未来两个月这三类人面临挑战！MSCI亚太区执行董事详解A股入摩去年年初

内容来自于MSCI亚太区执行董事暨中国区研究部主管魏震在第七届CFA中国投资峰会上的讲话

MSCI初步纳入A股的情况动态

去年年初，MSCI跟全世界投资者宣布初始纳入A股：在5月底和8月底分别用2.5个百分点的纳入因子，加入222只大盘A股。加入A股这么一个名单事实上一直变化的，根据MSCI制定指数的方式会有一些微小的调整，根据3月初的最新数据，这222只股票变成了236只大盘A股。

纳入的进程方式不变。第一步是5月底的2.5%的纳入因子，这里大概占到新兴市场指数0.41%这么一个小的比重。8月底是另外2.5%的纳入因子，会占到新兴市场的0.81%的比重。

为什么A股在初始纳入的时候占的比重非常低。这里有两个原因，第一个原因是我们初始纳入的时候，只考虑大盘股，所以中盘、小盘的暂不考虑在里面。这其中的一个主要背景就是很多海外的机构还没有进行A股操作的经验，所以第一步加入的名单比较少，而且是加入那些大家比较熟悉的大盘，可能对海外投资者的操作带来一些便捷。第二个原因，主要是你可以看到在这里我们有一个5%所谓的纳入因子的概念。这个纳入因子的概念主要是为了加入A股的流通市值，在我们的市场里做一个缓冲。一次性加入的流通市值不要太大，使得对我们新兴市场指数的影响不要一次性的影响过大。所以这也是为什么只占0.81个百分点的原因。虽然是0.81个百分点，中国A股事实上在今年5月底之后，就会从0，完全没有到有的过程，这是全球新兴市场投资者一个里程碑式的变化。

下一步MSCI将如何纳入A股？

实际上只有初始纳入这两步走走的比较平缓，或者是走的比较成功之后，再讨论下一步进行纳入的过程，才有比较完整的数据可以分析。

如何影响整个新兴市场指数？

这个分析主要是基于现在指数的构成，做一个静态的假想。假设今年5月底一次性把100%的A股大盘股，中盘股全部加入新兴市场指数，这对MSCI新兴市场指数是影响比较大的，这样A股占比会从0.81%上升到16.6%，差不多17个百分点。所以这理解和海外的中资股在一起的话，中国将占到新兴市场的43%左右，这是非常高的占比。

当然也不能说是一个非常突兀的现象。我们知道发达国家市场里，美股的占比也占到60%，所以中国这么大一个经济体在新兴市场的占比比较高，也是比较自然的一个情况。但是这个假想没有考虑到未来动态的发展，包括这里假设没有考虑到未来A股IPO的变化、市场结构的变化，还有新兴市场A股相对别的市场表现的变化，这些因素都会影响到最终A股在新兴市场里面的占比。

为什么A股初始加入MSCI新兴市场引起广泛关注？主要是MSCI新兴市场指数这背后有很多很庞大的资金进行追捧，去年年中这个指数背后有1.7万亿美金的资产进行追踪。所以一旦这个指数发生了一些细微的变化，会对整个全球资本市场产生比较大的影响。

谁面临的挑战最大？

可以想见，在纳入整个A股的过程中产生比较大影响的首当其冲的事实上不是我们国内的投资者，而是对那些已经进行过新兴市场投资的那些海外机构投资者。这里包括很多海外的主权基金、养老基金、学校的捐赠基金、保险公司，还有很多大型的资产管理人。

具体有哪些挑战呢？

第一，

最上层

可能是关于一些大型的机构投资者进行长期资产配置需求，或者是审视资产配置框架可能性的改变。一方面A股纳入，新兴市场占的比重越高，传统审视新兴市场长期投资价值，或者是风险的框架可能需要改变。一个比较直观的例子，A股如果你看长期的变化，它相对其他新兴市场事实上这个市场的成长性是比较高的，当然风险也是比较高的一个市场。在整个纳入过程中会动态的影响整个新兴市场的构成，造成资产配置上面的一些重新审视的需求。

