特朗普要对人民币出手？这才是他的心病！本文来源于光大证券研究所宏观研究

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正文开始：

本文来源于光大证券研究所宏观研究团队，作者张文朗、周子彭、谢超，原文标题《川普挑战人民币？要看“李斯特”怎么说》。

近期川普不顾国际社会抗议，挥动232调查和301调查大刀，对部分贸易伙伴，特别是中国掀起“贸易战”。全球股市“一挫再挫”，而人民币兑美元汇率一度冲破6.24，让市场担心1980年代美日贸易战中的“广场协议”是否会在人民币中上演。

那么，“广场协议”离人民币到底有多远呢？如果简单地认为今日中美贸易摩擦就是当年美日贸易冲突的重演，恐怕就过于简单了。正如我们在3月27日的专题报告《川普贸易战靠“李斯特”撑腰》中所言，川普的所作所为不是“心血来潮”，而是老谋深算，背后是“李斯特主义”抬头。那么，从“李斯特主义”出发，川普会不会对人民币汇率出手呢？

01 李斯特“指导”川普

川普的所作所为跟危机后西方经济思潮的反转紧密相关。

2008年金融危机之后，西方各国政府普遍都在反思自由化的弊端，比如加强金融监管，重新审视财政政策对经济的作用，这些转变的背后实则是全球经济思潮与政策框架的轮回。对外而言，就是贸易保护主义死灰复燃。

因全球贸易和金融自由化而受损的民众，可能是本轮新经济思潮发展的重要动力，川普掀起贸易战，也是这个思潮的体现。

川普的贸易保护主义思维，跟19世纪著名的德国经济学家弗里德里希·李斯特的理念一脉相承。

李斯特承袭了美国汉密尔顿的幼稚工业保护论，并将其发展成为最早、最重要的贸易保护理论，成为第一代美国学派经济学的代表人物。李斯特认为亚当·斯密和李嘉图的自由贸易主张，代表着当时发达国家英国的利益，自由竞争只会有助于发达国家利用自身的技术优势积累财富，却会牺牲落后国家的经济发展。李斯特有过一个形象的比喻，当发达国家通过贸易保护登上经济高峰，就会踢掉登上高峰的梯子，实行自由贸易，免得别人跟上来。

说直白一点，如果你比别人弱，你就要实行保护主义，如果你比别人强，你就要对方开放。

李斯特主义的核心观点就是相对落后国家要通过贸易保护等手段来发展本国工业，促进生产力发展，这个理念对美国、德国、日本甚至台湾地区和韩国的发展都起到重要影响。19世纪末的美国总统威廉·麦金利曾说过：“我们成了世界第一大农业国；我们成了世界第一大矿产国；我们也成了世界第一大工业生产国。这一切都源于我们坚持了几十年的关税保护制度。”而李斯特比麦金利早50年，就预言了美国的崛起。

李斯特的“民族主义”经济学以及作为其基础的经济发展阶段论、生产力理论、工业化理论和贸易保护主义主张，是针对当时“进口原材料并出口制成品”的策略在国家崛起中所起作用而提出。而后来演化出来的“对外国家干预、对内自由主义”的新李斯特主义[1]思想成为美国在贸易与关税保护这方面的政策制定宗旨，沿用至今。这一思想是19世纪初，以李斯特为代表的美国学派，带领美国取代英国走向世界强国的法宝，也是20世纪以来嵌刻美国经济发展进程里的DNA。

川普对内减税，对外贸易保护似乎有李斯特“对外国家干预、对内自由主义”的影子，或称之为“新李斯特主义”。

美国的贸易保护政策不是孤立存在的，与之配合的是“美国内部市场化的竞争”。川普减税、扩大基建、试图减少政府管制的一系列举动也正是这一战略的重现，旨在提高内部竞争力同时加强贸易保护。

通过下调企业所得税，降低金融体系管制等举措，同时让海外的美国企业和资本回流国内，能够很大程度上腾出美国内部的发展空间从而提高其内部的竞争力。同时，美国通过提高关税、实行贸易保护主义来保存本国市场，两者相辅相成，最终成为美国“对外国家干预、对内自由主义”的经济战略。

2000年以来，部分受全球贸易影响，美国似乎呈现“衰落”迹象。所谓的制造业“空心化”加剧，中产阶级萎缩，叠加次债危机冲击，美国平均工资增速缓慢，各阶层的收入中值甚至出现负增长。川普认为国家利益受损，衰落已经出现征兆，当下实施贸易保护实为“救亡图存”。

而历史似乎也给了美国一个反面教材，英国于第二次工业革命中放弃抢占新兴产业领域，直接导致了随后英国工业的长期衰退。

英国的“经历”似乎又在美国上演。从2000年开始，美国制造业就业人数从2000年的1704万人逐步下滑，叠加金融危机冲击，于2010年跌至最低点1146万人，随后虽然有所回升，但增速缓慢。当然制造业就业人数下滑，人口结构和自动化发展都是重要的原因，但是大批制造业转移至美国境外也是不争的事实。

