百亿级类REITs背后快碧桂园遇上慢长租 "

经济观察报见习记者陈博

5月24日，碧桂园联合中联基金设立的百亿储架租赁住房REITs产品“中联前海开源——碧桂园租赁住房一号”第一期资产支持专项计划（以下简称“碧桂园租赁住房REITs首期”）在深圳证券交易所正式挂牌流通。

这只规模达100亿元，采取储架审批、分期发行的资产计划，是目前国内规模最大的类REITs。

该计划设有四种退出安排方式：发行公募REITs；增信安排人及指定主体收购优先级份额；增信安排人行使优先收购权收购底层资产；市场化处置物业资产或项目公司股权。期限共计18年，每3年设有开放退出安排，可提前结束。

首期规模达17.17亿元

前海开源资产管理有限公司发布的《中联前海开源——碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划设立公告》显示，今年4月26日，碧桂园租赁住房REITs首期的优先级资产支持证券已经获得投资者足额认购，次级资产支持证券由原始权益人全部自持，于2018年4月27日正式设立。

上述公告显示，碧桂园租赁住房REITs首期收到的参与资金为17.17亿元，其中优先级被中诚信证券评估有限公司评为AAAsf，规模达到15.453亿元，发行利率5.75%，还本付息方式为按年付息，到期一次性还本。

在今年2月的《中联前海开源——碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划推介材料》（以下简称“推介资料”）中，碧桂园租赁住房RE-ITs首期原计划发行规模为24.18亿元，中联基金作为基金管理人，设立并管理“中联前海开源——碧桂园租赁住房一号第一期私募投资基金”（以下简称“私募基金”），私募基金通过股权+股东借款持有SPV公司 (特殊目的机构/公司),SPV公司持有项目公司，项目公司持有N个租赁物业。

这N个租赁物业是底层物业资产，首期以北京九华山庄十区、北京九华山庄十五区、上海南翔玉宏、厦门云厝里四处租赁住房物业作为底层资产，由碧桂园旗下的长租平台公司佛山碧函公寓管理有限公司进行整租并运营,　租金收入带来回报，碧桂园对整租租金支付义务进行担保。

原始权益人碧桂园地产集团持有初始基金份额，同时还支付权利维持费并享有优先收购权。

前海开源作为计划管理人，设立并管理碧桂园租赁住房REITs首期产品，90%由市场优先级投资人持有，10%的次级由碧桂园地产集团持有。其中，次级不设预期收益/按年支付剩余价值。

按照碧桂园商管中心总经理张强的看法，这项租赁住房REITs的获批打通了“项目获取－资产运营－金融退出”的长租闭环商业模式，改变自身重资产持有物业的传统模式，有助于碧桂园长租业务的迅速扩张。此外，该项目采取储架发行的模式，在积累一定规模符合条件的租赁住房后，即可打包纳入REITs中，能够灵活地配合长租业务的发展节奏。

从整份推介资料内容来看，相当多的篇幅指向投资者安全性保障的描述。推介资料详细介绍了碧桂园租赁住房REITs首期的多种增信措施，包括安排物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖、优先级/次级资产支持证券分层、碧桂园地产集团出具评级下调收购承诺、差额支付承诺、优先级资产支持证券的开放退出及流动性支持、碧桂园控股对碧桂园地产集团的全部增信措施提供维好承诺等。

在风险揭示中，又列举了与基础资产相关、与主体有关、与交易有关、与专项计划相关的四大类风险并给出缓释措施。

其中，关于优先级/次级分层的增信措施明确提出，在普通分配或者处分分配时,优先级证券的预期收益和本金将优先于次级证券获得偿付,在专项计划终止后进行清算分配时也遵循优先级证券优先受偿的顺序。次级证券同时为优先级证券提供10%的信用支持。

长租业务难盈利

4月底，伴随着一纸《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》的出炉，租赁住房REITs迎来春天。对于建设改造、后期运营都急需大量资金的长租公寓而言，资本证券化的推进无疑是其驶入发展快车道的助推器。

事实上，时下热火朝天的长租公寓领域里，碧桂园是一个后发者。直到2017年12月，碧桂园集团才正式发布了长租公寓品牌“BIG+碧家国际社区”。碧桂园方面提供的数据显示，截至目前，已在北上广深以及武汉、厦门等一二线城市开出10家门店，在建房间数达到7144间，已获取项目的总房间数超过12000间。此前，碧桂园公开宣布未来的计划是3年打造100万套长租公寓。

