名家视点｜创业板入摩未成切勿走火入魔皮海洲：别以CDR的名义为机构谋利机构

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皮海洲：别以CDR的名义为机构谋利

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机构投资者对新企业、新模式缺少专业的定价能力。特别是在发行人的公关之下，机构询价成了一种交易，甚至成为IPO腐败的高发地带。

在CDR行将推出的大背景下，配套制度的修订与征求意见工作也是接连出台。继《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见之后，5月11日证监会又发布了经修订的《证券发行与承销管理办法》（下称《办法》），此次修订主要是为了对接创新试点企业发行股票或存托凭证（即“CDR”）。

应该说，这是一项很有必要的工作。

比如，此次证监会共对《办法》中的8个条款进行了修改，修改内容包括六个方面：一是将创新试点企业在境内发行CDR纳入了《办法》的适用范围；

二是允许发行规模在2000万股以下的企业，通过询价方式确定发行价格；

三是明确申购新股或CDR的市值计算包含CDR；

四是规定网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨；五是允许发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权；六是完善未盈利企业估值指标的信息披露要求。

上述六个方面的修改，除了第二个方面，即允许发行规模在2000万股以下的企业通过询价方式确定发行价格之外，其他五个方面基本上都是合适的，或者说是有合理之处的。但第二个方面的修改是值得商榷的，以本人之见，这一修改完全没有必要，而且有以CDR之名为机构投资者谋利益之嫌疑，而牺牲的是广大中小投资者的利益，这一修改有必要叫停。

根据证监会发布的《关于修改<证券发行与承销管理办法>的起草说明》，之所以允许发行规模2000万股以下的企业也可以通过询价方式确定发行价格，从而提高企业定价方式的灵活性，让公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，可以通过直接定价的方式确定发行价格，也可以通过向网下投资者询价的方式确定发行价格，其中很重要的一条理由就是，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。

这样的解释显然有些牵强。或者说对该条款的修改，管理层的醉翁之意并不在酒，而是借CDR之名来为机构投资者谋利益。何以此言？究其原因，至少有这样几点。

首先，对该项条款的修改，其实与CDR没有任何牵联。因为CDR并不涉及到股票发行，因此根本就不存在“发行规模在2000万股以下”这样的问题，如此一来，也就更加不存在网下询价的问题。

其次，根据证监会发布的《关于修改<证券发行与承销管理办法>的起草说明》，拟对《证券发行与承销管理办法》进行修订，是根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的精神来进行的。而根据该《若干意见》，符合条件的试点企业无非就是阿里巴巴、百度、京东和网易以及腾讯控股、中国移动和中国电信，加上即将在香港上市的小米，一共也就8家。这8家企业基本上以CDR回A股为主，中国移动与中国电信虽然有可能发行A股，但其规模明显会在2000万股以上。包括目前未上市的公司，要求最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，这样的企业首发规模也不可能在2000万股以下。

其三，从历史来看，机构投资者的询价基本上也只是走过场而已。机构投资者对新企业、新业务模式也缺少专业的定价能力。特别是在发行人的公关之下，机构询价也成了一种交易，甚至成为IPO腐败的高发地带。因此，根本就没有必要进行网下询价。所谓网下询价的唯一功能就是进行网下配售，让机构投资者以网下询价之名获得一定数量的股票份额。在A股新股不败的背景下，这其实就成了机构投资者的一种福利。而网上发行的股份数量就会因此而减少，广大中小投资者的利益就会因此而受到损害。

因此，发行规模在2000万股以下的公司没必要进行网下询价，甚至发行规模在1亿股以下的公司都没有必要进行网下询价。因为这些公司根本就不存在发行困难的问题，不需要进行网下配售。

黄湘源：创业板入摩未成切勿走火入魔

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这次沪深两市234只个股如期入摩，其中创业板无一入选，并不是没有原因的。

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这首先是由MSCI的结构及与之相适应的选股要求所决定的。在最上一层的MSCI中国全股票指数成份股都是全球范围内的中概股中的大盘股和中盘股，标的股约600多只。在此基础上，再从中挑选出中国A股国际通标准指数成份股，约400多只。然后，再从这400多只股票筛选出MSCI中国指数成份股，也就是现在的234只。目前来看，创业板公司暂时不符合其选股标准，并不是不可理解的。

整体来讲，MSCI中国指数进入门槛相对较高，对于标的成份股市值、盈利能力的可持续性以及流动性均有较高的要求。此次调入的股票市值主要集中在300亿元以上，而调出的主要集中在200亿元左右。其中，市场关注较高的MSCI新兴市场指数，信息技术及金融板块的权重各在25%左右，其次是消费品行业，权重在15%左右。对于新兴市场来说，上述行业成长空间仍然巨大，仍是未来最主要的权重板块及纳入标的的主要方向。