更糟糕的是，21世纪初以来，美国中产阶级逐渐萎缩。在此期间，美国各阶级收入中值均呈现下滑势态，总体平均工资自次债危机后增速缓慢。

当前美国是中国主要的贸易顺差国，中国也是美最大的贸易逆差国。按照李斯特主义，这意味着中国在国际竞争中，对美造成了“挤压”。此外，作为发展中国家，中国关税平均高于美国有一定合理性，但这让川普觉得“不够公平”。

02、醉翁之意不在酒

那么，根据“李斯特主义”，人民币汇率是不是川普的主要“心病”呢？如果说轻重工业生产型资本是前两次工业革命中国际竞争的制高点，那么“信息和智能密集”的资本则是目前国际竞争的关键。

一国的国际竞争力日益取决于资本的“信息和智能生产率”，智能密集的资本正在广泛地与劳动、资源和物质展开竞争，生产率的进步也越来越依靠这部分资本的累积。要在国际竞争中获得优势，就需要拥有和掌握更多的“信息和智能密集”型资本。美国要完成“再次伟大”的梦想，必须抓住对“信息和智能密集”型资本的全球掌控，可以说科技领先就是美国的核心战略。

中国在科技领域的进步似乎是川普的主要“心病”。

从科技公司募集的风投规模上看，中国科技公司募集到的风险资本总额上涨幅度较大，中美差距不断缩小，在2017年募集资金总量差额不到150亿美元，达历史最低点。另外中国PCT专利申请量上呈指数型上升，而美国专利申请数量的上升幅度正在减缓。中国持续加大对科技研发的投入，在5G研发，人工智能等领域已逐渐具备一定优势。

总之，从历史经验来看，李斯特主义让美国取得并保持了较长时间世界经济领先大国的地位。在这成功经验的指引下，川普推动的贸易保护政策也不会戛然而止。缩减贸易逆差或许只是明修栈道，真正的核心是涉及对“信息和智能密集型”的保护主义。按照李斯特主义，进入第三次技术革命，美国将进一步促进国内科技产业间的竞争，同时限制国外高技术产品的进口，限制知识产权的对外流动。

03、“广场协议”的初衷并不是汇率

根据日本相关官员的回忆录，美国当年推出广场协议，其目的主要是压制日本的高端制造业，以及希望日本金融开放，日元升值并非核心诉求，背后其实也有“李斯特”的影子。

广场协定前，美国经济运行整体良好。在“沃尔克法则”和“里根新政”的推动下，1985年之前美国经济已经走出滞胀。通胀快速下行的同时，增长快速反弹，甚至一度达到8%的高增速。另一方面，美国的失业率在80年代初达到峰值后迅速回落，到1985年1月已经回落至7%左右的水平，并且还在不断下降的趋势中。

但美国经济漂亮数字背后有经常项目和财政双赤字的隐忧。

为了应对滞胀，美联储推行“沃尔克规则”将美元利率提高到历史高点，以抑制通胀。高企的利率提升了美元资产的吸引力，直接推动美元走强，打击了美国出口，美国贸易赤字迅速扩大，1985年美国的贸易赤字从数量上和占比上均创了新高。同时，“里根新政”中，虽然采取了减税等供给侧的改革，但是也没有完全放弃在需求侧凯恩斯式的刺激政策，因此美国的财政赤字也在80年代中期达到了一个历史较高水平。

在双赤字的困境下，美国的货币和汇率政策进退两难，向外施压似乎是个自然选择。

正常情况下，当一国的出口竞争力较差时，可以采用宽松的货币政策使得汇率贬值提高出口业的竞争力。但在刚刚走出滞胀情况下，美国无法通过放松货币政策来应对贸易赤字，转而选择向外施压、干预汇率便成为一种“自然”的选择，而日本作为美国当时最大的贸易赤字来源国，自然是主要的承压方。

日本对美顺差快速增长至较高水平，且集中在汽车、电子和机械等行业，触动了相关行业的利益，引发了强烈的政治游说

。从50年代美国要求日本对纤维出口进行限制开始，到60年代末期的钢铁，70年代中期的彩电，直至80年代日本对汽车、半导体的自主出口限制，美国通过迫使日本进行出口限制，对日本出口强势的行业进行压制贯穿了整个美日贸易摩擦史。

日本对美国的“融资”不够。

从数据上来看，从70年代末起，日本对于美国国债的净买入/贸易顺差的比例显著偏低。70年代末至80年代初，日本对于美国国债的购买/贸易顺差的比例，明显低于90年代之后的水平，也显著的低于此后中国的水平。

