本文由和讯期货综合。

3月26日，众目所盼的中国原油期货在上海国际能源交易中心（INE）正式挂牌交易。上市首日，中国原油期货（代码SC）交投活跃，SC1809至SC2106共20个挂牌合约累计成交42336手，合计持仓量3558手。主力合约盘前竞价阶段大涨5.8%，盘中一度涨超6%，首日上市涨跌停板基准为10%。截至下午休盘收涨逾3%，以人民币计价的原油期货合约成交总价值金额已超百亿规模。

证监会主席刘士余在上市仪式上发表致辞指出，今天原油期货正式上线运行，标志着上海国际金融中心建设迈出新的步伐

。他表示，有信心、有决心、有能力把富有中国特色的原油期货市场建设好，为更好保护投资者合法权益，更好服务实体经济高质量发展作出应有贡献。

开市首日，原油期货首单法人户委托交易花落境外交易者嘉能可公司(Glencore)。该公司于当日通过时瑞金融服务有限公司委托新湖期货有限公司进行交易，在集合竞价阶段抢得中国原油期货上市首笔委托并成交SC1809合约。

新湖期货总经理杨熙东表示，此次嘉能可抢得原油期货首单，反映出境外交易者对中国原油期货品种较高的参与热情，境外原油贸易商和投资机构可以利用中国原油期货与迪拜商品交易所阿曼原油期货、纽约商业交易所WTI原油期货、伦敦交易所布伦特原油的价差，开展跨地价差套利交易。

上市首日原油期货迎来开门红，各位投资者是否已经加入实战了呢？本文从合约篇，价格分析篇，原油现货篇，套利篇以及实战策略篇等与投资操作切实相关的几方面进行了全面整理，大家可以各取所需！另外，大家如果觉得看的不过瘾的话，可以

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合约篇

INE原油期货合约及主要交易规则

　图1：INE原油期货标准合约

重要信息1：交易时间

　

原油期货自2018年3月26日当日8:55-9:00集合竞价，9:00开盘。

　　

每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00，连续交易时间，每周一至周五21:00-次日02:30。法定节假日前第一个工作日（不包含周六和周日）的连续交易时间段不进行交易。

　　

重要信息2：有哪些合约？

　　

SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903、SC1906、SC1909、SC1912、SC2003、SC2006、SC2009、SC2012、SC2103。

　　

重要信息3: 原油期货合约上市挂盘基准价是多少？

　　

SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903合约的挂盘基准价为416元/桶。

　　

SC1906、SC1909、SC1912、SC2003合约的挂盘基准价为388元/桶。

　　

SC2006、SC2009、SC2012、SC2103合约的挂盘基准价为375元/桶。

　　

重要信息4：原油期货保证金和涨跌停板是多少？

　　

交易保证金为合约价值的7%；涨跌停板幅度为5%。第一个交易日的涨跌停板幅度为基准价的10%。

　　

图2:保证金收取标准一览

　　

境外特殊非经纪参与者、境外客户可以使用外汇资金作为保证金。以外汇资金作为保证金的，以中国外汇交易中心公布的当日人民币汇率中间价作为其市值核定的基准价，目前能源中心规定可用于作为保证金的外汇币种为美元，折扣率为0.95。

当日闭市前外汇资金的市值先按照前一交易日中国外汇交易中心公布的当日人民币汇率中间价核算。每日结算时按上述规定的方法重新确定外汇资金作为保证金使用的基准价并调整折后金额。

　　

重要信息5: 出现单边市时，涨跌停板怎么算？

　　

当某原油期货合约在某一交易日（该交易日称为D1交易日，D1交易日后的连续五个交易日分别称为D2、D3、D4、D5、D6交易日）出现单边市，能源中心将提高涨跌停板幅度和保证金水平，提高幅度如下表所示：

　　

图3: 单边市时涨跌停板幅度一览

重要信息6：可以看到持仓吗？

当某一合约持仓量达到20万手（双向）时，能源中心将公布该月份合约前20名期货公司会员、境外特殊经纪参与者的成交量、买持仓量、卖持仓量。

　　

重要信息7：持仓限额是多少？

　　

如图4所示

重要信息8：交易手续费是多少？

　　

人民币20元/手，平今仓交易免收交易手续费。

　　

