徐小庆：未来资产配置将从房地产转向股票作者：徐小庆敦和资

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正文开始：

作者：徐小庆敦和资管首席经济学家

来源：凤凰网财经

大家好，今天我给大家分享一下未来长周期（3~5年时间内）我们认为中国的资产配置会发生的一些变化。

从我的题目，大家也能非常清楚地看到我的一个观点，我认为居民在未来会增加对股票的投资，而会减少对房地产的投资。说这一点大家是不是觉得，我又来忽悠大家了，

过去十年卖房炒股是非常典型的败家的方式，

任何时候动这个念想都是错的，2005年到现在我们全国的房价普遍涨了3倍以上。房地产的涨幅你说算不算大呢？供应量来说不算大。

2007年上海浦西三万一平，现在是10到12万，那个时候的4倍，但是那个时候的货币供应量是40万亿，现在我们的货币供应量是160万亿，也正好是那个时候的4倍。所以从这个角度来讲，

我们过去的一个经济发展模式只要伴随着货币供应的大幅增加，这些货币供应量都体现在房地产上面。

前几年是每年10%，现在是每年7%，但是我们的股票市场从来没有平稳过，他总是动不动，要么就是百分之几十的上涨，要么就是百分之五六十的下跌。去年大家都在讲价值投资，价值投资才刚刚深入人心，今年就只用了三个月的时间把我们这些大盘股打回到八九月份，大家刚刚谈价值投资的水平。这就是市场，市场非常有意思。

为什么说我们现在所处的时期我们认为是一个重要的转换时期，这里面首先要讲一下中国的经济到底未来怎么样，大家都在讨论中国的经济是否进入到一个新周期，什么叫新周期，新周期是不是意味着中国的经济从现在的6到7%回升到8到9%呢？不会。这上面的线没有中国，是美国、日本、韩国、德国，现在是大家供认在发达国家或者是发展中国家发展最好的国家，哪一个国家的增速下降了再增加的？没有出现V形或者是U形的走势，都是下滑的，大家都说中国的经济是一个L、一个L地下去，我说

如果的经济可以一个L一个L下来的话，那么中国是一个发达国家了，

这个道理很简单，如果你是一个富有的国家了，你的增速可以是8到9，你让不让人活了。

大家想一下我们有十亿人，如果我们的13亿人每个人跟美国人一样富的话，地球上剩下的那40亿人怎么办？所以对于中国这样大的经济体来讲就跟人一样，年轻变成中年，再变成老年，增长的速度一定是回落的，经济下滑是不是代表着就没有机会了呢？GDP的增长美国大概2到4%，大概只有中国的一半，但是在美国最好的投资不是房子，美国房子从长期的增长来讲，大体上也就和美国老百姓的收入增长差不多，这里面我们还没有考虑持有成本，因为有房产税，美国人不爱炒房子，甚至不爱买房子，他们更喜欢租房子。但是美国人喜欢把自己的钱放进股票账户里面，每个月都放一点。因为过去20年的数据证明美股是一个长期的优势。

也就是说一个较低的经济增速不代表我们没有好的投资机会。

这里面一个重大的区别就是说我们怎么看待股票和经济的关系，自然的规律是经济好股票就会好，股票你投的是公司，公司的盈利，公司的盈利一定和经济是正相关的，但是所谓的正相关不代表说8%到10%的经济增长对应的公司盈利一定比6-7%的增长对应的公司盈利要好，这两者之间没有绝对的关系，我们完全可以在一个经济增长相对比较低的情况下可以看到公司获得更好的盈利，这是为什么呢？这里面就涉及到我们的这个社会，这个世界的一个

利益分配的问题。

我们知道简单地说这个世界从经济的角度来讲我们可以把它划分为企业、老百姓和政府，我们的所有的社会活动都是由这三大的主体部门相互地形成各种关系来形成的，所以经济如果我们把GDP理解为一个总的收入，其实就是收入在这三个部门当中的分配。过去我们经济增长快的时候，我们看这三条线，企业在整个经济增长当中分配的占比是蓝色的这条线，你可以看到他的分配占比是持续回落的，也就是说虽然宏观的数据非常好，但是我们企业并没有在整个经济增长当中获得好的收入分配。

中国政府和居民的收入分配占比是在不断提高的。为什么会出现这样的一个现象呢？首先中国在过去20年的发展过程当中，财政收入的经济增长高于经济的增长，财政在整个增长当中获得更高的利益，老百姓的收入增长，工资增长，基本上也是高于经济增长，老百姓会感觉自己的收入保持在10%甚至是10%以上，既然增长和老百姓的增长都比经济的增长要快，那么企业盈利的增长，这是切蛋糕的过程，企业的收入占比就会低于经济增长。

