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策略

20年前，香港经历了东南亚金融危机，彼时的香港联系汇率遭遇国际游资的冲击，港币对美元的7.80的底线虽屡受冲击，但依然屹立不倒。时隔20年之后的今天，港汇已然跌破7.80，跌至7.84，创出了三十五年的新低，现时市场各方都在关注香港联系汇率的底线能否保住？

市场常见的观点均将最近港币贬值的直接原因，归结为息差套利资金导致市场抛港币换美元。截至3月20日，以3个月的美元LIBOR和港元HIBOR对比，息差高达116BP。从去年底以来，尽管香港金管局也跟随美联储连续四次提高贴现窗口利率，但两方市场利率的息差仍在拉大，如果香港利率市场化程度不够的话，则市场只能抛售港元，换成美元，所以套利资金的撤出导致港币贬值的预期仍处于不断强化的反馈循环。

图1:香港与美元利差创出历史新高

那么，为什么港币不跟随美元加息呢？可能跟香港目前高估的资产价格联系密切。自2008年以来，香港的房价涨幅超过了全球任何国家，除了北上深。所以，这个时间段，如果香港没有采取限售和限购措施的话，则意味着加息可能带来按揭压力，抛售房产的概率会大增。

同时，从更深层次的角度来看，香港自2008年之后，产业空心化的态势更加明显，科技产业难以替代房地产和金融行业成为新兴产业，而房地产行业本身有属于周期性行业，不可避免受信贷周期和资产价格波动的影响，所以，过度依赖地产和金融的香港经济就像A股指数一样，容易剧烈波动，只要金融市场出现大幅波动，不可避免会影响香港经济和港币联系汇率机制。

所以，决定汇率的核心因素是经济基础。2018年如果香港经济因为加息而持续衰退，则爆发地产危机的风险始终存在。

图2:香港储蓄占GDP比重逐年下降，意味着杠杆率提升的同时，居民的偿还能力在下降

从香港目前的储蓄率不断下行的态势来看，偿债能力显然在下降。而房价的不断上涨也会导致居民未来偿还能力的进一步下滑，最终加息的累积效应会导致债务违约的概率越来越大。

图3:香港出口的高科技产品占比逐年下降

而香港出口的高科技产品占比逐年下降也更加印证了香港经济目前空心化的特征，加之外资不断流入推高资产价格的同时，香港经常项目顺差仍处于低位徘徊，中国贸易中转站的作用明显降低，一旦投机资金抛弃香港，则在香港资产价格受压的同时，实业难有支撑的香港将面临腹背受敌的风险。

图4:香港对外资的依赖度逐年提升，但贸易因此，对香港而言，如何加快融入粤港澳大湾区经济体，在资本市场实现互联互通的同时，如何借助大陆的经济实力、广阔的市场和产业协同来扩大香港的收入来源并稳定资产价格，恐怕是需要尽快考虑的。

PS:上周我们提示A股市场可能会进入C浪下跌，目前来看下跌趋势仍可能持续，建议A股投资者继续谨慎观望。

配置

从行业配置和主题投资机会来看，2018年阶段性看好国企混改(受益于混改的持续发酵)、品牌服饰(股息率高、业绩稳定)、军工(估值处于历史低位，资产注入机会)、稀土(受益于新能源汽车及高新产业崛起)的投资机会。

考虑国企改革、A股纳入MSCI指数及养老金入市事件的影响已经出现边际效应递减，进一步追高买入上述龙头股并不是最优策略。存量博弈的市场环境和货币政策适度紧缩使得避险情绪进一步上升。建议调低前期涨幅过大的家电及白酒行业的配置比例。

大类资产配置之比较——房价与蓝筹泡沫化，关注避险资产

随着加息环境的来临，全球经济可能出现微弱的通缩。在中国市场，受房地产政策调控及货币政策回归稳健导致债市调整的影响，从楼市、债市和银行理财产品的巨量资金超配蓝筹股，从而快速抬高部分蓝筹股的估值水平，导致其泡沫化。

1。资产配置的正确与否决定90%的投资收益

按照大类资产配置理论，即投资收益的90%来自于资产配置。将大部分资产配置在房产的投资者绝对跑赢了股票投资者。如果过去10年没有将北上广深等一线房产作为资产配置的主流的话，恐怕不仅无法跑赢通胀，甚至很难获得名义的正收益率。很多研究表明，一线房地产的上涨只是过去10年货币现象，其复合收益率并没有跑赢实际M2货币增速。未来10年投资一线房产的收益率是否还能大幅跑赢其他资产，换句话说，历史经验是否能够有效指导未来，即继续持有一线房产的收益是否能够继续大于股票指数基金呢？房地产的风险和股市的风险，谁的风险更大？

① 经过2015年以来房价的大涨，一线城市住宅及写字楼租金回报率均出现明显下降，加之房地产政策在限购限贷方面重新实施调控，目前多个城市房地产市场均出现价跌量缩，经过过去8年房地产调控政策的分析可知，房价调整往往处于政策收紧期，房价上涨往往是政策宽松导致。所以，中国房地产市场是典型的政策市。政策限购和限贷的目的就是为了驱使房产从投机品向正常商品回归。

② 短期来看，一二线房价普遍偏高，房价收入比、租金收益率、按揭收入比均出现了风险，受政策影响，从房地产及债市撤出的资金推动了股票市场的蓝筹股泡沫。

③ 整体来看，我们认为，中国已经进入城镇化中后期，房地产市场库存已经出现结构性过剩；相比目前人均收入而言，房价进一步大幅上升的空间有限。但期望房价大幅下跌，目前来看，可能性亦不大，除非出现房贷利率的大幅上涨，比如回到6%以上。

2、债券市场和大宗商品：防御为主，抛弃杠杆

债市和大宗商品跷跷板很明显，能源及原材料等大宗商品作为晚周期行业，可能在经济复苏周期的后半段出现反弹，因此，建议阶段性提升利率债的配置比例，维持大宗商品配置比例。顺差仍难以恢复至10年前

作者：胡宇

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二十年前的幽灵重现香港 机构：2018年看好军工等4大板块投资机会

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