重要信息9: 可交割油种及升贴水是多少？

　　

如图5所示

二、与国际原油主要品种的对比

　　

图6:国际主要原油合约对比

　　图7:换月方式对比

价格分析篇

图8: 国际原油期货价格十年走势图

　　图9: 原油价格分析框架

重要信息10: 如何看原油供给？

由于石油是不可再生性资源，因此石油短期供给弹性较小，所以在没有新的大型油田被发现以及重大技术创新出现时，影响石油价格的最主要因素是石油市场的供与求的关系。

　　

石油的产出区域比较集中，作为产油国，尤其石油的净出口国的产量调整就对石油价格产生非常直接的影响，这反映的是石油市场的供应情况。

　　

其中影响力最大的就是石油输出国组织欧佩克（OPEC），目前该组织成员国共控制约占全世界78%以上的石油储量，提供的石油则满足了全球约40%的需求。

　　

欧佩克组织条例要求该组织致力于石油市场的稳定与繁荣，因此，为使石油生产者与消费者的利益都得到保证，欧佩克实行石油生产配额制。如果石油需求上升，或者某些产油国减少了石油产量，欧佩克将增加其石油产量，以阻止石油价格的飚升。为阻止石油价格下滑，欧佩克也有可能依据市场形势减少石油的产量。

　　

重要信息11: 如何看原油库存？

　　

原油库存分为商业库存和战略储备，商业库存的主要目的是保证在原油需求出现季节性波动的情况下企业能够高效运作，同时防止潜在的原油供给不足，国家战略储备的主要目的是应付原油危机。

　　

各个国家的原油库存在国际原油市场中起到调节供需平衡的作用，其数量的变化直接关系到世界原油市场供求差额的变化。在国际原油市场上，美国原油协会（API）、美国能源部能源信息署（EIA）每周公布的原油库存和需求数据己经成为许多原油商判断短期国际原油市场供需状况和进行实际操作的依据。其中WTI 原油价格会受北美原油商业库存影响，布伦特原油价格会受OECD（经合组织）库存影响。

　　

重要信息12: 投机、地缘、利率等因素如何影响油价？

　　

国际原油期货市场上，投机资本的操作是影响国际油价不可忽略的因素。原油市场的投机与市场预期往往加大了原油价格的波动，国际原油市场中投机因素对原油价格有着10%-20%的影响力。尤其是某些突发性事件发生的时候，大量的投机资本便在国际原油期货市场上进行操作，加剧了国际原油价格的动荡。

　　

国际原油的市场价格的变化往往会受到地缘政治和产油国政局因素的影响。这种影响主要从两个方面发挥作用：

　　

其一，地缘政治冲突导致原油供给量真实下降；其二是地缘政治冲突导致国际原油市场对未来供给减少的担忧，但实际供给量没有减少。

　　

利率的上升会导致未来开采价值相对现在开采价值减少，因此会使得开采路径凸向现在而远离未来。高利率会减少资本投资，导致较小的初始开采规模；高利率也会提高替代技术的资本成本，导致开采速度下降，进而导致原油价格上涨。

　　

自然因素对原油价格也会产生影响，如美国的原油工业基地集中在墨西哥湾，而这一带恰是飓风多发地，一旦海上作业平台遭到破坏，油价就会被迫上涨。

　　

图10: 原油期货背后的现货属性

　　图11:原油期货的价值锚定

　　

图12: INE原油期货交割流程

原油现货篇

图13:原油生产流程

　　

图14: 全球已探明石油储量情况

重要信息13: 全球石油资源分布情况怎样？

从历年来看，由《BP世界能源统计年鉴2017》的数据可知，2006年的探明储量为1.4万亿桶，2016年的探明储量为1.7万亿桶，10年间年均增长2.3%，增幅显著。

　　

从地区来看，已探明石油储量中，地区分化比较严重，其中中东地区储量为0.81万亿桶，占全球总储量的47.7%；整个欧洲和欧亚大陆的储量为0.16万亿桶，占全球总储量的9.5%；中南美洲和非洲的储量分别为0.33万亿桶和0.13万亿桶，各占19.2%和7.5%；北美0.23万亿桶，占13.3%；亚太地区只有0.048万亿桶，占比为2.8%。增长速度最快的是中南美洲地区，近10年年均增长达19.7%。