中国的企业和宏微观发生的现象是什么呢？宏观好微观弱，股票反映的是微观的盈利。

美国的情况是在他过去三十年，大家看这个图，90年代之后黄颜色是美国老百姓的收入占整个经济收入的比例，红颜色是企业占整个经济的收入，90年代以后，企业的收入不断提高，老百姓的收入不断下降。用毛主席的话讲是资本家剥削老百姓的利益，以资本家为代表的越来越赚钱，以老百姓为主的盈利越来越弱。

美国是一个消费主导的社会，而不是投资，消费主导的社会有什么特点呢？消费主导的特点是老百姓不爱储蓄的，是爱花钱的，你消费的过程中每一笔对应的都是企业收入，如果你不爱消费，你把钱存到银行，银行通过贷款的方式给企业，你会发现企业没有办法的方式增加资金，而是通过债务的方式增加资金，所以收入就不好。企业的盈利没有宏观数据看着那么好看，而消费模式盈利下企业的盈利比宏观的要好。

中国正在完全一个经济转型，会从投资驱动消费经济模式转向消费驱动的消费经济模式，

我们已经过了大的阶段，接下来我们所有的事情都是为了让老百姓过上更美好的生活，消费一定是我们终极目标的核心，我们所有服务于居民这些企业的盈利能力的提升会比我们想象的更强劲。这是为什么？往后看，中国会诞生出一批能赚钱的，有钱有竞争力的一个基础，他有强大的消费市场作为支撑，同时很多公司在这个行业当中崛起，成为了这个行业在整个行业当中的市场份额不断地提升。

这是我们要讲的第一部分，实际上是谈从经济的新旧的转换来看我们股票市场的投资机会，但是对于股票来讲有一个最大的敌人就是房地产，为什么称之为敌人？大家说房地产，房地产绑架了中国的经济，房地产好的话中国经济也不差，对于企业来说应该很好，但是房地产目前扮演的角色在不断地吸收这个社会的资源，大家想一下房地产收入很好那么所有的资金都愿意给房地产，这个行业当中大家都会买理财，老百姓最接受的就是你告诉我有6到8%的收入理财的产品，而6到8的利率借钱的企业是什么企业？显然中国的制造业不具有能够承受这么高的资金成本的能力的。所有的信托对接的都是房地产，基本上间接和直接对应的都是房地产。

房地产处于繁荣的状态下，就是说他可以用很高的利率把资金吸走，这样他们就没有办法以非常低廉的资金获得并且创造更好的东西。我们成为制造业强国，我们成为中高端的制造业强国，我们怎么成为制造业强国？我们经济一直处在高位很难和其他国家竞争，像美国他们的制造业水平都不高，我们为什么要坚定地打压房地产。

往小了讲打压房地产是为了控制整体的系统性风险，因为房价不断上涨，老百姓不断借钱买房，这里面一定蕴含着巨大的金融风险。

大了讲，不打压房地产，我们整个社会的资源回被扭曲，我们没有办法做到资源的合理配置，不仅影响资金，也影响人才。我们这么多年来最优秀的毕业生，最愿意去什么产业？金融产业，包括我。十几年前、二十年前大家最热的产业都是金融产业，没有人愿意去制造业部门，不过非常可喜的是，在最近两年多金融行业的收入已经跟不上IT行业的收入增长了，这是好事。至少IT行业高收入的增长可以吸引更好的人，更多的人去。

这个方面来讲我们为什么要打压房地产，它和其他产业的发展已经形成了一种对立的格局。过去3年全国的房地产都已经出现了大幅的上涨，我们可以说这一轮的地产的繁荣，应该是过去一段时间最长时间的繁荣，已经持续三年房地产的销售正增长，这么长时候的房地产实现正增长，是因为在2014年的时候全国的房地产库存已经达到了历史上的新高。在这样高的一个水平下，大体上全国的房地产库存需要两年到三年的消化，那个时候如果政府不放松对房地产的控制，会形成一定的风险，同时政府放松了对房地产的控制，加杠杆，促进老百姓买房子。但是过去几年的刺激带来的负作用是什么？居民的债务上升非常快，有多快？

第一我们现在银行信贷中有50%的贷款投放给老百姓，

五年前银行体系的贷款大概只有30%给老百姓，70%给企业，所以他们会认为银行最重要的客户是企业，错，银行最重要的客户是居民。以前大家以为只有一二线的房子那么贵，老百姓才会需要贷款来买房，但是过去一年我们的居民贷款增长了20%，但是大多数的一二线城市的房子成交量和销量都是负增长，这说明什么呢？说明去年全国房地产销售的三四线的城市老百姓也在大量的借钱买房，那么居民为什么有这样强的冲动去买房呢？当然首先是基于房价从来不跌的神话一直存在。但是老百姓忽略掉的一个事实是我们已经连续基本上从2008年之后，我们老百姓的债务增长一直维持在20%以上的增长，下面这条线是收入，收入的增长总体只有10%，也就是说居民每年的债务增长都是他收入增长的两倍。

