阅读》专栏。

李雪

牛津大学金融经济学硕士，主要负责海外宏观经济研究。

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