　　

重要信息14: 全球石油产量情况如何？

　　

世界石油生产和消费量总体呈现逐年增长的趋势，根据《BP世界能源统计年鉴2017》，2016年世界石油日产量为9215万桶/日，较2015年的9170万桶/日增长0.5%；较2006年的8249万桶/日增长了11.2%；较1996年的6985万桶/日增长了31.3%。

　　

从1997年到2016年的20年间，世界石油总产量年均增长1.4%。其中2009年的日产量为8122万桶/日，较2008年的8289万桶/日下降约2.0%，是全球经济危机造成需求减少的结果。

　　

从区域来看，世界石油产量主要集中在中东、北美、欧洲及欧亚大陆，2016年这些地区的石油日产量分别为3179万桶/日、1927万桶/日、1722万桶/日，分别占世界总量的34.5%、20.9%、19.2%。

　　

从各个国家2016年的石油产量来看，美国、沙特阿拉伯、俄罗斯、伊朗、伊拉克、加拿大和阿联酋，其石油日产量合计为5353万桶/日，约占世界总产量的58.1%。

　　

重要信息15: 全球石油消费情况如何？

　　

从消费量来看，2016年世界石油消费量最多的五个国家分别为美国、中国、印度、日本、沙特阿拉伯，日消费石油共计4444万桶/日，约占世界消费量的46.0%。

　　

其中，美国是世界第一大石油消费国，2016年日消费石油1963万桶/日，约占世界消费量的20.3%；石油消费增长最快的是中国，目前已跃居世界第二大石油消费国，日消费量由2006年的743万桶/日增长到2016年的1238万桶/日，10年年均增长6.1%。

　　

重要信息16: 中国石油消费情况如何？

　　

我国的原油生产主要集中在东北、西北、华北、山东和渤海湾等地区，消费 则覆盖全国，中心主要集中在环渤海、长江三角洲及珠江三角洲等地区。

　　

目前我国原油主要消费在工业部门，其次是交通运输业、农业、商业和生活 消费等部门。其中，工业石油消费占全国石油消费总量的比重一直保持在50%以 上；交通运输石油消费量仅次于工业，占25%左右。

　　

根据《BP世界能源统计年鉴2017》，2004年至2016年，我国原油产量 从 1.74亿吨上升至2.00亿吨，年均增长1.15%，为世界第八大产油国；原油消费量 从3.23亿吨上 升至5.79亿吨，年均增长4.97%，目前为世界第二大石油消费国。

　　

图15: 中国原油2017年产消量

重要信息17: 中国炼油能力如何？

据安迅思调查数据显示，截至2016年底，我国国内217家炼厂（包含地方炼厂）合计一次原油加工能力达到7.85亿吨/年，同比增加2.55%。

　　

目前我国的 总炼油能力仅次于美国，占到全球炼油能力的16%。若不计地方炼厂（指无稳 定原油油源和稳定开工率的炼厂），我国主营炼厂的一次加工能力为5.58亿吨/ 年（11.16百万桶/天）， 总炼能同比有所下降，占到全球炼油能力的11.5%。此 外，合计135家地方炼厂一次加工能力在2016年底达到2.27亿吨/年，同比继续增 长10.96%，占到我国总炼能的28.9%。

　　

图16: 中国前十大炼厂

重要信息18: 进口保税原油成本如何计算？

我国进口中东原油主要以普氏（Platts）的迪拜和阿曼原油均价作为价格基准，进口西非原油参照布伦特期货价格。

　　

进口保税原油的成本一般按照下列公式进行计算：

　　

进口保税原油成本=到岸价×汇率+其他费用

　　

汇率：按当天的外汇牌价计算；

　　

其他费用包括：进口代理费、港口费/码头费、仓储费、商检费、计驳费、卫生检查费、保险费、利息、城市建设费和教育附加费、防洪费等。

　　

在上海国际能源交易中心进行交易的原油为“净价交易、保税交割”，即交易价格为不含增值税和关税的净价。

　　

如果将保税原油运输至境内，需按照下列公式对含税原油价格（人民币）进行计算：含税原油价格=保税原油价格×（1+增值税率）×（1+关税税率）增值税率：17%；关税税率：最惠国税率为0，普通税率为85元/吨的计量税。