这样导致的结果就是我们以前一直说我们是一个勤俭持家，中国人的优良传统美德就是在存钱，不爱花钱，这个已经发生了非常大的变化，居民的收入和贷款的比例在以非常快的速度上升。

我们对比一下中美，所以搞出了次贷危机，次贷危机就是黄颜色的线最高的时候，大概是1.4倍，中国人现在已经超过了美国人水平，距离最高点还有距离。给大家看这个要给大家一个警示，中国人贷款的水平不像没有人那么低，你看肯日本人，房价再便宜也不买房，租金再高也不买房，为什么？因为日本他的收入没有增长，当你收入没有增长的时候就不敢借钱了。

我主要是从债务方面讲房地产的问题，

人口老龄化也是非常重要的原因，

总体来说往后看中国的房地产从一个投资的角度来讲黄金时期已经过去了，未来不是说一定会跌，但是房价整体上涨的速度大体上不会比我们的货币增长更快，而中国的货币增长也度过了一个高增长时期，我们去年货物增长只有8到9%的水平，8到9%的货币增长，也就意味着未来一线房价的增长也不太可能高于这个水平。你现在买一套房子贷款利率要百分之五到六，如果你不买房把钱去理财也有4到5%，一个是你购房成本，一个是你的机会成会成本，你的购房成本和机会成本加起来是10%，我要表达的意思是什么意思呢？就是说现在如果你对房子每年上涨的预期，涨幅如果不超过10%的话，实际上你作为投资购房是没有意义的，作为你刚性的需求你在任何时候买房都是对的，因为总体房价从长期来讲确实应该是上涨的，但是你从投资的角度讲意义是在下降的。

房地产的整个市场的下降带来的另外一个变化是什么呢？

今天我要讲的主题是从房地产到股票，

所以我得把这两件事要联系起来，前面讲的股票后面讲房地产，这两件事有什么联系呢？就像我刚刚讲到的，房地产对应的不仅仅是房价的上涨，带动了整个利率水平的上升，大家买的所有的高收益的信托产品，背后所对应的资产其实都是房地产，那么如果房地产销售回落，就意味着你买的那些理财的收益率也会慢慢回落，因为在中国我可以说房地产对资金的需求几乎占到了总的资金需求的50%，如果我们房地产销售逐年下滑的话，我们资金需求会越来越少，也就说你获得高收益的回报越来越少，也就意味着理财的收益会逐年下降。

我们新经济不需要那么多的资金，我们那么多独角兽他们都是通过股权融资，谁通过债务融资？所以如果整个新经济摆脱了房地产驱动的模式，而转向了依靠技术创新的发展模式的话，你会看到什么结果呢？你会看到利率不是往上走的，而是往下走的，这是为什么？因为这些经济发展模式不需要债务支撑的。

那么当利率往下走的过程会导致什么结果呢？利率往下走的过程说得俗一点，就是老百姓发现理财利率太低了，会首先有一波风险偏好比较强的人冲进去买股票，然后股票涨了赚钱效益又会带动更多风险偏好又相对低的老百姓去买股票，说得高大上一点就是利率的下降会导致股票的市盈率估值的中枢上升，从而推动了整个导致股票估值体系往上走。

那么我们想一下美国过去30年股票的牛市是怎么形成的？

除了美国的持续盈利好于他的经济之外，另外一个非常重要的原因是美国的长期国债收益率从80年代到现在是一直往下走的，他是从8-10%的水平掉到现在2-3%，为什么呢？因为美国的经济发展都是依靠科技创新，不需要依靠大量的资金需求。

相反如果现在特朗普他多像以前的中国，他现在要搞基建，要通过基建来恢复美国的经济，这就意味着美国的经济要从消费转向投资驱动，如果美国的经济从消费转向投资驱动，这对美国的股票是投资灾难，他的利率会逐步提高，最后会伤害到他的市场。