其中的原因可能主要有两个方面：

第一，当时日本金融体系并未自由化和国际化，日本金融业相对封闭；第二，当时日元汇率被低估，对于日本投资者来说，美元资产吸引力不足。

资本账户下的融资需要和美国对日本金融自由化的诉求，是市场在讨论广场协议时关注不够的地方。在日本人关于广场协议讨论中，金融自由化和日元升值是密不可分的，甚至可以说是一枚硬币的两个方面[2]。美国在广场协定中以及前后的谈判过程中，同时指向日本的金融体系和日元汇率。

当年日本接受了“广场协议”有多个原因。从经济依存度上看，日本对美的依赖，远远大于美国对日本的依赖。

“对美依存度”的定义为，以美国为最终需求的部分在日本GDP中的占比。1985年日本经济对美国的依存度达到5%以上，而美国低于0.6%。日本对美的依赖，远远大于美国对日本的依赖，一旦发生严重的贸易摩擦乃至全面的贸易战争，对于日本经济总需求的影响远远大于对于美国经济总需求的影响。

从对外贸易上看，日本对美国出口依赖程度同样很高。

在1985年，美国是日本第一大出口目的地，超过日本总出口的30%；同时，美国商品贸易逆差中近40%来自于日本的贡献。基于这种情形，日美两国如果打“贸易战”，从出口的损失方面，较大的也将是日本。

日本贸易顺差快速增加，且出口结构单一，日本政府面临的贸易压力较大。

上世纪60年代末以来，日本政府推行外向型经济。到了70年代末，随着日本经济发展，部分行业全球竞争力上升，贸易顺差开始迅速扩大。与此同时，美国从70年代开始出现贸易赤字，并在80年代快速上升，这种现象在美国此前历史上从未出现，引起了美国国内比较强烈的关注。同时由于日本的出口结构单一，出口主要集中于运输工具、电子、机械等少数行业，更是激起了美国相关行业的激烈反应。以汽车业为代表的美国各行业协会以及工会组织对美国政府施加压力，要求限制日本的出口。在强大的压力下，日本政府在汽车、机械等多个行业实行过出口自主限制，即日本自身对于相关行业的出口实行配额制[3]。

而且客观上，日元积累了对美元升值的压力，日本政府认为汇率升值可以接受。

在1985年以前的一段时间，日元对美元汇率保持稳定，但美日之间贸易顺差迅速扩大，日本的经济平均增速也快于美国，日元积累了一定的升值压力。在广场协定的谈判中，日方曾主动要求将日元做10%左右的升值。

从博弈的角度来看，日元汇率升值是一个双方可接受的结果。

日本时任首相，中曾根康弘推行“中曾根主义”，谋求从经济大国向政治大国的转型，在与日本大藏省（财政部）未做更多沟通的情况下，为日本在谈判中增加了许多技术性的难度[4]。而美国不存在这个问题，对于日美谈判态度同步，口径一致。同时，日方缺乏相关经验，总体上在谈判中处于劣势。

美国的金融行业一直竞争力强，日本当时的金融业蓬勃发展（股市市值，市值GDP占比等均快速上升），希望日本金融业对美开放也是李斯特主义的体现。

对日本来说，相比美国其它提议，汇率升值更可接受。比如，日本对美方提出的农业开放等诉求无法接受。日本国内对于从“依靠外需”转向“内需拉动”也有诉求，汇率升值有利于扩大内需。更为重要的是，日本谈判方也认为日元确实有一定的升值压力。

04、“广场协议”难上演

正如前述，不管是当年的美日贸易冲突，还是当前的中美贸易摩擦，在“李斯特”思维的影响下，美国的根本诉求怕不是汇率问题。高端制造业方面，美国当年被日本追赶，今天川普似乎又把中国制造业的进步当作“心病”。

而且从基本面来看，人民币汇率并无当年日元那样的升值压力。

从出口目的地来看，广场协议之前，日本的出口对美国的依赖性极高，达到了大约35%，但中国目前对美国的依赖性则明显低的多，大约只有18%左右。中国商品贸易顺差与GDP之比这几年基本上稳定在2-4%之间（国际上公认的可接受的水平是4%左右），更是远低于2008年之前的高点9%左右。

从经济走势来看，当年美日经济协同更明显。从金融周期来看，美国现在处于上行时期，而中国则处于金融周期与经济下行时期。

在广场协议签订前夕，日本经济增长一直处于上行通道，而美国则波动较大，并在84年开始出现大幅下滑，这样一个经济周期下的增长差变动意味着日元存在对美元升值的客观压力。因此，在美国给日本的“G5会议后的新闻报道指南”中，时任美国财政部副部长马尔福德强调：发生变化的是经济环境，而不是干预政策[5]。