套利篇

1.原油与PTA

　　

从产业链传导的角度看，原油是PTA的原料源头，其价格的涨跌决定了PTA的成本重心用的高低，因此原油的涨跌一般会向下传递至PTA。但是，原油——石脑油——PX——PTA的产业链中，每个环节都有其自身的基本面，在不同时期各产品的相对强弱有差异，比如最近PTA-PX的价差处于高位，PX-石脑油价差也处于高位，而石脑油-原油表现偏弱，可见此时产业链中，石脑油表现偏弱，可能会导致原油价格的上涨幅度向下游传递打折，原油价格的下跌幅度向下游传递放大，因此实际所观察到的PTA价格并不是与原油价格紧密相连。但无论是打折还是放大了的成本传递，一旦原油出现趋势性走势，都会从成本面对下游产品产生影响，另外还往往会直接影响市场的心态，下游企业可能会根据上游原料走势选择增加或者减少原料备货，对PTA价格起到助涨助跌的作用。

　　

目前PTA产业链上下游及相关品种没有期货上市，PTA投资者的套利一般只能通过跨期或者期现来实现，很少有真正的跨品种套利机会，企业的套保模式也比较单一。原油上市后，PTA和原油之间的对冲操作可能会更为简便，满足部分套利和套保资金的需求，PTA企业也可以通过原油期货来一定程度上锁定PTA的成本，增加了可使用的金融工具，相关企业的操作将更加灵活多样。

　　

2.原油与沥青

　　

2017年我国沥青总产能达到了4400万吨/年，沥青产量只有2520万吨左右。产能过剩意味着多数时间沥青的价格主要决定因素偏向供应端。如果炼厂生产沥青利润可观，那么沥青供应将会增加，从而压制沥青价格。如果加工处于亏损，那么炼厂会很快调节装置，降低沥青生产量，从而提振沥青价格。此外，由于国内多数炼厂生产沥青的原料是马瑞之类的重油，以马瑞为例，用马瑞生产沥青的采收率高达50%-60%。这意味着在沥青生产成本当中，原料的价格是决定性因素。统计沥青期货上市以来数据得出，从2013年10月9日至2018年3月9日，沥青期货价格与Brent油价之间的相关系数高达0.95，呈现高度正相关，与上述推理完全符合。此外，通过计量模型计算，沥青与Brent油价的贝塔系数只要0.08，说明两者波动幅度存在差异，沥青的波动幅度小于原油的波动幅度。

沥青期货价格与BRUNT原油走势对比图

　　

基于高度正相关，但波动幅度却不尽相同，因此，沥青与原油可以构成很好的对冲策略。对于沥青与原油之间的套利，需要更多注重的沥青的加工利润，即做多沥青加工费（买沥青抛原油），或做空沥青加工费（买原油抛沥青）。比如，当需求不佳时，炼厂库存高企，市场预计沥青的加工利润走弱，那么则可以考虑买原油抛沥青，从而做空沥青的加工利润。2017年8月底之前，为了沥青现货将迎来需求旺季，炼厂和贸易商纷纷囤货，炼厂库存不断上升。但是由于环保因素的限制，下游需求没有释放，高库存及低需求令炼厂利润大幅下降。从期货盘面来看，8月底沥青1806合约从2920元/吨左右开始不断下跌，直到10月中旬的2530元/吨左右，跌幅高达13%。在此期间，Brent油价却从51美元上涨至58美元，涨幅高达12%。与此相反，如果下游需求强劲，炼厂库存紧张，那么则可以考虑做多沥青加工利润。

　　

整体而言，由于沥青与油价保持高度正相关，国内原油期货上市之后，沥青与油价之间的套利是完全可行的。相比而言，国内沥青期货与国外原油期货之间的对冲还需考虑外汇因素。此外，相比统计套利而言，从基本面的逻辑构建原油与沥青的套利策略更为可行。

　　

3.原油与橡胶

　　

由于天然橡胶本质属于农产品，与工业品龙头原油之间并无直接关系。基于下游领域的总体相似，天然橡胶与合成橡胶(丁苯橡胶、顺丁橡胶等)之间在一定程度上存在替代关系，而合成橡胶上游是丁二烯、乙烯等烯烃，决定其成本的源头来自于石油或天然气。由于原油与合成橡胶之间产业链比较长，天然橡胶与 合成橡胶之间替代性相对弱，因而原油对天然橡胶价格的引导作用并不明显。