第二，

在中间层，

政策层之下有中间层，有一些执行上面的改变。对于国际的机构投资者而言，传统上通过要么是管理人主动管理的方式，要么是被动投资量化的因子进入新兴市场投资的方式，A股的这些变化对于这些群体可能都有一些挑战。首先对主动投资的挑战在于，现在很多全球的这些投资者通过新兴市场投资管理人投入新兴市场之后，加入A股市场之后可能会有很大的改革。大部分现有新兴市场管理人没有长期管理A股，或者对A股有绩效的历史经验。这种A股管理的稀缺性就造成了在未来可能在一到三年，甚至是更长的时间里对新兴市场管理人管理A股能力额外的要求。另一方面，可能有一些投资者做出了更长期的决定，他们觉得中国在新兴市场里占比会越来越大，是不是在长期配置里面值得做一个改变，就是对中国这个配置把它单一的列出来进行配置，这样的话可能就对是管理A股的管理人，或者管理全中国，包括A股、港股，海外的中资股这样的管理人提供了一些机会。但是在整个这么一个转变的过程中，对这些管理人的一些挑战，比如说对A股管理人的这些挑战，比较明显的是在于第一步怎么跟国际这些投资机构投资流程接轨，对不管是风险报告，还是管理的绩效稳定性等投资方式，都提出了一些额外的要求。

第三，从

管理人

的观点来讲，对他们组合构件提出了很多挑战。实际上由于A股市场长期封闭在外，跟海外投资者的接轨，融合度不是那么高。所以大家会发现A股的市场跟国际上其他很多市场的表现是不一样的。总体表现不仅体现在它的一些宏观经济周期不一样，还会体现在很多个股上的细节是不一样的。这个在初始阶段会给很多刚投资这个市场的投资者造成很多困难。

A股市场和海外市场究竟哪里不一样？

从长期的风格、风险和回报的关系来分析的话，A股相对于全球的发达国家市场和新兴市场，从回报的水平上主要是从成长部分得到的，而且成长这部分对长期A股投资回报贡献度是非常之高。我想成长这个话题可能在未来的很长一段时间也会得到相应的体现。特别是我们A股市场在进行改革，不断有新的成长题材出现，这是一个比较重大的，从宏观层面不一样的东西。当然，对A股配置的情况下，会在逐步纳入新兴市场的过程中，由于它的成长性，对新兴市场的影响，这会体现在海外机构投资者对整个全球股市配置方式的改变。

而当前全球资本投资配置方式大概是90%到发达国家，以美股为主。剩下10%可能到新兴市场，这可能是稍微低于现在新兴市场在全球市场里面按市值加权比重的情况。但如果A股加入的话可能会改变这种现状，因为你在整个审视资产配置的过程中会发现，由于A股风险的分散性好处，或者是长期成长性的好处，可能会使得新兴市场在整个全球投资配置中的比重或者重要性会逐步提升。

第二，A股投资是一个动态的概念。中国会有一系列的改革。而且一旦管理层对一项改革比较坚定，改革的效果一般来的比较快，跟很多海外西方国家是不一样的。实际上MSCI事实上在整个中国的经济改革，或者是资本市场开放的过程中，起到了相当作用，它在整个中国市场向海外开放，使市场越来越机构化，最终使A股和债券市场起到长期资源配置的作用，这么一个过程中是有它的历史责任在里面。而这样一些变革会不断的体现到我们上市股票的行业划分里，2017年底，A股上市公司已经超过3000只，从市值的角度来讲，当前A股总体市值也是超过9万亿美金的现状，全球第二大市场。所以在未来不断发展的大背景下，我想A股会在全球资本市场起到的作用会越来越大。大家会发现，在这个市场里面大家可以选择到很多细节行业的一些股票，或者是一些具有长期投资价值，新兴经济体的一些股票。

同时过去的这十几年的时间里面，A股跟海外市场平均相关性系数是比较低。从行业的角度来说，对比A股跟海外的中资股来看，海外的中资股科技股含量会更多一点，还有传统上市的能源股、电信股会更多一点。A股初始纳入的200多只股票消费、医疗的股票会比较偏重一点。另一方面，从国企，或者是私企这么一个维度的角度来讲，中资的股票，不管是A股还是海外的中资，对国企的配置都是比较高的，其实整个新兴市场大体都是这个样子。国企的占比会是非常高，可能有一些新兴市场的独特性。

