投资的三层防御体系建平远航基金经理黄建平：投资的三层防

#雪球私募峰会·2018春季论坛# 实录及峰会问答环节

建平远航基金经理黄建平

@黄建平：大家好，价值投资是本身是低风险投资，我个人认为投资有三层防御体系。

第一是高确定性，要做到高确定性，需要做到三点，一要看懂商业模式，商业模式就是解决这个公司怎么赚钱的问题，二是看透竞争态势，行业处于怎样的竞争格局，也就是这个公司为什么能长期赚钱。三是看清公司未来前景，公司未来会赚多少钱。就是how？why？how much？要考虑清这三个问题，我们才能看到公司会有多高的内在的确定性。

商业模式，不同行业有不同的商业模式，比如银行的商业模式、保险商业模式，它俩有类似，但区别也很大。再比如水电公司，白酒的商业模式又有不一样，比如白酒行业中，茅台和其他白酒模式也不一样，比如茅台是靠脸赚钱，很多三线的白酒是靠身体赚钱，很难，所以差异很大。医药公司之间的差异更大，医药，比如创新药赚钱方式跟仿制药赚钱模式也不一样，CRO和流通行业也不一样,有的行业也分上游和下游，所以一定要搞清楚这个公司是怎么赚钱的。还有一点竞争格局是非常非常重要，现在赚钱不要紧，笑到最后才是王者，现在看这个公司利润很好，大家都在追，这就是一种赌，你必须看清楚整个行业的竞争态势，才知道这个公司未来大概处于什么地位，未来赚钱能力是怎么样的，最后才能看到未来的前景。是不是所有公司都能看到未来前景？不是，以我超过十年的投资经历经验来讲，我能看懂的行业基本上用一只手就可以数出来，屈指可数。要看清晰这些，高确定性是第一层防御，基础是研究能力，研究能力就是基础能力。

下面举个例子，这张图是默沙东的PD1，单这个公司的一个药品就做了这么多临床。这个产品有上百个临床试验正在做，这张表简要记录了已经被FDA批准上市的适应症、中美临床试验数据。这张图表做出来需要多长时间？一般情况下行内的人，给他一两个星期是做不出来的。这张表我跟踪行业两年才慢慢填充出来的，很多数据你百度不到，你要找专业的会议，比如每年6月份在美国有个肿瘤ASCO会议，中国有CSCO，欧洲有个会议，一年最起码有三到四个大型会议，这些会议这些医药公司会把临床数据展示出来，需要在这里面去找，还要看临床数据库，你才能知道它具体临床方案是什么。搜集这么一个公司的一个产品，就需要耗这么多精力，同样这个PD1在美国有五个上市，这是革命性治疗肿瘤的药品。在美国已经有五家上市，中国有四家最靠前的。总共梳理完十家公司，这才是一个产品就需要这么大的精力，一个公司有十几个二十几个产品线，可见需要多大精力做这些事情。研究能力是高确定性最基本的基础能力，懂得所有道理，为什么仍然过不好这一生，原因是你懂得所有道理只是第一步，还得认真生活、还得努力、还得做研究。

第一层防御：高确定性。

高确定性的目的评估高概率下的内在价值。也就是说要把内在价值和概率联系起来，我们经常说某一个公司值多少钱，这个说法实际上不准确，这个数字是有一个置信区间的，所以高确定性是评估高概率下的内在价值，也就是说你一定要把内在价值和概率联系起来。我知道在90%概率下它值多少钱，这是重要的，如果你说在10%概率下值多少钱，这是没有意义的。

第二层防御：安全边际。

所有在雪球上混的，都知道安全边际是什么意思。这个不多说了。关于安全边际，我以前在雪球写过一个帖子，安全边际本身既是盈利来源，又是风险控制。我创立前一个私募公司的时候，我跟机构经常沟通，机构来调研我，问我你的风险控制是什么，我实际上很难说，我想说安全边际就是风险控制，但你说这个，他肯定不理你，所以我得扯一堆怎么做风险控制。其实安全边际本身就是风险控制。比如这个东西值10块钱，我5块钱买，这不就是一种风险控制吗？盈利来源，我5块买价值10块的标的，它能让我赚100%，不就是盈利来源吗？

