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中国基金报采访人员 姚波 全球最大的流媒体音乐企业，不是来自苹果也不是腾讯，而是来自一家瑞典的欧洲企业——Spotify。虽然在国内并没有多少人使用，但这家公司在全球范围内却是最为成功的，拥有7000万付费用户。公司的上市首日市值高居美国所有科技公司第8位，仅仅比谷歌稍低。

Spotify列美国科技股上市市值第8位

上市当天（4月3日），响应公司要求，纽交所还为这家来自北欧的公司挂了国旗。不过一个小插曲是，敢情美国人也会把瑞士和瑞典弄混淆，纽交所在门口将红色的瑞士国旗挂出，被人曝光指出错误后，才矫正为蓝色的瑞典国旗。不过，从财务状况来看，为这家公司挂上红旗也并不为过。公司成立以来一直亏钱，2017年净亏15亿美元，比上一年翻番。

上图为挂错的瑞士国旗

 上图为瑞典国旗

最为引人侧目的并不是其高市值或者尚未盈利的财务状况，而是这家独角兽选择了一种新颖的上市方式——不进行IPO，不采取首次公开募集，也没有券商的承销。这意味交易所上所有交易的股票都来自存量股东，且不会新增任何股份，公司也不会去各地路演推销股份。这种新玩法叫直接上市——（Direct Listing，DL）。

直接上市开辟独角兽上市新路径

据了解，传统的企业首次公开上市是由券商来承销，需要由他们来确定上市价格，并且参与到企业股份的买卖中，由此确保企业股票的流动性。如果任何企业想要跳过以上环节来在交易所进行交易，无疑要满足一定的条件。对于华尔街这样的百年金融老店，并非没有直接上市的先例，过去采用直接上市的企业要么是脱离母公司而成立的子公司，要么是从破产边缘中走出来的低市值公司，要么是转换交易所上市不用新发股份。对于科技股独角兽，采取直接上市却是独一份。独角兽另辟蹊径，选择了这么一条非常规路径，这对于美国市场也是一个非常独特的存在。即使纽交所的总裁都认为其他公司想要满足Spotify的上市条件并不容易。Spotify这么做有两个条件：首先，它不需要通过首次公开募集来筹资，Spotify的现金流充沛。其次，Spotify的公司和他的运营模式为世人所熟知，公司可以跳过传统IPO所需要的路演环节来向潜在的投资者来介绍公司。不过，这两个条件对于许多独角兽企业却也不是遥不可及——许多互联网公司的知名度相对较高，不需要路演就已经渗入千家万户；同时，独角兽企业也受到私募股权市场的追捧，融资渠道也多样化，不差钱。

上市一年前spotify在私募股权市场上的估值

对于知名度高的独角兽，融资并不是他们最为关注的焦点，因为Spotify在过去两年内就有10亿美元的融资。一旦不缺乏资金的时候，如果采取传统融资途径就会有很多缺点：一是IPO定价是否会低于后期的私募股权融资的价格，尤其对于资本消耗大且融资较多的独角兽，后期的私募融资定价也不便宜，这样会对后进入的股东造成不利影响；二是新募资无处可以消化，而且还会稀释现有股东的股份。其三就是传统方式上市后，美股的大股东有180天的锁定期。而直接上市方式后大股东不存在锁定期，上市就可以抛售其股份。纽交所的总裁法利就认为，这种模式并不是常用的。作为个例存在，Spotify非常之独特，他们首先独特之处就是在私人资本市场非常受欢迎，其次，在全球还有品牌知名度和7000万付费用户。Spotify公司也表示，选择直接上市是因为这可以不用卖出股份，同时又可以让现有的股东获得流动性，不论对于卖方和买方都相对公平。尽管不需要承销股票，但Spotify还是雇佣了高盛、摩根斯坦利等知名券商作为顾问，不过由于没有承销环节，也为其节省了一大笔承销费用的开支。

市值高企 但是否成功还没定调

没有IPO定价，Spotify仍然有一个参考价——132美元。本周二，Spotify上市首日收涨13.33%，报149.6美元，其开盘报165.9美元，收盘市值约266亿美元。周三，价量齐跌，下跌3.21%，报收144.2美元，收盘市值257亿美元（折合人民币1620亿元）。

尽管股价高开低走

但仍高出参考价132美元将近10%

从上市两天来看，股价高出参考价将近10%，成交较为活跃，估值也与私募融资时保持相当，初步来看直接上市达到了预期目的。如果按照一年前公司内部的公允估值50美元计算，现在的股价更是高出3倍，按照2017年末的公司内部估值，目前的股价也要高出40%。目前，其持有的五大股东并未有大幅变现的消息传出。这五大股东分别为

公司创始人马丁·诺兰森，持有股份12.2%；

腾讯公司旗下的腾讯音乐娱乐集团持有9.1%（去年 12 月，腾讯和 Spotify 宣布为了今后的战略合作 进行股份互换交易 ，具体比例没有向外披露）

公司的CEO和联合创始人丹尼尔·埃克持有8.8%

知名对冲基金老虎环球持有7.2%

索尼集团持有5.7%。

相对于直接上市的多种优点，自然弊端也存在，其一就是缺乏券商作为中间环节会导致股票的波动率更高，其二就是缺乏流动股份，少量的流通股份在高波动率的影响下，会给公司的估值造成偏差。从上市首日来看，当日的成交量为560万股，这只相当于其现有股份的3.1%。和其他采用传统方式上市的企业相比较，这一比率在美股中创下了历史新低。如2014年上市的京东当日的的流通股份占比有7.8%。Spotify的券商顾问们也向其股东做出了建议，应当抛出一些股份给市场来有效的管理流动性，并且要确保有充足的流通股份，来防止流动性挤兑导致的股价偏离正常范围。另一方面，如果大股东响应号召抛出股份，可能又会导致股价跳水，出现较大的波动，这都是直接上市难以避免的问题。纽交所总裁法利也表示，现在并不好说直接上市就是非常成功，或者说是对现有IPO的一种革新。法利认为，作为个例存在，Spotify非常之独特，他们首先独特之处就是在私人资本市场非常受欢迎，在全球还有品牌知名度和7000万用户。这种模式并不是常用的。不过对于科技独角兽公司，这种做法却无疑开了先河。如果一旦后续倍市场证实确实可行，将在独角兽公司中掀起一波新的直接上市的潮流。

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