从风险模型角度来看，A股市场比较特殊，他有一个流动性的因子，它代表什么概念呢？在这个市场上面会发现投资那些流动性不是那么高的股票，你长期会得到比较大的收益。这样的流动性因子事实上已经考虑了对大中盘中性化，大小盘中性化，还有价值中性化对其他所有因子中性化以后的现象。你发现很多国外市场股票里也有流动性的因子，但是一般考虑大小盘的风格变化之后就不存在了，流动性的影响不是那么大，大部分是由于小盘的因子出现的，但中国不一样，考虑大小盘或者风格之后还会比较大，这里有一些市场的特殊原因。可能有一些散户的行为在里面，因为散户比较愿意追逐短期效应比较高，或者是媒体报道比较多的股票，长期来讲他们没有受益到这样的短期行为。

第二我们发现A股也有一些特殊性，比如说对市值Beta的风格，相对全球其他市场是比较明显的。海外市场也有一个Beta因子，它的意义就在于海外的股票只要关注系统性风险比较小的股票，把它进行做一次杠杆，长期这样的操作会得到一个相对于市场的超额收益。但在A股会发现做这样的效果可能没有那么明显。所以很多海外机构投资者在进行A股投资的时候会发现有这样的挑战。

第三，非系统性的因素。同一只股票在不同地方上市，中资股票会发现有不同的估值。而且这个估值的差异性会一直在那边，它是一个比较长期的现象。第二，IPO上市之后第一天当然是暴涨，这是海外市场很难见到的一种景象。

综合而言，投资这么一个市场挑战是比较大的。当然我刚才讲的角度很多从海外机构投资者，由于基准的变化，需要来审视A股的时候需要考虑到一些挑战，同时也是一些机遇。但对于我们很多国内的A股投资者，你会发现对于很多海外机构投资者的挑战事实上是对国内投资者的机遇，你如果抓住这个机遇走出去，跟很多海外投资流程接轨的话，事实上在这个过程中我们很多国内的机构是会受益的。

MSCI制定指数的独特点

实际上MSCI制定指数是跟我们很多国内理解指数的方式有点不一样的，怎么样通过一个符合海外机构投资者方式去理解指数，这也是很多现在国内机构正在做的一个事情。

从MSCI的角度来讲，从去年年中的数据，全球有12.4万亿的美金资产追踪MSCI指数。这么庞大的资金肯定是因为指数设计比较符合国际投资者的投资流程和满足他们资产配置的一些理念。

从MSCI的角度指数需要满足什么样的理念呢？首先我们讲，这里提到几点，一个是有代表性（Representation），这个代表性非常重要，特别是对新兴市场，中国A股这样的国家显得尤为重要。中国上市的股票公司数量从最开始50几只涨到现在3000多只，这个变化是非常之大的，用一个静态的指数是没有办法去把握住这样的变化。所以你需要这个指数在任何一个时间点代表整个市场，这个市场希望能代表整个当地的经济体。

第二，一致性（Consistent），它的作用性体现不仅对于A股投资的时候，在投资者进行区域性配置，甚至过海外进行全球配置的时候，需要投资每个国家的标的产生的方法论是一致的。这里配置韩国、美国和中国相比较的时候，发现方法论一致性显得非常重要。每个地方投资本地的指数，中国的指数，韩国的指数，发现制定标准不一样产生不同的理解，市场指数或者投资机会不能进行比较，所以一致性在进行区域性或者是全球资产配置的时候显得尤为。

第三，动态性的要求，（Dynamic），跟有代表性相关联的。动态性体现市场进行动态风格转换的时候，你能比较一致性的抓住这个市场的变化。整体来讲，MSCI所有的指数都是以刚才我讲到的三点最基本的要求来进行制定的，当然制定的方法是比较复杂。

与A股相关的MSCI指数究竟有哪些？

从主体与中国相关的MSCI指数一系列的话，主要的指数有两个。

一个叫MSCI中国指数，这个指数是当前新兴市场里对应中国那部分股票标的的指数，150多只股票在标准盘里面，直接对应的新兴市场里面中国的配置。5月份直接纳入初始A股的话，把一部分A股纳入MSCI中国这个指数，你会发现在A股纳入之后，底下的股票数量从150几只加到400多只，这是我们现在相当于旗舰的指数。