　　

4.原油与甲醇

　　

甲醇和原油之间更多地因下游产品而联系。目前甲醇制烯烃成为甲醇的主要消费市场，占到国内甲醇总消费量的45%，而烯烃的另一主要来源是油制，原油价格决定了油制烯烃的成本。一般认为，原油价格高于60-65美元/桶时，煤制烯烃的成本优势会显现，意味着甲醇的需求会相应增加，从而提振甲醇价格。同样道理，过低的油价会导致烯烃价格过低，煤制烯烃的生产积极性会受到影响，从而打压甲醇价格。

　　

甲醇汽油、二甲醚掺烧液化气、MTBE调油及醇基燃料直接燃烧等都是甲醇作为燃料的主要应用。原油价格的波动也在一定程度上影响甲醇的消费，比如原油下跌，甲醇汽油的优势减弱，调油时MTBE的比例可能下调，天然气价格很可能受到原油带动走弱，则液化气的需求会受到影响，从而影响二甲醚的需求，因此一旦原油价格下跌，甲醇汽油、二甲醚和MTBE都可能受到拖累。而甲醇作为燃料，在天然气和液化气价格低迷时，也没有优势。相反，如果原油价格上涨到一定程度，醇基燃料的优势会体现，无论是作为油品或者燃料直接替代还是调油中用量增加，都会促进甲醇的消费，利多甲醇价格。

　　

综合以上分析认为，原油和甲醇之间的直接联系并不紧密，但通过天然气和甲醇的下游消费领域，原油价格较大幅度的波动往往会传导至甲醇市场。

实战策略篇

从首日单边策略上，通过无风险套利理论结合目前市场供需环境可以尝试做多，后续价格可能跟随国际油价进入震荡区间。

      

从跨市场套利情况，可以评估DME阿曼原油M-2和INE原油M合约间的价差进行套利。

目前最优的交割油种为阿曼原油，根据我们的测算，阿曼原油期货M-2月与INE原油期货M月之间的价差如果大于15就存在理论上的套利空间。

我们认为在SC1809与阿曼原油期货1807合约价差小于15元/桶的时候可以进行多SC1809空Oman原油1807的操作；同理，如果SC1809与Oman原油1807价差超过15元/桶，则可以考虑空SC1809多Oman原油1807的操作。

如果考虑到目前阿曼原油期货合约的流动性问题，也可以通过布伦特原油的关系进行嫁接，得到INE原油期货与Brent之间的关系进行套利。

公式改为： SC1809=Brent1807+（阿曼与Brent基差）+运费+其他费用

目前SC1809与Brent1807联动的合理价格区间为（422，448），建议在此区间外低买高卖。 

原油作为一个国际化品种，值得交易的方式主要有两种，一个寻找多市场的套利机会，但其实无风险套利机会也往往是最先被机构扫掉的，另一个是以外盘为锚做价格跟随。

期权策略

原油期货首日近6%的高开与我们计算得出的理论价格一致，价格基本围绕理论价格上下波动，但考虑到OPEC持续限产的预期，整个库存增幅又是近几年来最弱的，所以对未来的趋势预估来看上涨的概率大于下跌的概率，可以多头思路为主，但盘面走势不够明朗，裸多期货或面临短期回撤亏损的风险，所以考虑用期权替代原油期货，做多的同时规避下个下跌的风险。

对于原油相关产业比如地炼、航空公司而言，由于我国是原油净进口国，所以主要也是面临一个价格大幅上涨的风险，因此也是主要以买入看涨期权来对冲风险，但考虑到成本问题，可买入浅虚值看涨期权。

对于投资机构，期权更多的是一种替代工具，利用好高杠杆与期权的风险特性可以用期权拟合出有效替代期货的策略，比如买入一个深度实值的看涨期权替代期货多头，可以做到与期货联动的等额上涨。同时，万一价格开始高位回撤，深度实值期权向平值期权虚值期权转变的过程中跌速是越来越慢的，意味着我们的亏损速度相较于期货越来越慢，可以做到涨幅同享，亏损减慢的效果。

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