钮文新：中国货币政策纠偏正在进行时？ 6月1日

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6月1日，中国央行宣布，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围。如果我们不考虑结构性问题，这次MLF担保品扩容，实际预示着中央银行将加大MLF操作，加大本国资产收购，从而释放更多的“真实有效的基础货币”。

当然，我们不排斥央行对货币供给的结构性引导，比如“进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展”，但核心和关键是要从总量角度“保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。

加大中国本土资产购买力度，并以此释放“真实有效的基础货币”是不是意味着货币宽松？我们认为，这仅仅是为了“修正过去真实有效基础货币供给严重不足”的问题。尽管这样的修正会使中国市场流动性显得比过去相对“舒适”，但依然没有偏离稳健中性范畴。我们认为，央行正倾向“在稳健中性的政策区间里，偏向从宽取值”，也实际就是我们一直期待并呼吁的“中性略偏宽松”的货币操作过程。

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“中性略偏宽松”的货币操作应当由三部分构成：其一是基础货币在数量上略有增加，比如4月25日“以降准对冲MLF之后略微多投放4000亿元基础货币”；其二是加大以长期基础货币置换短期基础货币——“收短放长”力度，比如用“1年期MLF置换半年期MLF”，用“释放法定存款准备金置换1年期MLF”等等；其三是央行更多地关注长期利率，随着1年期MLF操作数量和频率的增加，央行会自然而然更多关注1年期利率变化，而相对减少7天期利率关注。

毫无疑问，上述货币操作我们期盼已久，股市同样期盼已久。我们始终坚持认为，“经济高质量”首先要有“金融高质量”，那什么样金融才是高质量？对应于中国经济实业为本的基本特征，金融高质量的表达应当体现为：资本金融为主，货币金融为辅；股权金融为主，债务金融为辅。

要实现中国金融如此这般的质量提高，中央银行是关键。比如我们一再呼吁：“去除利率双轨制”，还给商业银行以公平的存款竞争环境，并借此压缩货币投机规模、提高资本金融规模。这实际不仅是为了降低银行资金成本，同时也是为了降低企业财务成本，更是为了制止银行资金来源短期化和股市储水池枯竭的共振效应——中国金融整体短期化、高杠杆化，不仅诱发超大规模的货币投机、空转套利，而且它们合一起来，必将导致整个经济“借新还旧的周转速度不断加快”，而周转速度过快本身就意味着高杠杆。

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当然，我们已经听到央行行长易刚的表态，他在博鳌论坛上指出：要实现中国利率“双轨合一”，并配以多种手段实现“漂亮地去杠杆”。在我们看来，中央银行以上这些技术动作叠加的结果，降低中国金融杠杆必将见到真实成效。但现在，“利率双轨合一”的改革进度还比较缓慢，以货币市场基金为代表的、各类从事货币投机套利的资金规模还在不断上涨。因此，我们看到央行和证监会开始不断规范货币市场基金的行为，不断收紧货币市场基金的交易条件，我们认为，这是优化中国金融市场期限结构，推动资本市场良性发育的关键性动作。预计，未来以“资本金融为主、货币金融为辅；股权金融为主、债务金融为辅”为准绳，引导中国金融走向高质量的动作会越发频繁。