第二个指数MSCI中国A股指数，这是我们开发的。海外投资者进行A股配置的时候，需要跟之前MSCI中国指数制定方案是一样的，而且是可以投资的指数。所以MSCI中国指数完全是按照海外机构投资者进行A股投资的需求来进行制定的。事实上从标准的大中盘出发，最后把未被纳入沪股通、深股通的股票去除掉。这个指数完全可以通过香港进行沪股通、深股通投资的股票，标准盘有416只股票。标准盘新的大盘A股对应的236只股票是5月底、8月底初始纳入新兴市场的股票名单，对于236只，或者大盘A股。去年年底新制定股票的指数，叫A股纳入的指数，中国名字叫“国际通指数”，中国的投资者过去几个月发现有些基金在发行国际通的产品，但是我们第一步没有考虑纳入中盘股。

同时还有比较特殊类别的指数。比如全中国指数，叫China All Shares指数，假设中国投资者做比较长期的配置观念，假设大盘和中盘现在纳入A股了，不做任何的限制，不说A股只能通过沪股通深股通纳入大盘这样的假设，我们不做这样的假设，把这部分的A股全部加入MSCI中国指数体系里面，China All Shares百分之百的纳入因子，不做区分。这是从长期观点来看这就是未来的MSCI中国，我们只是通过现在的指数数据体现一下它当前的样子，这是非常长期配置的概念。当前由于海外机构投资者已经用非常长期的观点看中国的配置，也有很多这样的基金说投资A股是不是有一个更大范围，更广的基准来看，其实很多投资者已经考虑到所谓“全中国”指数的概念。

还有A股国际指数，它是比较宽泛的指数，可以看得到标准盘有780只A股，首先只关注A股。另一方面，对这个流通市值的定义是从国内投资者的角度来定义流通市值，而其他所有的MSCI标准的指数是同国际投资者的角度来定义它的流通市值。流通市值最大的不一样体现在于，当前A股对海外投资者的持股限制，还是停留在30%，所以它事实上对流通市值这一部分做出了一定程度的限制。

然后我们会关注所有标的股票的动态变化，对于所有MSCI指数里的A股，我们会以天为单位进行观测，每天进行观测，每个A股连续停盘的时间是多少，一旦有一只股票连续停盘的时间达到或者超过50天，我们会把这个股票在我们的标准指数里面剔除。

被市场上低估的长期影响有什么

？

目前来看不同的指数被投资者用在不同的阶段，当前国内比较关注初始纳入有哪些名单，里面是不是有自己已经投资的股票。名单里由于MSCI纳入A股产生资金的净流入，可能大家比较关注这样的问题，这是比较短的问题，可以通过不同的方式估算，很多券商也做这样的事情。

事实上如果你看眼光比较长远的话，我想更多是对未来十年，十五年内海外机构投资者对整个新兴市场配置转变的影响。刚才谈到中国在整个新兴市场里的位置、或者是重要性越来越提升，未来海外投资者配置需要考虑变化，不管股票还是债券的配置，由于中国起的权重不一样，配置的效果是不一样的。

实际上股票指数，债券指数纳入中国资产标的之后，用国际经验会对整个本地资本市场发展起到正面的促进作用，这里可能体现在对当地货币的使用率的提高，或者是长期资本进行配置的时候，一些风格的转变。或者是对当地的，甚至是跟中国相关的一些金融衍生品的开发。

我们可以借鉴美国的经验，历史流程都需要在中国走一遍。在这个过程之中，不断有金融创新，不断使得这个货币的使用程度增高，不断有海外的，或者是长期机构投资者在这个市场里面扮演越来越重要的角色。我想这个也是长期很多监管层，甚至是企业想要看到正面循环的效果。

历史上由于这样的进程还没有发生，使得中国的股市出现了很多的怪象，这个怪象就体现在于很多短期情绪的爆发，使得市场风险转变非常快。随着不断国际化的流程，会使得这么一个市场风格进行转变，我想这是长期大家应该关注到的实质性的变化。

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