为何中美居民都消费不足? 中信明明认为

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为何中美居民都消费不足?。低估|消费市场|男性|超前消费|pc|经济---

中信明明认为，消费需求不足不是一个阻碍全球经济复苏的关键因素，而只有真实内需提振才能真正拉动经济增长不依靠财政等政策支撑。

本文来源于“明晰笔谈”，作者中信证券明明研究团队

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消费对于经济增长和结构调整具有重要意义，特别是我国经济向服务业和消费转型过程中，居民消费增速是一个关键的衡量指标。国家统计局公布的经济数据显示，4月社会消费品零售总额28542亿元，同比名义增长9.4%，不及预期的10%，较3月下降0.7个百分点，扣除价格因素实际增长7.9%。受4月消费下滑拖累，1-4月份，社会消费品零售总额118817亿元，同比增长9.7%，也不及预期和前值的9.8%，显示居民消费需求有所下滑，本文将针对我国内需相对不足的原因进行分析:

居民收入增速低和杠杆高是‘两座大山’

居民收入增速低于GDP增速和财政收入增速。一季度国民经济运行数据显示，一季度全国居民人均可支配收入7815元，同比名义增长8.8%，扣除价格因素实际增长6.6%，较去年同期分别收窄0.3%和0.4%;按常住地分，城镇居民人均可支配收入10781元，扣除价格因素实际增长5.7%，较去年同期收窄0.6%;农村居民人均可支配收入4226元，扣除价格因素实际增长6.8%;全国居民人均可支配收入中位数6580元，同比名义增长8.5%，较去年同期扩大1.8%。经济增速和财政收入方面，一季度实际GDP同比增速为6.8%，1-4月公共财政收入同比增速分别为16.49%、15%、8.37%和11%。对比实际经济增速和实际人均可支配收入增速，可以看出全国人均可支配收入与实际GDP增速的差在2014年以来逐渐收窄，2016年持续为负，2017年收入有所回暖，今年一季度再次回落，人均可支配收入增速较高的主要为农村地区，城镇收入与经济增速自2014年以来持续为负，今年一季度扩大。对比公共财政收入增速和名义人均可支配收入增速，具有一定的季节性特征，一季度财政收入增速普遍较高。

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第三座大山:企业信用收缩减少资本开支

年初以来信用事件增加，风险下游扩散减少资本开支。目前上市公司再融资便利的光环褪去，虽然各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同，但也存在共性的宏观原因，主要是近两年银行的缩表进程中，更倾向于大型国企、央企单位，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持，在银行边际支持降低的情况下，上游价格的上涨对下游更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端涨价的压力，信用风险进一步收缩减少了企业资本开支。

制造业持续低迷，2018年反弹动力不足。从总量来看，制造业固定资产投资同比增速仍在底部震荡，2016年下半年有所回暖，从2016年8月2.8%低点上升至2017年3月高点5.8%，2017年稳中略降，在4%中枢波动，2018年前3个月固定资产投资增速持续下滑，4月份小幅反弹至4.8%，民间固定资产投资增速3月小幅反弹达4.65%，制造业增速是否具有进一步上升的基础，需要从结构方面进行分析，从细分行业来看，导致4月制造业小幅反弹的主要是黑色金属冶炼及压延、废弃资源综合利用业、医药、汽车和专用设备，其中，黑色金融冶炼受近期价格走强影响较大，汽车行业产能依然过剩，预计难有趋势性反弹，医药长期来看稳中上行，但近期季节性影响减退，废弃资源综合利用受环保加强有望逐步上升，而其他细分行业增速整体呈下行趋势，尤其是传统制造业持续低迷的形势未见好转，拉低制造业整体中枢水平，可以看出制造业的需求总体上并没有出现明显的好转，供给方面一些低效、利润低的小企业逐步被合并和取代，虽然行业集中度逐渐提升，但这一过程的前半段还难以对制造业带来整体性的改善。企业支出直接影响了居民收入的多少，在去杠杆的背景下，企业倾向修复资产负债表，而减少支出，所以导致居民收入放缓。

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美国消费需求为何也不足:两大威胁

海外也具有相似的问题，美国居民收入增速也相对缓慢。从不变价来看，2015年以来美国人均个人收入同比增速持续低于实际GDP同比增速，2016年人均收入增速的下滑幅度大于经济增速，2017年美国经济增速回暖，但人均收入增速仍小幅走低，二者之差进一步扩大。从现价来看，美国人均收入增速自2014年底开始下滑，在2016年底达到最低点0.6%，此后有所回暖，但仍低于名义经济增速。

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油价上涨带来的通胀进一步挤压居民可支配收入。今年以来2月初油价有所回调，之后受地缘政治紧张局势不断升级的影响下，维持震荡上行的趋势，目前持续在68美元高位，从此前公布的数据来看，油价的上行对国外和国内的通胀仍有较明显的压力，美国CPI中能源CPI是一个重要分项且权重较高，故油价的变化在能源CPI中直接体现出来，并对总CPI产生直接影响，今年1月以来美国CPI能源分项维持在7%的增速水平，CPI也同步走高，从年初的2.1%持续上升至4也2.5%，我们在此前的报告中测算过WTI原油期货价格变动10个单位，能源CPI的变动2.5%左右，CPI变动2.2%，并预测若原油价格保持在70美元/桶情况下，CPI将在2.5%中枢波动，若上升至80美元/桶，CPI将达到2.6%以上。从国内来看，4月PPI生产资料中原油价格受中东局势和美俄外交形势影响上行压力较大，环比上升较多，对上游价格形成一定支撑;CPI数据中交通工具用燃料同比上涨8.7%，比上月扩大4.4个百分点。整体来看，当前68美元的油价对上游通胀仍有较大的压力，随着向下游的逐步传导，持续高位的油价或进一步推高相关消费品的价格，而在居民可支配收入增速较低的情况下，高油价带来的通胀会进一步挤压居民可支配收入，导致实际内需的下降。

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债市策略

近期公布的经济数据显示，我国居民消费需求有所下滑，我们认为导致我国内需相对不足的原因主要有以下几点:一是居民收入增速低于GDP增速和财政收入增速，其背后的主要原因近年居民杠杆上升速度较快，而当前我国最突出的问题是非金融企业部门的杠杆率过高，在化解这一杠杆水平的过程中很可能进一步将杠杆转移至家庭部门，进而拉低内需;二是年初以来信用事件增加，风险下游扩散减少资本开支，通过对制造业进行分析，我们认为2018年制造业反弹动力不足，资本开支上升的概率较小;三是当前收入增速较低不仅仅是我国的行情，美国人均收入已持续低于经济增速2年多，且当前油价处于高位，对国内外的物价都有较为明显的压力，高油价带来的通胀会进一步挤压居民可支配收入，导致实际内需的下降。综上所述，我们认为消费需求不足不是一个阻碍全球经济复苏的关键因素，而只有真实内需提振才能真正拉动经济增长不依靠财政等政策支撑，因此从中长期来看，长端利率大幅上行的趋势大概率不会发生，我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。

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