我们知道美国的企业都是跨过企业，有40%的收入都是来自于海外的收入，刚刚迅雷总讲到了贸易战，其实贸易战损害到的不仅仅是中国的经济，一定会损害到企业的利益，大家想中国这么大的贸易顺差收益者是谁？不是中国的企业，是美国的企业，因为整个产业链是美国人设计台湾人生产，大陆人组装，最后把这个产品运回到美国，让美国的消费者受益。美国的企业利用全球的贸易把厂搬到海外，利用当地的廉价的劳动力提高自己的盈利，所以我们看到大量的顺差反映微观的盈利，这张饼上面是美国的企业盈利占比更高。所以打贸易战的结果是什么？美国的企业盈利受损，最终回影响到美股。所以为什么一说打贸易战美股怕得要死。

所以我们讲中国将来的股票什么时候变得像美股这么牛呢？

第一我们有一批优秀的企业，具有全球的竞争力，第二我们的企业能够走出去，我们现在“一带一路”的发展战略是非常对的，他认为我们中国人的企业不仅要赚中国人的钱，还要赚外国人的钱，还要赚新兴市场发展的钱，所以中国的企业不是分享中国的市场，是在分享美国人的市场。只不过我们现在起点更低，我们获取了现发优势。我们为什么看好股票的长期走势，是因为房地产的下滑会带来利率中枢水平的下降，这一点非常重要。

利率中枢的下降会持续抬高我们的股票市场的估值。我们用这个图来告诉大家，就是说为什么房地产不利于我们整个社会的资源配置。

我们看红颜色这条柱子是什么意思呢？是说中国的债务增长和GDP的差值，这条柱子说的是2009年以后的事情，2009年以前是黄色的柱子，就是在2008年以前中国的经济增长不需要通过债务，2008年以后中国的经济增长要靠债务，也就是说2008年房地产的增长要靠持续地借钱。下面我们看到持续的利率，中枢利率在提高，2005到2007年大家认为A股最好的时期，那个时候收益不是体高，那个时候每年太好的理财可以买，而2009年以后我们对房地产依赖越来越大，导致我们利率越来越高，经济在往上，利率在提高，这个是不正常的，所以压制了我们股权的发展。

所以我们说当前的政府能够坚定决心能够对房地产提出加大调控，而且不放松，并且推出长效的机制，而且有房产税，

我们觉得这是以后长期股票市场的正向发展。

股票投资的风险前面讲的都是好听的，接下来提示一下今年的股票投资风险，最大的风险是美国，不是中国，但是跟中国也有关系，为什么呢？中国对全球经济有多么重要，这个是各个国家的经济增量对全球的贡献，中国是一个什么概念呢？全球的经济增量有三分之一来自中国，三分之一是什么概念呢？右边那三个是日本、美国、欧洲，如果把日本、美国、欧洲都加上就是还不到中国整个全球增量，只有中国人没有意识到对全球经济贡献这么大。我们希望把自己的增速放慢一点，对谁都会有影响，对谁会有影响呢？对美国会有影响。为什么说对美国会有影响呢？因为美股最重要是看他的盈利，但是你会发现的经济周期是领先于美股的盈利周期的，这就是我刚刚说的，美国的企业有40%都来自于海外，严格意义上讲美股的好坏不是反映美国股票的好坏，而是全球经济的好坏，而全球经济的好坏又要看中国的脸色。

所以中国的宏观调控对美股盈利是有负面影响的，而这种负面影响又是在美股的估值处于一个历史的高位所发生的，这是标准的市值和他的GDP运营值上一次出现这么高是在2000年，大家都知道投资上我们最不喜欢的数字就是8，虽然8是发的意思，但是每一个8字带最后的年份都不好，2008、1998、1988你就看，基本上全球了市场都会出现比较大的动荡和危机，十年很多东西都会出现周而复始的循环。

所以今年以来美股出现了比较大的调整，对全球经济、金融市场都产生了动荡。

另外一个大家都非常喜欢的是比特币，当然现在跌了很多，我不投比特币，我也不懂，但是为什么会观察它？它是美股的领先指标，为什么我们说它是领先指标呢？因为比特币这么一个小众市场，如果它的的价值要持续地获得支撑的话，它必须得依靠持续的增量资金，如果他的价格成不住，那就意味着没有增量资金入场，那就意味着流动性在出现问题。如果流动性出现问题，接下来可能会影响到一个更大的市场。

这个现象我们在2007年到2008年也看到过，那个时候没有比特币，那个时候大家喜欢炒拍卖品，各种画，各种艺术品，大家都知道全世界拍卖艺术品最好的是索斯比，所以我们用索斯比的股价，索斯比的股价和艺术是更度正相关的，2008年索斯比的股价是先见底的，大家看到和比特币的走势是完全一致的，所以比特币的下跌，也意味着全球流动性的拐点已经到来了。

我们认为长期是光明的，但是道路是曲折的，今年的投资大家也要系好安全带，做好随时过山车的准备，谢谢。

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