第三层防御体系就是弱相关性组合。

我们做投资一般不会赌一把，赌一两个单票，赢了就升天，可以忽悠很多人买，这也是一种盈利模式，亏了反正也没人注意，这么多私募，亏就亏呗，无所谓，但是我不这么想。我的方式就是一种组合，分几个行业，几个行业之间相关性比较弱，弱相关的公司组成的防御性会比较强。如果三个弱相关的公司组成了一个投资组合，单个公司的确定性是90%，如果单个公司失败的概率是多少，1-90%=10%，如果两个公司同时失败概率是1%，三个公司同时失败的概率也就0.1%。这是数学上的问题。所以做弱相关性的组合，比如银行和医药相关性很低。在弱相关性组合下，组合全部趴下的概率就非常低，三个也就是0.1%的概率，如果做五个行业，这个概率更低了，低到0.001%，从这个原理上讲，弱相关性组合是非常重要。

弱相关性组合的目的是降低同时看错的概率，提高容错性。但太多也不行，一下子顾不下来，如果组合里有10支以上的股票就麻烦了。人的大脑是有缺陷的，它存储时间很小。比如我经常在思考，短时间把所有关注点都排一遍，这就只能只有几支方便一天随时回顾思考一遍，超过十支我真的思考不完。比如太多，你没那个能力覆盖那么多公司，太少相关性又太强，比如你赌一个公司或者一个行业，一个趴下就趴下了，人总有看错的时候，所以弱相关性组合非常重要的。

总结一下，三层防御：第一层高确定性，第二层有安全边际，第三层弱相关性组合。价值投资是低风险，同时也是高收益的，什么叫高收益？你去统计过去20年以上连续的，不管是巴菲特还是哪些人，你统计年化收益率，能做到20%就是股神级别，15%就是大神级别。我认为15%就是高收益。它为什么又是低风险？有安全边际情况下，就能做到高收益。所以价值投资就是低风险、高收益的投资方式，当然我们说的是长期，至少三年、五年。

我就分享这么多，下面有提问机会。

Q1：前面几个大咖讲了，针对这段时间的芯片，给我们谈谈现在半导体的涵义，我们到底有没有可以抵抗的？

黄建平：我建议你换个问题，这个问题我谈不来。

Q2：黄老师你好，我知道你比较关注医药行业，我从雪球里经常看到你发一些中医、中药方面的信息，我觉得医药不仅包括医疗、中医、西医，还包括养生方面的，你对养生行业怎么看？

黄建平：我建议先给我派几个保镖。养生行业，基本是智商税的行业，这个就不多讲了，我建议你换个话题。

Q3：有个私人的问题，根据今年整体的宏观形势，比如我作为一个价值投资者，我买了四个股票，有家具制造业，有医药的，还有金融方面的，典型的弱相关性，我选这些股票，基本上每个行业都一只，总体下来五六只，每个标的在行业里，我认为是数一数二确定性比较强的，这些公司我也花很多时间去了解，我认为未来增长性基本上可以确定。但是今年短期波动这么大，如果作为您，前期赚了十个点，这段波动，又亏了十个点，如果作为您，在这种情况下怎么采取下一步，是卖出一些？今天几位老师看多比较多一些，想问一下您的看法是什么？

黄建平：如果我想买而且确定性很高，我也已经建仓了，标的如果跌了我就会继续买，买得更多。如果你对自己没把握，最好不要去买股票。如果你对自己有把握，越跌越买。早上方丈讲的非常有道理，首先对自己有个理性的认识，我到底对这个事有多大的把握，有没有逻辑支撑，经常要怀疑自己。如果你对自己有很理性的认识，你再看涨了10%，跌了10%，这都是小事情。像过去赚钱，觉得不涨两三倍，哪像做投资，百分之十几、百分之二十几跌幅根本不算回事，要看长远点。但99%的人是没有能力圈的，如果你有能力圈，在少数几个行业是能赚到钱的。

Q4：黄老师，我想问个问题，您大概是什么情况下会选择卖出？平时的仓位控制是怎么控制的？

黄建平：一般情况是这样的，第一我看错了，会马上改正，去卖出。第二，这个公司基本面发生变化了，比如买这个公司几年之后，发现这个公司竞争格局已经变化了，变化超出预期了，我就卖了。第三，它短时间涨得太过离谱，翻了好几倍，我有更好的去买，我可能会卖掉。说到仓位控制，很简单，就是长期满仓，很少有机会不满仓。

谢谢各位！

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