从去年宣布A股正式纳入MSCI至今更新的几次成份股名单可以发现，新经济领域标的比重逐步提升，后续进一步增加新经济公司标的预期是显然存在的。将来随着MSCI指数的扩大，中盘股进入标的池，主要将取决于中国对外开放的程度以及上市公司基本面是否符合外国投资者选美标准。这也许至少还需要一两年时间。

也就是说，对于创业板来说，现在它与MSCI暂时失之交臂，并不真的等于被抛弃。只要它能逐渐与海外成熟市场估值标准靠近，将来并不是没有进入MSCI的机会。

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我国创业板曾被冠上 “中国纳斯达克”的光环。可惜的是，由于改头换面的创业板发行制度换汤不换药，不仅沿袭了发行端的以“三高”即高发行价、高市盈率、超高比例融资圈钱为主要特征的新股发行制度性弊端，不少新股上市后更是不久就接二连三地大搞特搞高市值管理、高送转、高额度增发再融资的把戏。

新“三高”连着旧“三高”，就这样在推高了创业板股价的同时，也推涨了创业板的泡沫。一时之间，新股上市后达到百亿市值、百元甚至数百元股价、一百多倍甚至几百倍静态市盈率，几乎成为创业板的普遍现象。

新旧“三高”表现形式虽然有所不同，本质上无不有着一脉相承之处。追根究底，与其说是市场化的新股稀缺性溢价、小市值偏好溢价、壳资源溢价、市值配售溢价、以及坐庄模式溢价、财务粉饰溢价造就了创业板的这也高那也高，不如说是以核准制核心的行政调控和过度监管为之提供了不合理的信用背书。

创业板目前已有730家上市公司，总市值达到53810亿元，流通市值达到32600亿元。创业板指数从最初的900多点，最低跌落至584点，最高蹿升至4037点，目前在1800点上下徘徊，期间不知有多少疯狂与幻灭的故事令市场不胜唏嘘。

创业板问题的根本症结不在于泡沫，而在于不合理的发行机制和交易制度。

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创业板的发行制度没有贯彻市场化原则，在价格市场化放开的同时没有体现资源配置生态化，退市机制又不到位，不仅创业企业有可能为了实现圈钱目的造假上市，风险投资机构和券商投行也有可能为了争夺上市资源而帮助和配合不符合发行条件的企业混入创业板市场。

创业板的高市盈率导致创业板二级市场盈利空间变小，炒作可能性加大，也给二级市场投资者带来了更大的风险。对于创业板这种潜在的系统性风险，仅靠单边性的严格监管，不仅难以对付，也是不容易很快见效的。

如果随着改革的不断推进，创业板的盈利能力得到持续改善，甚至实现较高的盈利增速水平，其平均市盈率水平得到进一步压缩，从而逐渐实现与海外成熟市场的估值接轨，应该说也不是不可以期待的。

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截至今年4月底，北上资金增持创业板互联互通标的的比例又一次创出了新高。作为外资流向的风向标渠道，北上资金的投资取向，也等于在告诉我们，只要改革有方并卓有实效，创业板并非没有希望，也不可能没有希望。

然而，令人遗憾的是，深交所近几年来说了一次又一次的创业板改革，尤其是今年年初发布的《发展战略规划纲要》所透露的“针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点，推动完善IPO发行上市条件，扩大创业板包容性”的说法，至今犹自只听楼梯响，不见人下来。而有关方面所推出的独角兽IPO尤其是CDR却抢先一步，先行落地，甚至有可能借快捷通道之便利，将创业板远远地抛在后头。

在这种情况下，入摩未成的创业板反而走火入魔，一度比入了摩的其他A股走势还强劲。人们不禁要问，创业板如此走火入魔，意欲何为？莫非还想重走此前业绩不强炒作强的老路？创业板倘若真的如此走火入魔，则既不可能在推进资源配置制度的创新性改革，扩大创业板包容性的基础上谋求更好更快的发展，而只能是自抛自弃，自毁前程。

长远来看，MSCI或将改变A股市场长期以来变化不大的游戏规则，进一步强化价值投资特征。创业板只有更加实事求是地正视自身目前的不足，锐意进取，奋起改革，从根子上改变重融资轻回报重炒作轻改革重泡沫轻实绩的坏习惯，才有可能在自身盈利能力逐渐实现与海外成熟市场的估值接轨的同时，实现自己尽早入摩。

文章首发于金融投资报

北京炜衡(成都)律师事务所罗浩斐律师

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