碧桂园集团总裁莫斌曾在碧桂园内部说过，长租公寓是碧桂园的一项长期战略，是一个长期投入和长期资源分配的过程。“这也代表着我们认知到短期之内，长租业务其实是比较难盈利的。”碧桂园长租公寓公司总经理杨鹏说。

按照杨鹏提供的数据，以常规住宅用地做长租公寓的重资产运营，资产回报率非常低，中国常见的租售比一般低于2%。

如果是轻资产运营的长租公寓，比较可能发行的是租金的ABS。虽然只有运营上的收益，但因其峰值投入是装修费、第一年的租金等，成本相对较少，通过租金回收方式可将前期的成本陆续收回来。常用的指标是IRR(内部收益率)，业内要求通常在15%左右。

杨鹏以上海市场为例算了一笔账，如果是以轻资产的方式，上海一间月租4000元的房子，按照月租60%的拿房成本，支付给业主的是2400元。而通常一间房的装修成本（硬装、软装、家居、家电等）是6-8万元，以7万元计算，碧桂园内部要求前五年分摊完装修成本，平均每个月装修成本大约1166元，再加上每间房每个月运营所投入的成本大概500元。综上统计，一间房每月总成本达到4066元。前五年基本不盈利，但后面随着市场租金的预期涨幅慢慢高于拿房成本的上涨，形成更大的租金差，以及装修成本的消失，后面盈利空间相对大一些。

“轻资产运营的长租公寓基本就是看租金差，这块利润比较薄，不足以支撑REITs的价值评估。”曾担任过魔方生活服务集团副总裁的西南公寓产业研究院执行院长陈驰在受访时强调，具备资产增值和运营收益的重资产长租模式才有可能发行REITs。

但杨鹏透露，如果是重资产的长租模式，收益更是很头疼的问题，“连租金成本都覆盖不了。”

杨鹏也坦言，REITs的加持将促使长租行业的现金流更为顺畅。不过他表示，REITs并没有解决长租公寓的盈利问题，前期也许还会带来企业贴息。

在规模为王的宏大计划之下，向来追求高周转的碧桂园，一直在四处寻求资本伙伴的支持。去年，碧桂园在上海的首个长租公寓项目获得江苏银行2500万元融资的实质性落地。随后的2017年10月30日，碧桂园与有过诸多融资交集的中信银行签订战略合作协议，未来三年中信银行为碧桂园在长租住宅领域提供300亿元保障性基金。

2017年11月4日，碧桂园又在深圳与建设银行达成融资合作。时隔一个月，中国建行上海分行与碧桂园上海区域签订战略合作协议，向碧桂园上海区域提供200亿元授信额度，重点用于长租公寓建设。

张强表示，碧桂园正在银行保障基金、债权、ABS等领域进行相应布局与探索。

“长租城市”或创新收益模式

在加速资本步伐的同时，碧桂园并未放弃对盈利模式的探索。“长租公寓运营才是真正要解决的问题，发行REITs，最终还是要反馈到收益回报上去。”陈驰如是说。

碧桂园也将盈利的一部分希望寄托在其正重点打造的“长租城市”上。莫斌甚至赋予其更高的意义，“这是未来碧桂园实现新利润增长的前瞻之策。”

碧桂园打造的“长租城市”，是一个全新的公寓品类和城市综合体。将整合公寓、酒店、写字楼、商业等上下游产业链资源，同时引进零售、娱乐、健康、出行、教育等社会元素，形成一个产、城、人融合发展的城市生活生态圈。可容纳大规模人口入住，能够满足单身青年、已婚夫妇、小太阳家庭、企业等不同人群、不同成长阶段需求。

根据张强的介绍，建设“长租城市”，从工程建设、设计装修、家具家电配置，到后期租售、运营、服务等，形成的长产业链条，会带来非常明显的产业协同效应，它是一个入口级的消费场景。未来通过这个生活场景和消费入口，可以直接触达数百万的租客，进入他们的生活，与用户“重度连接”，并以此为基础，影响他们在生活服务、家居产品、金融产品、甚至出行、文旅、购房等一系列消费领域的决策。

杨鹏称，这个方向决定了碧桂园真正的长租逻辑跟目前一栋楼两栋楼运营的长租公寓完全不同，未来的财务模型和收益方式也完全不一样。在他们的设想中，未来“长租城市”可以实现良性循环，比如产业聚集人气，居住组团使人群实现集中并打造生活氛围，商业提高消费频次，获取相对更高的租金收益回报。理论上他们认为，在商业、居住、产业、办公等一系列业态的协同效应下，“长租城市”的收益模式会变得相对丰富。

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百亿级类REITs背后 快碧桂园遇上慢长租

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