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原油价格(布伦特原油期货结算价)从去年6月下旬的不到45美元(每桶，下同)，持续走高至去年底的65美元左右，今年一季度一直在60美元以上的价格震荡，4月上旬重启升势， 5月17日盘中一度突破80美元整数关口，刷新三年半新高。近日，原油价格虽有调整，但中长期上涨趋势有望持续，如图1所示。

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图1 布伦特原油期货价格2017年6月21日以来的走势图(周线)

由于中国石油股份

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(简称中石油)、中国石油化工股份

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(简称中石化)、中国海洋石油

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(简称中海油)这三大公司在国内石油行业处于寡头垄断地位，并且与国际石油市场联系紧密，本文故以上述三家公司为研究对象，分析油价对其经营状况的影响。

油价上升对勘探及开采、营销

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及分销业务有利

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石油产业链一般分为上游、中游和下游三个部分。上游企业的主营业务是原油的勘探和开采，中游企业的主营业务是石油的储运，下游企业的主营业务是石油的加工和销售，具体包括炼油、化工、销售三个环节。由于中游产业受油价周期影响相对较小，本文主要分析油价波动对石油产业链上游和下游的影响。

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为了研究的可操作性，这里先以中石化

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为例，考察其2002年至2017年营销及分销、炼油、化工、勘探及开采四个板块的毛利及毛利率与布伦特原油期货均价(简称原油均价)的相关关系，发现营销及分销、勘探及开采板块的毛利、化工板块的毛利率与原油均价在5%的显著性水平下存在相关关系，具体结论如下:

1、勘探及开采板块的毛利与原油均价高度正相关。两者的相关系数为0.904，原油价格每上涨1美元，勘探及开采板块的毛利平均来说可能会提高15.73亿元。如2014年原油均价处于相对高位，中石化当年该板块的毛利高达1120.22亿元，2015年原油均价降低至53.6美元，毛利也随之降低至216.68亿元，而2016年当油价均价进一步降低后，中石化该板块业务出现了亏损，如表1所示。

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表1

2、营销及分销板块的毛利与原油均价显著正相关。两者的相关系数为0.620，原油价格每上涨1美元，该板块的毛利平均来说可能会提高5.17亿元。如2010年至2012年原油均价由80.34美元上升至111.67美元，中石化营销及分销板块的毛利由698.39亿元提高到912.16亿元，如表2所示。

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表2

3、化工板块的毛利率与原油均价显著负相关。两者的相关系数为-0.644，原油价格每上涨1美元，化工板块的毛利率平均来说可能会下降0.11个百分点。如2010年至2012年原油均价由80.34美元上升至111.67美元，中石化化工板块的毛利率由11.30%亿元下降至4.10%，如表3所示。值得注意的是，2012年原油均价达到峰值，为111.67美元，在极高的成本压力下，中石化化工板块的毛利率虽然较低(4.10%)，但仍能盈利，这主要是因为原油价格上涨虽然会使化工业务的成本上升(化工业务以原油作为原料)，但石化企业成本的增加很容易转移到石化产品市场，石化产品价格上涨部分抵消了原油价格上涨造成的成本上升。

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表3

4、通过对2005年至2017年中石化炼油板块的营业成本与原油均价作相关分析，发现两者在5%的显著性水平下高度正相关，相关系数为0.928，油价上升会提升炼油业务的营业成本。如2008年上半年，中石化炼油板块亏损巨大，主要原因是2008年上半年国际原油价格大幅上涨，均价高达109.75美元，使得炼油企业的原油采购成本及相关的采购费用大幅上升，而当时成品油价格调整又相对滞后，出现了企业炼油成本超过成品油价格的倒挂局面，导致炼油板块营业成本高达4602.39亿元，毛利为-680.39亿元。而2009年上半年，受到原油价格处在相对低位、成品油需求回升、成品油价格调整较为及时等多种因素的综合作用，中石化炼油板块毛利率大幅提升，毛利率高达30.17%，如表4所示。

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表4

原油价格适度上涨有利于

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提高油企净利润

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油价对石油行业上市公司上下游各板块有着不同的影响，那么油企的整体净利润随着原油价格的波动会发生怎样的变化?

