从一季报拆解创业板业绩趋势文章来源：申万宏源策略研报业绩验证：

文章来源：申万宏源策略研报

业绩验证：

创业板2018Q1相对业绩占优符合预期，大众消费后周期的景气开始验证在业绩上。PPI下行趋势下，销售净利率继续改善支撑的ROE继续改善存在隐忧。

在此篇文章中，我们主要关心两个问题：

1. 成长相对价值的业绩趋势；2. 各版块ROE的变化和分拆。

1.创业板相对沪深300的业绩增速差拐头向上符合预期。创业板在4月10日之前披露了全样本的一季报预告，预告中枢显示创业板(剔除乐视和温氏)2018Q1的盈利增速为37%，而实际值为34%，基本符合预期。对应创业板相对沪深300的业绩增速差由2017Q3的9.6%和2017Q4的-12.0%，大幅回升至2018Q1的21.7%。

图1：2018Q1创业板相对沪深300的业绩增速差拐头向上符合预期

2.总体ROE表现出了较强的韧性，但支撑因素却和市场主流预期不同(市场普遍预期是资产周转率改善，实际是销售净利率改善)，这当中存在隐忧。

非金融石油石化的ROE连续7个季度上行，由2017Q3的9.7%，上升至2017Q4的9.9%和2018Q1的10.1%。同时，中小创ROE在2017Q4下台阶之后，2018Q1中小板走平，创业板兑现了反弹，但仍明显低于2017Q3的水平，创业板ROE改善的持续性和幅度仍有待验证，这意味着，目前尚不确定创业板绝对的业绩增速能否逐级改善，确定性强的只是成长与价值的相对业绩趋势向好。这一判断的佐证的另一个佐证是中小板二季报预告中枢增速继续回落。

图2：非金融石油石化ROE连续7个季度改善

表1：中小板二季报预告中枢增速继续回落

销售净利率继续改善支撑ROE继续改善，但PPI下行趋势下，销售净利率的改善可能接近尾声。ROE能够维持高位符合预期，但销售净利率继续改善，总资产周转率回落的组合弱于市场预期，非金融石油石化总体的盈利能力展望偏负面。

我们看到，供给侧改革的效用余温尚存，上游、中游(成本型)、中游(需求型)行业的销售净利率仍在继续改善，但在PPI下行趋势基本确立的情况下，2018年内看到这部分行业销售净利率下行是大概率。

图3：上游、中游(成本型)和中游(需求型)销售净利率改善的持续性存疑

同时，我们注意到必需消费的销售净利率开始加速上行，

体现出了经济小周期复苏进入中后段，必需消费景气度后周期改善的特征

。

图4：必需消费销售净利率加速改善，开始体现出后周期景气的特征

为了更好地拆分各行业的影响，我们计算了行业对销售净利率改善的贡献度(非金融石油石化总体销售净利率改善幅度-剔除该行业之后销售净利率改善的幅度)指标，2017Q4-Q3和2018Q1-2017Q4的结果如下图所示：

图5：2017Q4各行业销售净利率改善程度分化明显，房地产、电气设备和钢铁正贡献最为显著

图6：2018Q1各行业销售净利率改善程度分化明显，钢铁、食品饮料和轻工制造的正贡献最为显著

这里我们可以得到两个结论：

一：是钢铁和房地产等周期行业销售净利率改善的贡献仍较高，而周期行业的销售净利率展望是偏负面的。

二：是2017Q4销售净利率改善的行业分化较为明显，而2018Q1各行业的表现趋同，这显示出周期的正向拉动效应已经在减弱，同时大众消费和TMT的负向拉动效应减弱，且部分转为正贡献。

资产周转率开始回落的时间早于预期。上游的资产周转率继续改善，但持续性存疑，中游(成本型)和中游(需求型)资产周转率走平。必需消费资产周转率底部企稳回升，同样验证后周期景气，而可选消费延续下行趋势。

图7：非金融石油石化资产周转率2017Q4即开始回落，时间上早于预期

图8：必需消费资产周转率筑底回升，同样验证了后周期景气

总的来说，在PPI同比下行趋势基本确立的背景下，仍在继续上行的销售净利率展望相对负面，原本供给侧改革支持资产周转率改善的预期也已被证伪。我们对非金融石油石化的ROE展望相对负面。这意味着中长期，

中小创相对业绩趋势占优的确定性在增强

，所以2018Q1的业绩验证构成中小创基本面趋势的夯实。

级掌柜有话说：只谈干货，不谈风月