此外，中国长期的高速增长所带来的财富积累，会强化居民、企业的海外资产配置需求，短期内这对人民币会产生贬值压力。

如果从中国政府应对贸易摩擦的方式来看，人民币汇率也不会形成单边的升值或贬值压力。

中国不想打贸易战，但也不怕贸易战，希望通过理性方式解决问题。政府工作中已经指出今年要搞首次进口博览会，增加进口。此外我国可能会进一步开放市场准入，尤其是服务业的准入。今年3月25日易纲行长在中国发展高层论坛上的讲话中指出“要扩大金融业开放，提升金融业竞争能力。开放带来进步，封闭必然落后。改革开放以来的实践证明，越开放的领域，越有竞争力；越不开放的领域，越容易落后，而且还不断累积风险” 。增加进口会导致贸易顺差下降，短期对人民币有边际下行压力，但同时，如果加大对外市场准入，外资流入增加，对人民币又产生边际升值压力。综合来看，未来人民币汇率仅单边波动的可能较低。

那么，如何解释近日人民币兑美元汇率升值呢？一个重要因素是美元本身比较弱，比如美元指数在低位波动（图1）。

当然也不排除近期汇率变化反映中国以理性对待川普的“非理性”，表达“不想打贸易战，但也不怕贸易战”的态度。

近期人民币兑美元可能双向波动，甚至不排除略微上行的可能，但“广场协议”难在人民币汇率中上演。全年来看，随着美国经济继续向好，美元指数上行空间多过下行空间，人民币兑美元区间波动的可能性比较大。

主要观点：

川普一意孤行挑起全球贸易战，而近日人民币兑美元也再创新高，甚至有投资者担心80年代美日广场协议会在人民币汇率中上演。我们认为川普执行贸易保护主义不是“心血来潮”，背后是美国学派的“李斯特主义”抬头。在李斯特理念影响下，别国制造业的进步恐怕是川普的“心病”，缩减贸易逆差或只是明修栈道。汇率可能不是川普的核心诉求，不排除人民币短期在高位波动，但“广场协议”离人民币可能还比较远。

李斯特的核心观点是要通过贸易保护等手段来发展本国工业，促进生产力发展，这个理念曾对包括美国、德国和日本在内的多个经济体的发展都起到重要影响。
川普对外提高关税和对内降低企业税，似乎正是李斯特“对外国家干预、对内自由主义”理念的体现。2000年以来，美国制造业“空心化”越发严重，中产阶级萎缩，加上次债危机冲击，美国各阶层的收入中值甚至下滑，川普认为美国的“衰落”已有征兆。
根据李斯特的理念，如果你比别人弱，你就要实行保护主义，如果你比别人强，你就要求对方开放，川普的贸易保护靠的就是李斯特撑腰。

醉翁之意不在酒，
川普的心病主要在于别国的科技产业进步，不管是当年的美日广场协议，还是当今的中美贸易摩擦，汇率可能并非美国核心诉求。
传统制造业是李斯特时期国际竞争的制高点，技术密集型产业则是当前国际竞争的关键。1980年代日本汽车、电子和机械的高速发展令美国担心，要求日本压制这些行业，以及对美国开放其金融业是广场协议的初衷。当今，中国在科技层面快速进步，在李斯特的“指导”下，川普或将加重技术类产品进口壁垒，对电子、人工智能、信息技术、生物等高技术封锁也将更为严格。

当年日本接受“广场协议”，让日元大幅升值，有多重原因，但这些因素对中国而言均不存在，不排除人民币短期内兑美元仍比较强势，但“广场协议”在人民币汇率中难以上演。
当年由于日美关系的特殊性以及日本政治大国的诉求，加上日元客观上存在升值压力，日本最终接受货币升值。中美今日的政治经济力量对比，优于广场协定之前日美的力量对比，而且中美今日所处金融周期和经济周期阶段不同，人民币尚无升值压力。近日人民币兑美元升值，不排除有我国以理性对待川普的“非理性”态度的可能性，但美元本身走弱，美元指数下滑是个重要原因。

[1] 《新李斯特主义：替代新自由主义全球化的新学说》贾根良 2011.12

[2] 详情参见泷田洋一《日美货币谈判——内幕20年》、菊地悠二《日元国际化——进程与展望》等。

[3] 根据白雪洁《自主出口限制的效果再探讨》，日本在1981-1983年年度对美汽车出口限制为168万辆，1984年度为185万辆，1985、1986年度均为230万辆。

[4] 中曾根首相（1983年11月10日）发布首相谈话：“…总统和我都充分认识到了美元汇率的重要性…”。同时，以两国财长名义发表了共同声明，明文规定了推行日本金融资本市场自由化和日元国际化的措施。——摘自《日美货币谈判内幕》，泷田洋一。

[5] 转引自泷田洋一《日美货币谈判——内幕20年》。

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