绘制上述三家石油公司2002年至2017年的净利润与布伦特原油期货年均价的趋势图，如图2所示，从图中可以看出:

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图2 2002年-2017年三大石油公司净利润(亿元)与油价(美元/桶)趋势图

一是原油价格过低会使三大石油企业的净利润大幅降低。如2015年原油均价跌至53.6美元，中石油、中石化、中海油三家公司的净利润同比下降66.86%、30.19%、66.37%。值得注意的是，2016年原油均价降至45.13美元，中石油、中海油的净利润继续下滑，而中石化净利润出现了增长，这主要是因为中石化中下游产业资产规模较大，炼油板块盈利能力强，成品油销售和化工板块盈利稳步增长，抵御了低油价带来的冲击。

二是原油价格适度上涨有利于提高三大石油企业的净利润。如2002年至2007年原油均价由25.03美元逐渐上涨至72.66美元，三大石油公司的净利润呈持续增长趋势。值得注意的是，中石油和中石化2008年净利润分别大幅下降22.02%、47.34%，分别降至1144.31亿元和297.69亿元，而中海油净利润却大幅增长了41.96%，达到443.75亿元人民币，这主要是因为中海油专注于油气生产上游业务，并未承担炼油亏损，更多的受益于2008年前三季度国际原油价格的高涨;而中石化、中石油均需要承担较大的炼油亏损。

此外，当原油价格过高时，三大石油企业的净利润同比增长率反而下降，原油价格并不是越高越好。如2010年至2012年原油均价由80.34美元上涨至116.67美元，达到历史高位，三大石油公司2011年、2012年的净利润同比增长率均有所下降，如图3所示。油价的高涨一方面会促使石油企业的成本大幅上升;一方面会使得石油公司交纳更多的特别收益金，这均对企业的净利润造成负面影响。

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图3 2010年-2012年三大石油公司的净利润同比增长率(%)与原油均价(美元/桶)走势图

油价处于75美元-85美元区间

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对油企最有利

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从上文分析可知，油价波动会对石油行业上市公司业绩会产生一定的影响。净资产收益率是一个综合性与代表性较强的指标，充分反映了股东权益的收益水平，能够用来衡量上市公司的经营业绩和发展情景。因此本文以上述三家油企为研究对象，采用净资产收益率作为反映上市公司业绩的指标,通过计量分析来研究其业绩与油价之间的关系。

绘制2008年以来三桶油的净资产收益率(年报数据)与国际油价(年平均价格)相关关系的散点图，发现两者之间成抛物线关系，三家公司的拟合曲线如下所示:

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图4 三桶油的净资产收益率(%)与国际油价(美元/桶)的拟合曲线

从图4可以看出，三大石油公司的净资产收益率是随着原油均价的逐渐上涨而成上升趋势，在75美元至85美元这一价格区间达到最大值，然后随着原价均价的继续上涨，净资产收益率开始下滑。

此外，中石油、中石化两家公司拟合曲线的二次项系数的绝对值(其二次项系数分别为-0.007、-0.004)均小于中海油(其二次项系数为-0.012)，这说明中海油的业绩受国际油价波动的影响要大于中石油、中石化所受影响。实际上，分别计算中石化、中石油、中海油2002年至2017年净利润同比增长率的标准差，如图5所示，发现中海油净利润同比增长率的稳定性较差，受油价波动影响最大。

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图5 三大石油公司2002年-2017年净利润同比增长率的标准差

中海油

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盈利主要是依赖上游原油的生产和销售，当国际原油价格逐渐上涨时，其勘探及开发、销售业务业绩波动较大，如2017年原油均价由2016年的45.13美元上升至54.74美元，中海油净利润同比增长率高达3773.94%，在二级市场上，2016年1月至今，该股股价涨超70%;但当国际原油价格下降时，由于其炼油和化工业务盈利能力相对较差，难以弥补上游板块因油价过低造成的损失，业绩波动较为剧烈。

中石化

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具有上中下游产业链一体化的优势，油价高时勘探及开发业务盈利能力较强，油价低时下游炼化板块盈利能力较强，而中游产业受油价周期影响相对较小，最终能够依靠本身体系来消化吸收油价变动带来的部分或全部影响。因此，业绩相对稳定，2017年净利润同比增长9.8%。

中石油

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上游业务占比比中石化高，在油价变动较大的时期，净利润同比增长率变化也更为明显，其业绩稳定性介于中石化和中海油之间，2017年净利润同比增长率为190.16%。

总结

由上面的分析可知:

1、油价上涨最受益的板块是石油勘探及开采类上市公司，

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如原油价格每上涨1美元，中石化勘探及开采板块的毛利平均来说可能会提高15.73亿元;其次是原油销售类上市公司，如原油价格每上涨1美元，中石化销售业务板块的毛利平均来说可能会提高5.17亿元。投资者可以关注以下主营业务中勘探与开发、销售业务占比较高、业绩较好的上市公司，如表5所示。

2、油价上升会降低化工板块的毛利率。

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如原油价格每上涨1美元，中石化化工板块的毛利率平均来说可能会下降0.11个百分点。此外，油价上升会提升炼油板块的营业成本。

3、当原油均价处于75美元至85美元这一价格区间时，三大石油公司的净资产收益率达到最大值。

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表5

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